JuanDz (311º) 

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JuanDz
23:01 el 22 febrero 2016

Bueno o Barato (III): Ekornes vs. Sonaecom

Siguiendo con la entrada Bueno o Barato de  @Kaloxa, me pareció buena idea darle una vuelta: pasar de la teoría a la práctica. También lo hace estupendamente @arturop en Bueno o Barato (II), pero a mi gusto con un ejemplo un tanto teórico.

Aquí voy a presentar dos empresas que (aviso:) tengo en cartera: Ekornes y Sonaecom. La primera es una empresa de calidad que no está especialmente barata; la inversión en la segunda atiende estrictamente a motivos de valoración. Como veréis, el análisis que hago para una y para otra es totalmente diferente.

  

 

  Ekornes ( http://www.ekornes.com/us)

Ekornes es una empresa noruega que fabrica principalmente sofás y sillones bajo la marca Stressless. En los países nórdicos su marca tiene un reconocimiento por la población cercano al 90%; en centro Europa, su principal mercado, superior al 50%. Tiene fama de ser el fabricante de los sofás más cómodos del mundo (o eso dicen ellos, bueno).

Ekornes es una empresa que no vende al cliente final, sino que lo hace a través de distribuidores con los que mantiene una estrecha relación (no tiene que financiarse el inventario, por lo tanto). De hecho, Ekornes tiene fama de ser el fabricante que de mejores márgenes dota a sus distribuidores. Esto hace que sus distribuidores quieran darle mayor salida a estos sofás frente a los de la competencia y por tanto siempre son los sofás del escaparate o la primera planta (echadle un ojo en Google Street), que ayuda a reforzar su imagen de marca y por tanto su pricing-power , que cederá a sus distribuidores, que incentivará mayores rotaciones, etc. (circulo virtuoso).

Fijaros si tiene poder de marca que si buscamos sofás del segundo fabricante nórdico en Amazon (Fjords) nos encontramos reseñas como “mejor gástate un poco más y cómprate un Stressless”. A veces para mal, pero cuando se habla de sofás Stressless no se habla de los de la competencia. Esto me recuerda un poco a Coca-Cola pasando de Pepsi, McDonald’s de Burger King o Apple de Samsung.

A su vez, el equipo directivo es tan consciente del poder de la marca, que sabe que si baja precios para aumentar las ventas ésta se podría erosionar. No poder bajar precios no es bueno en sí, pero el ser consciente de ello sí.

Por otro lado, la competencia ni tiene el margen bruto ( pricing-power) de éstos (ni de cerca) ni la red de distribución. Los competidores, en términos generales, tienen sus propias tiendas sobre las que distribuyen al cliente final, por lo que tenemos mayor capital empleado (inventarios) y en la mayoría de los casos mayor deuda fuera de balance (compromisos por arrendamientos operativos no cancelables) = menores ROCEs. Muchas de ellas, además, ofrecen financiación a tipos muy bajos (¿dependencia de los bancos centrales?); ¡en Inglaterra incluso al 0%!

El nuevo equipo directivo (de finales de 2014) anuncia el pasado verano una nueva estrategia comercial para aumentar todavía más el número de distribuidores. Hasta ahora, existía un conflicto entre los determinados distribuidores de una misma zona, que hacía que éstos tuviesen exclusividad geográfica (evitan canibalismo y consiguen los mayores márgenes de los que hablábamos ya que no tienen que competir en precios con otros distribuidor de Stressless de la zona). A partir de ahora, Ekornes empezará a sacar dos colecciones al año, con lo que distintos distribuidores de una misma zona no competirán entre sí (= mayores rotaciones sobre el capital empleado sin canibalismo ni erosión en margen). Además sacará colecciones más asequibles para gente joven y sofás de menor tamaño para tiendas con espacio limitado. Imaginaros las economías de escala locales (logísticas, de publicidad, de representantes, etc.)

Como fabrica por pedido y no tiene que mantener inventario, no corre el riesgo de moda que pueden llegar a correr sus competidores.

Ekornes es una empresa que se usa en Noruega como ejemplo de Responsabilidad Social Corporativa: llega a pagar a sus empleados entre un 10% y un múltiplo de su sueldo mensual si cumplen ciertos objetivos. Esto hace que sus empleados no protesten si tienen que establecer semanas de cuatro días laborales (en 2009, por ejemplo); añadido a que fabrican por pedido, hace que históricamente su capacidad utilizada sea superior al 97% de la instalada.

Curiosidades value:

- El dueño y CEO de IMG of Norway, con el dinero que recibe de la venta de su compañía compra acciones en mercado de Ekornes, lo que quiere decir: 1) que no vendió para enriquecerse y que sigue confiando en su empresa (de la que seguirá siendo CEO), 2) que un insider está comprando fuerte y 3) que Ekornes, sabiendo que su acción está barata, decide pagar en cash y no en acciones.

- En la primera aparición pública del nuevo CEO (en la presentación de resultados de 2015; a la que acudieron cuatro gatos, por cierto) lo primero que dice es que las conferencias se harán a partir de ahora en inglés para ahorrarse el coste del traductor (antes se hacían en noruego, que desgraciadamente yo no hablo).

Al lío: ROCEs a lo largo del ciclo superiores al 20%; actualmente (a cierre de 2015) inferiores al 10% (nunca en su historia fueron tan bajos). Las principales razones por la bajada:

- Su principal materia prima (la piel) subió un 40% al año desde 2009 a finales de 2014, aunque ahora lleva una caída del 50-60% desde máximos.

- Hasta mediados de 2014, una corona fuerte hacía que sus productos fuesen más caros en divisa extranjera (exporta entre 80-90%). Además, teniendo la práctica totalidad de la mano de obra en coronas, su base de costes aumentó. La corona lleva un 25% de caída desde su máximo en 2014.

- Muy poca inversión en desarrollo de productos durante la etapa 2011-2014, que coincide con los menores ROCEs y la caída de la cotización. El año 2015 es el que más productos sacan al mercado de la historia de la compañía.

- Adquirieron una pequeña compañía (IMG of Norway) muy, muy rentable (con ROCEs del 30% a 2-3x EV/CE; y con capacidad de doblar la producción con muy poco Capex) por la que 1) se endeudaron ligeramente a corto plazo y 2) nace una contingencia por la cual tienen que hacer unos pagos adicionales si se cumplen ciertos hitos y según el IFRS tienen que provisionar la contingencia mensualmente hasta la fecha de pago contra el EBIT. Bien: 1) la deuda equivale a menos de un año de dividendo y 2) la provisión no supone una salida de caja (por lo que no afecta al FCF).

Valoración:

Según mis números (esta compañía la valoro por EVA), a los precios actuales tan solo hay un 2% de crecimiento implícito en el precio, que supone ROCEs ligeramente superiores al 10% de aquí a futuro. El EV/EBITDA implícito es de 5x, frente a 8x para sus comparables cotizados y de 10-12x para transacciones privadas en la industria. Ni qué decir sobre la oportunidad de entrar con la corona donde está.

¿Por qué está barata?

Lleva escrita en la frente “Trampa de valor”. Si buscáis por internet, el pille de algún value investor con esta compañía se remonta a 2011. Capitaliza unos 300M de euros, solo la cubren dos analistas que apenas hacen preguntas en las presentaciones, como empresa cotizada no es muy conocida fuera de Noruega (de donde es más de la mitad de accionariado), hay fondos en el accionariado que están obligados a vender para recortar exposición a Noruega (temas macro)…

 

 

    Sonaecom ( http://www.sonae.com/sobre-a-sonaecom/quem-somos/)

Sonaecom es un empresa holding portuguesa. Tiene tres divisiones: tecnología, media y telecomunicaciones. Voy a ser totalmente sincero: no tengo ni pajolera idea de lo que hace. Pero fíjate tú que parecen ser divisiones rentables (por lo que no se nos va a chafar la inversión). No es por tomaros el pelo, no. Es que su valor viene por una empresa en la que participa: NOS.

NOS es una de las principales empresas de telecomunicaciones portuguesas, con servicios de banda ancha, móvil, televisión, cine, etc. Los más futboleros la conoceréis por ser patrocinadora del Sporting. El de Lisboa, no el de Gijón (ya quisiese yo). Los más fiesteros por ser patrocinadora del festival NOS Alive.

La compañía es una historia de restructuración que nace por la fusión de Zon y Optimus (de la que Sonaecom era dueña) en una operación muy, muy compleja que os voy a ahorrar (“a menores precios haces menores preguntas”, como diría mi colega Steve Romick). El tema es el siguiente:

Si vamos al último trimestral de NOS (Informe trimestral 9m15, nota 15.1), vemos que el principal accionista de NOS, con un 50,01% es ZOPT:

 

 

Ahora vayamos al último informe trimestral de Sonaecom (Informe trimestral 9m15, nota 8) para ver que Sonaecom tiene el 50% de ZOPT:

 

 

Valoración:

Como NOS cotiza, podemos valorar la participación (indirecta en 128,82 millones de acciones a través de ZOPT y directa en 11,01 millones de acciones) a precios de mercado o a consenso de analistas (6,10€ a cierre de hoy y 8,99 según la media de los analistas que la cubren). Puesta en contexto con la caja, demás participaciones financieras (en Sonae principalmente) y la deuda, podemos obtener el NAV (valor de los activos netos):

 

 

Por tanto, valorando los activos operativos y los negocios a cero, vemos que existe un potencial de revalorización del 65% tan solo teniendo en cuenta los activos financieros netos. Es decir:  está cotizando a 0,6x activos financieros netos.

¿Por qué está barata?

Porque hay muy poca liquidez y free float, es una compañía mala y aburrida, muy compleja, desconocida y sin cobertura de analistas, además por ratios sobre PyG sale carísima (lo que valen son sus participaciones financieras, no sus negocios)…

 

 

    Conclusión  

Si cogemos el valor de mercado de NOS vemos que la revaloración potencial (obviando el tema impositivo-dividendos que justificaría cierto descuento) es del 65,1%. Si suponemos que el hueco de valoración se cerrará de golpe en 5 años (en 2021) por el bien del ejemplo, nos dará una TIR del 10,5%. Que es la TIR a la que es capaz de reinvertir Ekornes y, al entrar a fair value, suponemos que será la TIR de nuestra inversión en Ekornes también:

 

 

     ¿Con cuál os quedáis y por qué?

 

 

Actualización a 26/02/2016 - Mi opinión:

Yo me quedo con Sonaecom: me rijo más por valoración que por calidad.

A los precios actuales, el margen de seguridad en Sonaecom me permite 5 años para que se cierre el hueco de valoración. Serían 4 años teniendo en cuenta los impuestos que tendría que pagar tras vender. En otras palabras: tengo un período de 3 años para darme cuenta de errores en la valoración sin que peligre la capacidad de cubrirme mi coste de capital.

Por otro lado, en Ekornes existe el riesgo de haber sobrevalorado el earnings power del negocio, lo que supone que desde el primer año corro el riesgo de no cubrirme mi coste de capital. No solo eso, sino que a más largo plazo tengo que exigir mayores rentabilidades que compensen una mayor incertidumbre, por lo que una TIR del 10,5% sería insuficiente.

 

 

Del anterior cuadro podemos observar que, aunque el tiempo corre en nuestra contra en el caso de una compañía de peor calidad, el riesgo/recompensa es mucho más elevado. Podemos permitirnos errar en la valoración de NOS un 40% el primer año, que si estamos en lo correcto y el mercado lo reconoce le sacaremos un 65% (obviemos por el bien del ejemplo la asimetría emocional entre perder y ganar).

Como curiosidad, los que conozcan el mundo de la psicología financiera (a mí pocas materias me apasionan más en el mundo) sabrán que además las compañías que por valoración son más atractivas reaccionan con más fuerza a noticias positivas. En compañías caras, por muy buena que sea la calidad, la reacción ante noticias suele ser mucho más fuerte hacia la baja.

El descuento que le exijas a una determinada acción será clave para determinar tu rentabilidad futura. Cuanto mayor sea el descuento más a tu favor irá la relación riesgo/recompensa. Entrar en compañías de altísima calidad a precios altos tan solo te servirá si tienes un horizonte de inversión lo suficientemente alto como para que el earnings power de la empresa converja con la TIR de la inversión. El problema es que conforme mayor es el plazo, mayor es la probabilidad de error: la relación riesgo/recompensa no será tan atractiva.

Yo personalmente invierto en compañías tanto de mala como de buena calidad, pero siempre comprando en lo que yo considero la parte baja del rango de valor intrínseco: baratas. Procuro que las compañías de calidad sean el núcleo duro de la cartera, y puedo estar años en liquidez hasta que éstas se ponen a tiro (actualmente estoy al 40-50%). Las compañías malas pero tiradas de precio nunca suponen más de un 30-35% de mi cartera, ya que corro el riesgo de no tener liquidez suficiente para invertir en compañías lo suficientemente buenas si se fuesen a poner a tiro. Antes o después se ponen a tiro. Lamentablemente, en un entorno en el que para la inmesa mayoría de los inversores un entorno de tipos bajos justifica menores rentabilidades, no existen las oportunidades suficientes.

 

 

PD1: Aunque el coste de capital me lo marca mi coste de oportunidad, los más ávidos os habréis dado cuenta a estas alturas de que tengo un suelo en el 10%).

PD2: existen ciertas "palancas" que hacen que el riesgo/recompensa en Ekornes sea mucho más favorable y por eso estoy invertido, pero obviémoslas por el bien del ejemplo. Lo digo para que no me venga el típico listo hablándome del margen de seguridad ;-).

PD3: mi análisis personal de NOS es mucho más extenso y tengo un rango de valoración intrínseco cercano al precio de mercado, pero obviémoslo por el bien del ejemplo. Lo digo para que no me venga el típico listo hablándome del círculo de competencia ;-).

PD4: Por cierto, Magallanes y AZ están también en empresas gestionadas por "Los Sonaes".

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Actualizo la entrada para dar mi opiníon al respecto en vista de las dudas planteadas por la cantidad de lectores ;-). Por si a alguien le sirve de utilidad, que dejé la pregunta abierta.

@JuanDz pedazo de artículo, un lujo contar con un trabajo así difundido de forma desinteresada, no deje de escribir

@JuanDz mi pregunta: cómo llega uno a dar con una micro cap noruega y con ese nivel de conocimiento de la misma?

 

Muchas gracias @TMac por un comentario tan amable. Son palabras como ésas las que motivan a uno a seguir escribiendo.

La respuesta a la primera pregunta: me fijé en Noruega como país para invertir con la bajada del petróleo, que debilitó la corona frente al euro e hizo que algunos inversores se saliesen del país (que vendiesen compañías, vamos). Me saqué un listado con las empresas pequeñas y poco seguidas que cotizaban en Oslo y su producto, y fui leyéndome los informes anuales de aquellas empresas cuyo producto era fácil de entender (y estuviese en inglés, claro). Hasta que di con Ekornes. Por ejemplo ahora tengo en mi lista de espera una compañía que sale en el Informe de RSC que cito arriba (Wilh. Wilhelmsen) y la ex compañía del nuevo CEO de Ekornes (Havfisk).

A la segunda pregunta: dedicándole muchos fines de semana. Demasiados. Un tío muy bueno me dijo que el 80% del conocimiento se adquiere en el 20% del tiempo que le dediques. Yo reconozco que con Ekornes me pasé tres pueblos. Me pude haber leído miles de páginas sobre la compañía. Y ni siquiera es una posición importante de mi cartera, pero como baje más...

Respuesta a las dos preguntas a la vez: por la pasión que tengo por conocer empresas y entrar a formar parte de ellas. 

@JuanDz muchas gracias por su respuesta, abusando un poco más me atrevo a preguntarle si tiene usted formación económica y si los esfuerzos que dedica (al margen del disfrute propio de los apasionados) le proporciona buenas rentabilidades de forma consistente

Yo no me veo capacitado para analizar compañías y me centro en tratar de encontrar a aquellos gestores que baten a los índices para que inviertan mi ahorros, le admiro

@TMac, formación económica tengo. Licenciatura en Administración y Dirección de Empresas. Pero la verdadera formación es la que hice por mi cuenta. En el penúltimo año de carrera (hace ya tres o cuatro años) decidí que si no iba a escatimar en algún coste, ése iba a ser el de los libros. Y poco a poco me he convertido en el mejor cliente de Amazon. Ahí es donde reside mi verdadera formación. A través de un libro puedes tener, por 20-30 euros, la sabiduría de 30-40 años de una persona a la que admiras profesionalmente (y en algunos casos personalmente también). No hay mejor inversión que ésa.

En cuanto a lo de rentabilidades, son buenas pero no consistentes (el año pasado caí un 10% lastrado por MTS, por ejemplo). Lo bueno de gestionar el propio capital es que no tienes que demostrar rentabilidades consistentes y puedes invertir en todo tipo de activos. Yo suelo estar en compañías muy ilíquidas que acaban siendo opadas (como la cervecera Damm hace un par de años o Agrofruse este mismo mes, por ejemplo). Hasta que llega ese momento... se pasa mal. Pero luego acaba mereciendo la pena.

Muy buen análisis Juan. Y lo que dices de invertir en libros no tiene precio!!!!. 

Ekornes no la conocía. La pondré en el radar :-) En cuanto a Sonae (es un clásico) el problema es el timing porque como tú bien indicas no es una acción muy visible (su suma de partes es un clamor, el problema es que lleva siendo un clamor bastante tiempo). El valor es caprichoso en sus tiempos.

PD: yo le echaría un vistazo a Talgo... ;-)

Un abrazo

 

 

Muchas gracias, @Davidgs1200

 

Me miré Talgo hará unos meses por sus altos márgenes (de los más altos del sector) y los contratos. Pero ahora mismo no me miro las empresas de bienes de capital a no ser que estén extramadamente tiradas. De esta industria (ya sea aviones, trenes or whatever)  no me creo el backlog (además viendo dónde opera Talgo) ni la recurrencia en los márgenes. (La conversión de caja era paupérrima, no? Sinceramente ya no me acuerdo, pero había algo no tan jugoso en los jugosos contratos de mantenimiento?)

 

No supe responder satisfactoriamente qué hace Talgo que no haga CAF (o Alstom, Bombardier, etc.) para conseguir mayores márgenes, más allá de invertir en Kazajistán et al, países que me tendría que estudiar para ver si esos márgenes (ROCEs) justifican el coste del K de invertir ahí (fíjate lo desastre que es el sector en España...). Y por otro lado los chinos ampliando capacidad...

 

Los de Magallanes entraron en septiembre del año pasado a unos 4-5€ y salieron a los tres meses tras subir un +50% la cotización (según los informes de la CNMV), para caer este año a los 4-5€ dond e está hoy (vaya traders!). Según le pregunté a Iván en la conferencia anual que dieron, salieron porque la rápida subida en el precio no se correspondía con una mejora de tal magnitud en los fundamentales. No me lo creo (Lingotes subió un 100% y no soltaron). Éstos le vieron algo raro. A ver si entran ahora que vuelve a estar a niveles de entonces.

 

Tú qué le ves? Qué se me escapa?

 

PD: es Sonaecom, no Sonae ;-)

 

Un abrazo!

Hola Juan,

Upsss. He patinado. Iba como una moto y me quedé en Sonae...Enhorabuena por la "com".

En cuanto a Talgo lo negativo es como tú dices y creo que no se te escapa nada: concentración de ventas en países dependientes del precio del crudo y en vías de desarrollo y -sobre todo- retrasos muy visibles en el desarrollo del proyecto del "AVE" a la Meca (de hecho la partida de clientes está creciendo peligrosamente y -más mosqueante todavía- en la última ppt de Rtdos 1T'16 han omitido el balance...no así el P&L). Por eso la acción está como está :-( (hecha unos zorros).

Ahora bien. A los múltiplos actuales la acción descuenta que no hay crecimiento a futuro...Recuerda que estamos hablando de (datos de cierre estimado 2016) EV/EBITDA 5,7x, FCF yield 14,3% y ROCE 19,5%. Y aunque como bien dices el backlog hay que mirarlo con ojos críticos, los contratos de mantenimiento que ya tiene en vigor aseguran que el volumen de trenes a supervisar en los próximos 2 años crecerá un 50% (lo que se traduciría en un EBITDA'18 de 190 M€ vs. 128 M€ estimado para cierre del 2016).

En ese margen de tiempo -que parece razonable- la compañía debe diversificar ventas (ganando concursos/contratos en otras zonas geográficas).

La diferencia con las otras compañías que comentas podría ser tecnológica. El sistema pendular patentado por Talgo parece que conlleva 2 beneficios para la compañía. El primero es que se asegura todo el ciclo de mantenimiento (puesto que no hay otra compañía que lo instale). El segundo parece indicar una ventaja de costes para el cliente. En cualquier caso CAF está especializado en tren de cercanías/regional y Talgo en tren de alta y muy alta velocidad. Y aunque ambas compañías hacen sus pinitos en el mercado que no dominan, lo cierto es que parece claro que a fecha de hoy son complementarias (y CAF sigue con metros y Talgo con trenes, vaya).

En mi opinión como acción managerial hay un caso relativamente sencillo de divesificación geográfica a futuro. En el corto plazo habrá mucha incertidumbre derivada del contrato con Arabia Saudí que se está traduciendo en un deterioro importante de la tesorería pero a los niveles actuales opino que está descontado.

Salvando las distancias me recuerda al mal momento vivido por Técnicas Reunidas (en la que también estoy invertido) a resultas de su llave en mano en Canadá. No sé, puede que esté forzando el investment case :-)

Cuídate. Un abrazo,

Por cierto, estoy terminando "Concentrated Investing" (Benello, Biema & Carlisle). 100% recomendable.

@JuanDz, no entiendo como su artículo ha podido pasar tan desapercibido con la calidad que tiene. Se comprende que el Mr.Market también existe en las redes sociales;)

Para serle sincero, la forma en la que invierto no se parece demasiado a la suya: me gusta el larguísimo plazo y ahí necesito más "calidad" (yo más bien diría capacidad de supervivencia y negocios estables) que precio (tampoco me gusta pagar demasiado para que engañarnos). Es posible que los errores en este tipo de inversión se paguen más pero confío en que los aciertos (dado el potencial, a decadas vista, de los mismos) los compensen.

@Davidgs1200, @JuanDz, como comprenderán dado mi enfoque, las ingenierías y todo lo que suene a trabajar por proyectos. están fuera de mi radar (un día son magnificas compañías y al día siguiente pueden convertirse en una Duro de ahí que sea necesario un conocimiento que yo no tengo) pero sí me permiten expresar mi opinión sobre Talgo: coincido bastante con los problemas que ambos han manifestado. Algo que me parece interesante cuando se compra por precio fundamentalmente (o casi fundamentalmente) es la posibilidad de que además de la reversión a la media en precio también exista (o pueda existir) la reversión a la media en ROCE (o ratio de calidad que se quiera emplear). Ya que de darse está (reversión de la "calidad") las implicaciones para el precio podrían ser... Preocupantes.
Lamentablemente no puedo aportar nada de utilidad sobre Ekrones o Sonae.

Me ha gustado mucho el artículo. Le animó a seguir escribiendo.

Un saludo.

@DonFernando, en número de comentarios parecería que el artículo pasó bastante desapercibido. Faltaría ver en número de lecturas. Quizás el análisis de @JuanDz fue tan profundo que a la gente poco más le queda que añadir. Aunque lo mío no sea la inversión directa en acciones da gusto leer posts de tanta calidad como este.

Pues bien podría ser lo que usted dice @Corvus. Yo debo reconocer que se me había pasado totalmente. En cualquier caso, gran articulo.

@Corvus, @DonFernando, gracias, gracias.

@ Davidgs1200, acabo de encargar el libro! Muchas gracias por la recomendación. En cuanto a Talgo, me repasaré el investment case  y te comento.

Como curiosidad, hoy salió un hecho relevante que dice que Nmas1 compra un 5-6% de Ekornes. Pero qué coño...!!!

Hola Juan,

El que ha “revisitado” el investment case de Talgo, con motivo de la publicación de resultados 1S, he sido yo :-)

La verdad es que no me gusta nada la evolución del negocio. Me sigue pareciendo que tienen un moat más o menos defendible (el tren de alta velocidad para países en vías de desarrollo) pero la realidad se muestra tozuda.

A la vista de los Rtdos 1S’16 te resumo una serie de puntos que, creo, te dan toda la razón en cuanto a tu escepticismo inicial sobre el valor:

- Pipeline: aunque tienen un backlog de más de 2.4 bn de mantenimiento, lo cierto es que la compañía no ha sido capaz de firmar ni un solo contrato en lo que va de año. Como te decía en mi comentario anterior, no parece un tema preocupante puesto que tienen garantizados los ingresos de los próximos 2 años (tanto por máquinas como por mantenimiento –con contratos de mayor plazo-) pero lo preocupante –en mi opinión- es que revisando su material de resultados se intuye una cierta “nebulosa” informativa sobre este punto. Se hablan de cifras de billions de proyectos a nivel mundial pero como algo genérico, sin detalle. Lo cierto que la evolución de los order intake es más que preocupante (413 M€ ’12, 696 M€ ’13, 344 M€ ’14….y 8 M€ en 1S’16). La visibilidad que la compañía le está dando a este apartado en su información trimestral de resultados es del todo nula y en humilde opinión esto no está ayudando en nada a la acción. Las notas de prensa con pruebas de los trenes en la India (teniendo en cuenta el plazo que conlleva un concurso/licitación no hacen si no incrementar –en mi opinión- la sensación de urgencia por la firma de nuevos contratos).


- Circulante: importante deterioro en el 2T. No es ya que suponga un mal dato de cash conversion, es que la inversión en circulante ya supone el 50% de los revenues en el semestre (la partida de clientes se ha disparado hasta 382 M€), con el consiguiente aumento de la deuda (ahora mismo tienen dispuesta pólizas de crédito por aprox. 85 M€).

Matizan en la presentación del semestre que esperan monetizar buena parte de la partida de clientes en 2017, y este punto me parece crítico puesto que están reconociendo que la inversión en circulante va a permanecer a niveles estratosféricos durante el 2S’16.

Estoy visualizando un panorama a final de año en el que han dispuesto la totalidad de las líneas de crédito (mayor deuda por otros aprox. 100 M€) y en ese momento podría conocerse la adjudicación del contrato de Renfe en España…(lo que se conoce como jugársela a una carta, vaya).

- Management: en realidad este punto debería haber sido el primero del análisis (para matar el caso). Leyendo con calma el folleto del IPO, se topa uno con el incentivo de largo plazo para el management. Me parece flipante.

Resulta que estos señores allá por el 2012 (ya una vez que se conocía una buena parte del backlog exRenfe) definen este incentivo y en el momento del IPO (mediados 2015) el folleto ya especifica que se cumplen los objetivos fijados que determinan el cumplimiento del plan de incentivo (EBITDA, gross margin y flujo de caja operativo). Este incentivo supone la nada desdeñable cantidad de aprox. 125 M€ para el management…Ahí es nada. Es el elefante en la habitación.

Si lo he entendido correctamente, este objetivo de consecución podría ser activado a partir de Octubre ’16. A Dic. ’14 ya se habían dotado 34 M€ para la compra de acciones para este fin. Sin comentarios.

 

En definitiva, el moat existe y creo que será monetizado a futuro (seguramente por un tercero) porque me temo que la compañía está muy mal gestionada. Para presentar un caso de éxito que el mercado premiara en mi humilde opinión estos sres. deberían haber presentado un plan estratégico en condiciones con objetivos medibles y de seguimiento a 3-5 años con detalle de crecimiento, metas de rentabilidad y con incentivos del management ligados a la evolución de la acción vs. comparables (en vez de la entrega de acciones para hacerles millonarios sin más por unos contratos que ya se conocía ayudarían a cumplir cómodamente los objetivos de crecimiento asumidos).

Si mis cálculos son correctos, la compañía se la juega con el contrato de Renfe (un excelente balón de oxígeno).

Yo prefiero mantenerme al margen aunque la seguiré de cerca.

Lamento la expectativa inicial.


PD: me tienes que recomendar algún libro…estoy sin lectura!

Un abrazo,

Sobre Talgo ya he dado mi opinión en otro post, que se resume en lo siguiente:

- pasado negro: hace pocos años tuvo que ser rescatada por fondos buitre, que son los que el pasado año se forraron con la OPV. Si Talgo tiene moat ¿no lo tenía hace 10 años cuando estaba casi en quiebra?

- "robo" legal de sus gestores: no pasa mi linea ética que éstos se llevaran en la OPV el beneficio de Talgo de 3 años ¿Pueden ganar más los directivos de una empresa que sus accionistas?

- incapacidad manifiestra para obtener contratos durante mucho tiempo: de hecho llevan más de un año sin firmar un solo contrato

- negocio con altísima competencia: es cierto que Talgo tiene buenos márgenes (seguramente gracias a España), pero dudo que el próximo contrato de RENFE se lo den a Talgo y dudo que, con los chinos manos a la obra, puedan seguir obteniendo esos márgenes en el extranjero.

- lo de la India lo veo un poco oscuro ¿por qué tanta prisa en demostrar algo que cualquier otro fabricante de alta velocidad también podría demostrar? Sacarán la licitación, pero habrá que competir entre iguales.

Y ahí dejo esto:

https://sambalamba.net/2016/05/21/talgo-amarga-decepcion/

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