Juan Ramón Caridad  

JuanraCaridad (186º) 

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JuanraCaridad
17:25 el 18 noviembre 2013

Director del Master de Finanzas e Inversiones Alternativas FIA

Los principales riesgos para 2014

Tradicionalmente acusamos al cliente particular de buscar sólo rentabilidad y no preocuparse por el riesgo, pero si hacemos examen de conciencia los profesionales comentemos en cierta medida los mismos errores. Nos recreamos en presentar nuestros productos exaltando lo rentables que son y limitando el tiempo que hablamos de las potenciales amenazas con los dueños del dinero: los inversores.
 
 
Así que, sin que esto implique que en futuras entradas hablemos de activos interesantes para invertir en 2014, creo que puede ser más útil y aportar más valor añadido, que empecemos por destacar los principales riesgos para el próximo año.  En ningún momento se pretende transmitir que sean riesgos con alta probabilidad ni recomendaciones de inversión. Sólo un resumen sintético de potenciales amenazas que siguen latentes y que en muchas ocasiones se olvidan.

 

RIESGO DE DEFLACIÓN.

A pesar de que gran parte de la población mundial con trabajo es retribuida con algún tipo de vinculación inflacionista, lo cierto es que se está haciendo cada vez más complicado ver crecimientos potentes de los niveles de precios. Si Japón no consigue consolidar el repunte inflacionista y hasta que los bancos globales no sea capaces de hacer valer los multiplicadores del dinero, será un riesgo a tener en mente.  No es descartable que Draghi lance un QE Europeo para erradicar los temores inflacionistas, reactivar un crecimiento anoréxico, echar una mano a economías como la francesa y cumplir con la promesa del “whatever it takes”. 

 

AGRESIVIDAD DEL PRÓXIMO REPUNTE DE TIPOS DE INTERÉS EN TRAMOS LARGOS.

El mercado se divide entre fijar las subidas de tipos de interés para 2015 o en 2016.  El riesgo principal actualmente reside en la alta sensibilidad y volatilidad que pueden tener los tipos de interés a largo plazo a la que  Mark Carney (BoE) o Janet Yellen (FED) puedan hacer alguna declaración o introducir algún matiz durante este 2014. El mercado ya ha asumido que los tipos pueden repuntar más de 110 pb en un corto espacio de tiempo y, a la próxima que haya un susto, el movimiento de reducción de duración y la demanda de coberturas contra subidas de tipos pueden ser muy agresivas. Dada la recuperación, por encima de consenso, que se está viendo en UK, podría implicar alguna sorpresa inesperada en los tramos más largos de la curva inglesa (30Y). Niveles de 1,25% el 5Y (15Nov: +1.35%) en US, y del 2,50% el 10Y (+2.73%), empezarán a ser terreno cuanto menos potencialmente volátil.  Útil para la selección de producto: reducir duraciones al mínimo o negativa fruto de posiciones cortas en los tramos más largos.

 

2008 NO EXISTIÓ.

La gran mayoría de productos que se están distribuyendo masivamente a clientes particulares no existían en 2008 y reina cierta complacencia sobre la profundidad del mercado secundario para responder a reembolsos masivos en condiciones de liquidez diaria.  Una gran mayoría de los productos considerados estrella  construyeron gran parte de sus track record beneficiándose de unas valoraciones y de unas condiciones de mercado muy favorables. Los diferenciales de crédito corporativo no financiero ya apuntan que Lehman no existió y que nunca hubo crisis crediticia. Útil para la selección de producto: valorar es que existen importantes inversores que no se preguntan cómo lo habría hecho una determinada estrategia o producto en un escenario como 2008. Si el hombre es el único animal que tropieza dos veces con la misma piedra conviene intensificar los procedimientos de stresstesting y los scoring de liquidez.

 

PALOMA PARECE Y HALCÓN NO ES PERO TODO EL MERCADO LO DESCUENTA.

Aunque Janet Yellen ya se ha posicionado marcando una línea continuista con la FED y es la única del actual FOMC que vivió en primera persona las repercusiones de la subida de tipos de interés de 1994, lo cierto es que va a presidir un Comité que será mucho más “Hawkish” que los 12 meses anteriores. Además, su carácter técnico, analítico y la necesidad de ganarse cierta credibilidad en el control de precios para contentar a cierta parte republicana del Senado US que le ha apoyado, puede llevarle a poder aparecer mediáticamente como menos “Pigeon” de lo que parece. Prácticamente nadie descuenta este riesgo. Útil para la selección de producto: buscar productos que puedan invertir en interest rates swaps posicionando las carteras para repuntes de tipos en 2015/2016 ahora que los precios de dichas coberturas no suponen un coste excesivo.

 

LIQUIDEZ EN RENTA FIJA CORPORATIVA: HIGH YIELD.

“Liquidity is dire” es la frase que con más frecuencia pronuncian muchos gestores de renta fija cuando les preguntas por el High Yield tras aplicar los rutinarios modelos de control de riesgo (back&stresstesting).  A pesar de los positivos fundamentales del activo (por momentum, recuperación de las economías y bajas expectativas de impagos) es una de sus mayores preocupaciones porque, desde la quiebra de Lehman, el mercado secundario de deuda se ha visto minimizado dada la reducción de presupuesto de riesgo de los bancos de Inversión y hedge funds, presiones regulatorias para aumentar capital y el mejor tamaño medio que tienen los cada vez más dispersos dealers. Se ha cambiado el volumen en mesas de tesorerías, bancas de inversión y hedge funds por posiciones en ETFs y Fondos de Inversión con liquidez diaria. La mayor preocupación reside en que los modelos de stresstestig consideran que puede ser complicado vender más de 20milliones € de bonos high yield rápidamente y sin coste en un día a la que se tensiona lo más mínimo el mercado. Es muy llamativo, si analizas dos compañías con balances parecidos, los diferenciales de crédito a la que se están financiando una compañía que forma parte de un ETF de Renta Fija High Yield de una que no. Se llegan a encontrar pares de compañías con diferenciales de 200pb.  Tampoco está de más recordar que el HY global ya acumula subidas de +85% en los últimos 5 años y que los bonos tienen un valor terminal.  Útil para la selección de producto: sesgo long/short (obligado bilateral margin con las contrapartidas) en crédito para aprovechar ineficiencias y poder mantener cierta direccionalidad a un mercado con gran momentum y fundamentales razonables, pero con significativos problemas de liquidez en áreas importantes del activo.

 

HIGH FRECUENCY TRADING CON BOLSAS EN MÁXIMOS

El gran argumento reinante en los mercados, etiquetado con el término “asset rotation”, viene a justificar que la Bolsa presenta unas valoraciones muy atractivas en una parte importante por los carísimos niveles que muestran los mercados de renta fija y porque los tipos de interés están próximos a cero. Un riesgo a tener en mente es que cada vez el peso de los HFT (con capacidad para operar en mercado en nanosegundos aunque suene peliculero),  y de modelos de gestión cuantitativa basados en algoritmos que detectan puntos vulnerables de liquidez, es mayor.

Tras subidas de un 90% en Bolsa US y fuertes rebotes en Europa que oscilan entre el 60% y el 80% en los últimos dos años, conviene tener cierta prudencia y asumir que recortes de dos dígitos son posibles. 

Es cierto que a largo plazo, valoraciones cuasi irracionales en renta fija, empujan a los inversores masivamente hacia renta variable pero no quiere decir que Traders/ETFs/Quats no puedan darse un par de meses una pasada por liquidez y hacerlo deshaciendo posiciones agresivamente que disparen los niveles de volatilidad implícita a corto haciendo saltar más de un stop-loss.

Es verdad que las valoraciones juegan a favor del viejo continente pero también es verdad que los crecimientos de ingresos son más débiles. Si estos no muestran cierta fortaleza, el gap de valoración US/EUR no sería tan grande y los riesgos en algunos sectores sería más simétricos de lo que parece.

 

ABENOMICS@RISK

Potencial fragilidad del crecimiento japoneses que ha pasado de un espectacular 4,1%/3,8% a niveles ya en el entorno del 1,7% y con las expectativas de FMI cifradas en el 1,2%. El consumo interior muestra síntomas de debilidad y sus exportaciones ahora afrontan la debilidad manifiesta que están mostrando socios comerciales de la importancia de Brasil e Indonesia. Según apuntaba el Wall Street Journal recientemente,  2/3 de las exportaciones japonesas tienen a los países emergentes como principal destino. Las medidas ya preparadas por el gobierno japonés (5 trillion Yenes) y las que puedan venir, se tienen que asentar sobre una deuda pública que ya supera el 200%, que supera el 500% si incluimos el sector privado. El BoJ ya está furiosamente comprando (y absorbiendo) hasta un 70% de la nueva deuda pública emitida, y aunque por un tema de flujos los riesgos la bolsa japonesa tiene de su lado a un gran aliado, lo cierto es que los mercados de renta fija (JGBS) pueden empezar a descontar estos riesgos en los tramos largos de la curva.

 

RELACIÓN FRANCO-GERMANA: IMPLICACIONES A NIVEL DE UNIÓN BANCARIA & UNIÓN FISCAL

Las elecciones alemanas han dado una cierta tregua a la necesidad de convergencia entre ambas economías para sentar las bases de una sólida unión bancaria y fiscal. Preocupa que los costes laborables franceses, al igual que los italianos, siguen su tendencia alcista. Los fuertes sacrificios realizados en Grecia, España y Portugal, drenan indirectamente competitividad a Francia. La rigidez del mercado laboral francés, la falta de mejoras desde la quiebra de Lehman y una prima de riesgo por debajo de los 50pb, se antoja como una situación poco duradera y potencialmente inestable. Útil para la selección de producto: vehículos que puedan hacer uso de coberturas de manera activa.

 

Fuente: Haver  

EXCESO DE COMPALENCIA EN LA SOLVENCIA DE LAS ECONOMÍAS PERIFÉRICAS.

Mientras los Bancos Centrales sigan defendiendo tanto el “whatever it takes” y el “believe me”, los diferenciales de las economías periféricas se ve como una atractiva oportunidad de carry más que como un riesgo. No obstante, y sobre todo tras haber visto contraerse las primas de riesgo en unos meses en 235pb como el caso de la española,  conviene recordar que hoy debemos más que ayer pero menos que mañana.  Grecia, a pesar de sus enromes esfuerzos y sus progresos para generar un déficit primario, en breve necesitará otro proceso de “reestructuración/ayuda/quiebra”. Italia sigue mostrando cierta vulnerabilidad política y económica y no son pocos en Europa los que consideran que el sector residencial español sigue sobrevalorado en un 25%/30%. Se han realizado importantes reformas, mejoras en los déficits por cuenta corriente y de capital pero el riesgo sigue latente.

 

DIFERENTES FASES DEL QE EN EL G4

Tendemos a generalizar sobre el papel que están realizado los bancos centrales a la hora de imprimir dinero pero vamos a entrar en un 2014 donde podemos empezar a cotizar cierta desincronización en lo que a la ejecución Quantitative Easing. Estados Unidos tendrá que afrontar el objetivo de explicarle a la comunidad financiera que “Taper doen not mean cessation of buying”, lo cual no es tarea fácil y por lo tanto las curvas pueden tener movimientos asimétricos. UK podría comenzar parar su QE para evitar desmadres inmobiliarios que ya se manifiestan en el sector residencial londinense, los “Abenomics” respaldarán un QE a la máxima potencia en Japón y se escuchan algunas voces que apuntan a un comienzo de la actividad del QE en Europa para poder avanzar de manera más tolerable socialmente hacia una verdadera Unión Europea. Más volatilidad de la esperada y un exceso de apuestas direccionales en tipos son dos riesgos a veces infravalorados.

 

CONTINGENT CONVERTIBLE BONDS (CoCo Bonds)

La heterogeneidad de este activo es muy alta, y siempre a toda regla se le puede encontrar alguna excepción, pero invertir en productos que están vendidos de volatilidad en entornos donde la volatilidad es francamente baja es cuanto menos delicado. Un CoCo bond, por lo general,  te condena a ser bonista cuando lo mejor es ser accionista y viceversa. Solamente en entornos de desplazamientos laterales de mercado y poca volatilidad los CoCo bonds pueden salir beneficiados siempre y cuando la liquidez de dichas emisiones lo permita. La diseminación de estos activos, entremezclados con emisiones subordinadas, convertibles  y otros activos de deuda junior en fondos de crédito hacen que el riesgo sea mayor del que muchas veces parece. Útil para la selección de producto: incluir la exposición a CoCos en la información solicitada a la hora de invertir en productos

 

 

PROLIFERACIÓN DEL APALANCAMIENTO EN U.S. ABS.

Antiguos empleados de Moody’s han llevado ya a los medios este riesgo que se fundamenta en volver a hacer un uso agresivo del apalancamiento, aprovechando los bajos tipos de interés, para tratar de maximizar un cupón que cada vez es un bien más escaso. El problema, aunque menor que en 2007, tienen su agravante en que ahora las contrapartidas son más heterogéneas, más pequeñas y los bancos de inversión no tienen el margen que antes tenían en sus libros. Deshacer estructuras apalancadas de USCMBS o US CLO sintéticos, que cada vez proliferan más en las carteras de grandes inversores, pueden generar cuellos de botella de liquidez. Útil para la selección de producto: intensificar el proceso de due diligence en los fondos monetarios y de crédito corporativo para asegurarse que no existan titulizaciones con raiting de alta calidad crediticia que sean fruto de estructuración apalancada.

 

PAISES EMERGENTES.

Según se van diseminando los riesgos a corto plazo de China, se van incrementando las dudas sobre el riesgo de ver datos decepcionantes de ventas y crecimientos en importantes economías emergentes como la sudafricana o la brasileña. Unas divisas vulnerables, la persistencia de la caída de la demanda de materias primas dado el limitado potencial de crecimiento, un riesgo de contagio ante un posible repunte inesperado de tipos de interés norteamericanos y unos flujos adversos son las principales amenazas. Útil para la selección de producto: no generalizar en renta variable y en renta fija emergente. 2014 es un año para ser selectivos. Es cierto que hay un carry muy importante en determinados bonos y mercados de equity emergente que lo pueden hacer muy bien con el exceso de liquidez reinante pero otros pueden sufrir seriamente.

 

REGULACIÓN: SECTOR FINANCIERO & MATERIAS PRIMAS.

La regulación está limitando fuertemente la inversión en materias primas o productos con subyacente físico. Además, las entidades financieras afrontan un entorno de bajo crecimiento, y desapalancamiento con fuertes requerimientos de capital y solvencia. La posible ralentización en dichas exigencias de desapalancamiento, un mayor crecimiento en Europa con tipos todavía a la baja y una moderación es las esperadas tasas de morosidad pueden incrementar la dispersión de rentabilidades en entre ganadores y perdedores. Un motivo que aminora el riesgo es que los comprables porcentuales, de variables con el crédito al consumo, pueden ser positivos en términos porcentuales respecto a 2013. Útil para la selección de producto: Claramente un mercado para gestión activa.

 

TIPOS NEGATIVOS PARA DEPÓSITOS EN BANCOS CENTRALES.

Puede ser tomado como riesgo, en cuanto al potencial de creación de burbujas a medio plazo o por las dudas que pueda generar este novedoso escenario en los mercados monetarios, o como oportunidad pero es cierto que conviene tener en cuenta que en una política de tipos de interés cero (ZIRP) el penalizar la tenencia de depósitos en los bancos centrales es cada vez una medida más probable.

 

 

Seguiremos escribiendo aunque, si se te ocurren otros riesgos o tienes claro que alguno de los mencionados no tiene razón de ser, bienvenidos sean los comentarios.

 

Un abrazo. @JuanraCaridad.

 

 

 

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1 comentario
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Excelente artículo, Juan Ramón. 

El CEO de Goldman Sachs haciendo repaso de los mercados en 2012, dijo que el mayor error en el año había sido el tomar los riesgos demasiado en serio, que el riesgo real fue ser demasiado pesimista. 

En 2013 se ha cumplido la misma historia en RV desarrollada (no así en Emergentes). 

Me cuesta pensar que todos estos riesgos que señalas van a seguir pasando casi desapercibidos para los mercados de RV desarrollada también en 2014...

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