Enrique Castellanos  

Kique (557º) 

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Kique
09:41 el 01 febrero 2016

El peligro de las opciones vendidas

A mis alumnos en clase les suelo poner dos imágenes, una de una compra de Call y otra de una venta de Put:

Cuando les pregunto qué posición tomarían su fueran alcistas en el activo subyacente, el 100% de ellos me contesta que una compra Call. Cuando les pido explicaciones, me dicen: "tiene un potencial de subida ilimitado mientras que las pérdidas están limitadas a la prima desembolsada" "La venta de Put es mucho más arriesgada porque se puede perder ilimitadamente si cae el activo subyacente y si sube sólo se gana la prima"

¿De verdad que alguien puede esperar una subida hasta el infinito de un activo en un tiempo determinado?. Lo que le pasa a mis alumnos es algo bien estudiado por el Behavioral Finance que se denomina: “sesgo de aversión a las pérdidas”. El ser humano sufre mucho más con las pérdidas que disfruta con los beneficios y por ello, alguien para entrar en una posición tiene que ver claramente que puede ganar mucho más de lo que puede perder.

En primer lugar explicaré muy brevemente que al precio de las opciones no sólo les afecta el movimiento del activo subyacente sino que también le afecta la volatilidad y el paso del tiempo:

- Volatilidad: Si aumenta la volatilidad implícita, aumenta la prima de las opciones. Cuanto más tiempo quede al vencimiento más afecta.

- Paso del tiempo: Cada día que pasa, la opción pierde valor. Cuanto más cerca del vencimiento, más pierde.

Por esta razón, aunque el activo suba y haga aumentar la prima de la opción, estos otros dos efectos pueden ir en contra y hacer perder más dinero que el que nos ha hecho ganar la subida del activo. Cuando se compran opciones, se esperan movimientos violentos del activo (subida Call y bajada Put) con los que se ganará dinero, pero se intentará cerrar la posición cuanto antes, cada día que pase se perderá una cantidad. Cuando se venden opciones se esperan movimientos lentos del activo subyacente, con poca volatilidad y cada día que pase se ganará dinero.

Os pongo un ejemplo. Imaginemos que el Futuro de IBEX 35® está en 10.000 puntos y tenemos una visión alcista del próximo mes y decidimos tomar una posición, vamos a ver cuál sería la diferencia entre una compra de Call y una venta de Put de precio de ejercicio 10.000. Con 30 días a vencimiento y una volatilidad del 25% la prima de Call y Put es de 285,84€ (casi un 2,86%). Si sube el activo subyacente un 3% hasta 10.300 hoy mismo quedando todavía 30 días a vencimiento, la prima de Call sube a 464,44€ provocando un beneficio de un 62,5% mientras que la prima de Put disminuye a 164,46€, como se ha vendido la Put, esto provoca un beneficio de un 42,5% (que tampoco está nada mal). Sin embargo, si suponemos que ha tardado en subir a esos 10.300, pongamos 20 días, el precio del Call es de 358,54€ (+25,4%) y el de la Put 58,55€ (+79,52%).

Si se piensa que la subida va a ser brusca, compramos Call y si pensamos que va a ser despacito, vendemos Put. Lo más habitual es que suceda esto segundo, las subidas en el mercado suelen ser despacito mientras que las bajadas suelen ser muy violentas, es lo que se denomina asimetría de la volatilidad.

Para demostrar lo anterior, os mostraré la estrategia PutWrite. Es una estrategia muy famosa, especialmente en EEUU. De hecho existen índices que siguen esta estrategia. Es muy sencilla. Consiste en vender Put de precio de ejercicio un 2% por debajo del activo subyacente, vencimiento un mes. Tanto la prima embolsada como el dinero dedicado a la estrategia se tiene invertido en mercado monetario. Cuando llegue el vencimiento,  se rola la opción, es decir se recompra y se vuelve vender con otro precio de ejercicio que esté un 2% por debajo del subyacente. Se va actualizando mensualmente el precio de ejercicio. La prima de la Put, dependerá de la volatilidad, si la volatilidad está baja (15%) se ingresará algo menos del 1% y si está alta (30%) un 2,5% aproximadamente. Esta estrategia pasiva nos lleva aproximadamente unos 3 min al mes…lo que se tarda en comprar una opción y vender otra.

Los resultados de la estrategia son sorprendentes en el medio-largo plazo y es muy difícil de batir. 

A continuación os pongo una comparativa del S&P500 Total Return (incluye dividendos) y el índice PutWrite publicado por CBOE desde 1990 hasta la julio de 2015 (no hay más datos en la web de CBOE).

Os pongo también la comparativa del último año entre el Euro Stoxx 50 Net Return y el PutWrite correspondiente que publica STOXX.

  

Como podéis observar, la estrategia lejos de ser peligrosa, es mucho menos arriesgada que tener el activo subyacente y, además, más rentable. La pregunta es ¿Por qué no se utiliza aquí?

Siento haberme extendido tanto, espero que haya gustado.

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@Kique: las opciones son otro planeta, me atrevería a decir que explorado por muy pocos en comparación con el número de inversores que entran en los subyacentes directamente. Las opciones son poco intuitivas para el que se inicia en ellas, ya no hablemos de estrategias para los iniciados, mientras que la compra/venta del subyacente es obvia. La dificultad de asimilación es una barrera pero los que las han interiorizado no deberían volver a fijarse en los subyacentes y, a pesar de todo, lo hacen. Creo que hay mucho de sicología en todo ello. Tus alumnos tienen mucha suerte de contar con un profesor que las explica con tanta claridad como tú aquí. Me quedo con una de tus frases: " Si se piensa que la subida va a ser brusca, compramos Call y si pensamos que va a ser despacito, vendemos Put." Por inercia me fijo siempre más en la venta de opciones porque siempre pienso como las compañías de seguros ;-)

@Kique, desde mi punto de vista me parece una estrategia avanzada y no exenta de riesgos. Un amigo la utilizó con un banco y le fue bien. Me animó a utilizarla y recuerdo que le comenté que preferia dormir tranquillo por las noches. La idea de convertirme en "aseguradora" de bancos con la que caia no me hacia mucha gracia. Como dices se gana y se gana poco a poco Con la Venta de un Put pero como haya una tormenta inesperada y entre en Put quizás no te llegue lo ganado para pagar la multa. 

Pero tomo nota, como inversor value investing me gusta invertir a largo plazo en valores que se suponen lo haran bien en un futuro... Estaba pensando si VENDER Put de estos caballos ganadores seria mejor que comprar acciones.

 

 

 

 

Gracias @MRDV, el enfoque de compañía de seguros es completamente correcto... cuando se da la contingencia toca pagar, pero mientras no para de ingresar prima.

La estrategia PutWrite bajo mi punto de vista no es avanzada, ya que no requiere gestionar sensibilidades ni modificar nada, solo vender opciones de vencimiento un mes. La estrategia PutWrite es tan difícil de batir precisamente porque gestiona mejor el riesgo que cualquier otra estrategia pasiva direccional. Cuando sube, no sube tanto, pero cuando baja, tampoco baja tanto. Por ejemplo, suponemos que ingresamos un 2% de prima, si el mercado cae ese mes un -5%, esta estrategia PutWrite  cae sólo un -3%, pero si ese mes el mercado sube un +5% esta estrategia sube sólo un +2%. Esa es ni más ni menos la clave sobre la que esta estrategia se basa para batir al índice y a muchos fondos. De hecho el índice PutWrite sobre IBEX 35 (no existe, pero yo lo hago) es imbatible en un periodo de 5 años. Ningún fondo, de una muestra de los 72 fondos con más de 10 años de vida y que invierten más del 75% en renta variable española ha logrado batirle de forma consecutiva 5 años.

@holycrack muchas gracias por tus comentarios. Creo que el estilo de inversión no está en absoluto reñido con las herramientas que se utilicen. Por supuesto que el valor añadido está en la visión del gestor, ya sea value, growth, etc.... Pero si además se cuenta con herramientas adecuadas y se saben utilizar, se gana eficiencia. Conocer las opciones en profundidad otorga una flexibilidad enorme a la gestión. El problema es que no es fácil y hay que estudiar mucho.

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