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16:54 el 31 mayo 2016

Inversor privado

Análisis (2): Ege Carpets, Dinamarca (+60%)

Hoy quiero explicar y analizar en detalle otra inversión que tengo en cartera. Podéis ver aquí el análisis que puse hace unas semanas de The Restaurant Group.

 

Introducción

La compañía que quiero analizar hoy es Ege Carpets, es una pequeña compañía danesa que hace moquetas y que tengo en cartera desde hace 10 meses. En estos meses además he ido ampliando mis conocimientos, tanto por mi propia cuenta, siguiendo los resultados trimestrales y otras fuentes, así como hablando con la compañía. En mi opinión, considero que vale un 60% más con unas asunciones bastante conservadoras.

 

Actividad

Ege Carpets es una compañía danesa fundada el 1938. Se dedica al diseño, desarrollo y producción de moquetas únicas (diseño personalizado) y de gran calidad (premium). Probablemente es la compañía que cuenta con la tecnología más moderna de la industria de la moqueta. La compañía puede suministrar moquetas con cualquier diseño imaginable y con el tiempo de entrega más corto de la industria.

La familia Damgaards es la familia fundadora y controla el 38,7% del capital y un 71,3% de los derechos de voto.

La compañía realiza un 20% de las ventas en Dinamarca y un 80% en el exterior, básicamente en países nórdicos, UK y Europa central.

Capitalización bursátil: 508,5 millones de coronas danesas (DKK), se son unos 68,4 millones de euros.

Cotización: 194 DKK

 

Comercialización y mercados finales

La compañía vende sus productos vía contratistas y distribuidores. Muy pocas veces venden directamente al cliente final.

La gran mayoría de sus clientes finales son oficinas y hoteles (segmento premium).

En el ejercicio 2014/2015 han entrado en el segmento marítimo, con la adquisición de Hammer Taepper, es decir venta de moquetas para yates y grandes embarcaciones para el transporte de pasajeros o cruceros. Por otro lado, han obtenido los permisos para poder vender moquetas para aviones, lo cual es un éxito dada la alta regulación que hay en el sector.

 

Inversiones en el ejercicio 2014/2015

En el pasado ejercicio invirtieron 110 millons en activos fijos, de los cuales 51 millones se corresponden a la compra de Hammer Taepper, como comentábamos antes. La compra de Hammer Taepper fue el 1 de octubre 2014 y adquirieron el 51% del capital, con una opción de compra sobre el resto para los próximos años.

El resto hasta llegar a los 110 millones se ha usado en mejorar y aumentar la maquinaria que usan para el proceso de producción de las moquetas

Por otro lado, también decir que están en proceso de desarrollo de los canales de distribución en Asia y en Estados Unidos. Es decir, buscando los distribuidores adecuados para vender sus productos allí.

 

Desinversiones

En el presente ejercicio han vendido la fábrica de hilado de lana que tenían en Vejle (Dinamarca) por 20 millones. La han vendido porque en 2012 compraron otra en Lituania y trasladaron la producción allí.

 

Competencia

En Europa, su principal mercado, hay aproximadamente 5 grandes compañías internacionales y el resto son pequeños competidores que pueda haber en cada país.

 

Principales magnitudes financieras

Vemos una estructura de capital sólida, que ha pasado del 64% de 2010 al 70% en 2014. En 2015 empeora el ratio por la adquisición de Hammer Taepper.

El nivel de deuda es totalmente sostenible, si vemos el ratio DFN / EBITDA. Incluso con la adqusición que han hecho el ratio se va a 1,3 veces EBITDA, lo cual no me parece nada alto, sobre todo teniendo en cuenta que les ha permitido adquirir una compañía especializada en un nicho de mercado en el que no estaban y que es muy interesante para ellos en su estrategia de crecimiento a largo plazo.

El ROCE no es espectacular, pero esto se debe más al sector en el que opera. Si comparamos con sus competidores americanos y europeos, está entre las mejores.

A continuación os dejo las principales magnitudes de la cuenta de resultados de los últimos años:

 

Valoración

Después de ver los resultados de los primeros 9 meses del presente ejercicio 2015/2016 parece que pueden llegar sin problemas a los 950 millones de DKK de facturación y alcanzar un margen EBIT del 8%-9%, sin tener en cuenta la venta de la fábrica de hilado de lana por 20 millones DKK.

Vayamos pues a la valoración. Haremos dos valoraciones, una en base a la guía facilitada por la compañía y otra en base a mis estimaciones, que simplemente son más prudentes, lo que nos permite tener más seguridad de que no estamos sobre pagando a los precios actuales de mercado.

En los dos casos usaremos una tasa fiscal del 30% y un múltiplo de valoración EV / FCF de 14 veces.

 

1. Valoración según Plan Estratégio 2013 – 2020 de la compañía:

- Crecimiento anual ventas entre 5% - 10% de 2013 a 2020. Cogiendo la banda baja (5%), nos llevaría a unas ventas de 1.100 millones de DKK.

- Margen EBIT 12%: Nos deja un EBIT neto de impuestos de 85 millones de DKK.

- EV = Market Cap + DFN = 508,5 M DKK + 103,7 M DKK = 612,2 M DKK

- EV / EBIT net tax = 7,2x

- Potencial de revalorización: 94%. Teniendo en cuenta que me cojo la banda baja del crecimiento de ventas (5%).

 

2. Valoración con previsiones más conservadoras

- Crecimiento anual de las ventas del 3,6% para el periodo 2013 – 2020: Llegaríamos a unas ventas de 1.000 M DKK.

- Margen EBIT del 10%: 70 millones, neto de impuestos.

- EV = 612,2 M DKK (ver cálculo arriba)

- EV / EBIT net tax = 8,7x

- Potencial de revalorización: 60%

 

Hablando con la compañía y viendo cómo se están posicionando parece bastante probable que pasen de los márgenes actuales 8-9% a un nivel de 10-12% por dos motivos:

          - Primero porque tienen capacidad para producir más (más ventas) aumentando muy poco la base de costes fijos.
          - En segundo lugar, y esto es ya más cosa mía, es porque creo que, aunque no lo digan abiertamente, están sentando las bases para posicionarse en el sector de lujo dentro del mercado de las moquetas, lo cual les ayudará mucho a poder aumentar precios y en consecuencia, los márgenes.

 

Así pues, parte de mi tesis de inversión es que sean capaces de dar cada vez más fuerza a la marca. ¿Cómo?

- Por la calidad de los materiales que usan para la elaboración de las telas, diseño y tiempos de entrega.

- Todas las posibilidades en cuanto a dieño. Recomiendo ver la página web, a quién le interese profundizar.

- Tiempos de entrega: por la tecnología de las herramientas y maquinaria que usan para hacer las moquetas. Para ello invierten continuamente en mejorar esa tecnología.

 

Por último, destacar que el Presidente de la compañía, compró a principios de abril 135.000 euros en acciones de la compañía.

 

Por qué creo que está barata?

Hay muchas cosas que tenemos que tener en cuenta a la hora de valorar una empresa, pero una de ellas y que es bastante útil es darle vueltas a por qué cotiza la compañía a estos precios. Es decir, por qué esta barata o que veo yo que el mercado no ve.

- No está seguida por ningún analista.

- Compañía de micro capitalización. Menos de 100M€. Esto hace que quede fuera del radar de la mayoría de fondos de inversión, tanto por tamaño como por la liquidez.

- Parece que el mercado no se cree que puedan aumentar los márgenes y llegar a un margen EBIT del 12%. Yo me lo creo porque veo que se están convirtiendo en una compañía de Brand, es decir, están llevando la compañía al segmento de lujo dentro del sector de las moquetas. Y continuamente hacen cosas para elevar el valor de la marca, lo que tarde o temprano llevará a un aumento de los precios y por ende de los márgenes.

- Puede que el mercado crea que el negocio de la compañía va muy ligado al de la construcción, como las grandes compañías de moquetas en general. Pero yo lo que veo es que siendo la mayoría de sus moquetas para hoteles y oficinas, el negocio está más ligado al sector servicios y turismo. Ambos sectores tienen buena visibilidad para los próximos años. Quizás esten más ligados al turismo ahora, sobre todo después de la adquisición de Hammer taepper (moquetas para cruceros) y los permisos que han obtenido para hacer moquetas para aviones.

 

Os dejo un video de la empresa sobre una colección diseñada por el diseñador Tom Dixon y fabricada por Ege. Podéis ver más imágenes de sus productos en Google images o en la web de la empresa.

 

Hasta aquí el análisis de la compañía, espero que os haya gustado. Por último, quería recomendaros un libro que hace poco he leído y que llegué a el básicamente porque vi que lo recomendaba Iván Martín, gestor de @MagallanesValue . El libro se llama “Capital Returns”, y es una recopilación de las cartas a los inversores de la gestora británica Marathon Asset Management.

 

Nota: Este artículo no es una recomendación de compra o venta. Es simplemente una opinión personal y simplemente debe ser considerada como tal, nada más.

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