Daniel Suárez Montes  

Lemming (111º) 

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Lemming
13:09 el 08 febrero 2016

Socio - Director en LeBris EAFI

Carta mensual Gestión del Ciclo FI | La Gran Crisis Financiera de 2008 y el trastorno de estrés post traumático

La Bolsa hace historia… Con su peor inicio de año de siempre. En apenas tres semanas de negociación los principales índices bursátiles llegaron a perder más de un 10%, cotizando en muchos casos más de un 20% por debajo de los máximos del pasado año. Unos parámetros que han elevado a categoría de “oficial”, según algunos analistas, el “mercado bajista” que acaba de empezar en los mercados bursátiles. En el universo de la Renta Fija, la presión vendedora también ha afectado, pero en menor medida, al segmento de la deuda corporativa (grado de inversión y especulativa) y la deuda pública emergente. En el lado opuesto, la deuda pública de más calidad, junto con el oro, han sido las únicas áreas del mercado que han salvado con ganancias este inicio de año dominado por la volatilidad y la venta indiscriminada de activos de riesgo.

El objetivo de Gestión del Ciclo FI es buscar un equilibrio entre sobrevivir a escenarios adversos y maximizar condiciones favorables. Pasa por capturar rentabilidad a lo largo de un ciclo completo de mercados (de 5 a 7 años) con especial énfasis en no cometer errores en episodios de estrés y turbulencias en los mercados financieros. Para ello tenemos una cartera diversificada, y una gestión de pesos en cada activo de los que invertimos que viene determinada por el análisis cruzados de (i) posición en el ciclo económico, (ii) inflación / deflación y (iii) valoración de los activos financieros. El resultado de la cartera en este primer mes del año ha sido de una caída del -1,25% (valor liquidativo a 31 de enero en 9,90€) frente al -1,93% de la categoría. La cartera de deuda pública, excluyendo posiciones cortas en deuda alemana y EEUU, ha sido la principal fuente de rentabilidad (+0,21%) del fondo, que también ha encontrado en los altos niveles de liquidez (39%) una fuente de estabilidad importante en entornos como el actual.

En la carta de este mes, ante el agitado inicio de año y los escenarios extremos que se han abierto en el corto y medio plazo (¿Recesión global? ¿Otra vez 2008?), vamos a profundizar en:

La Gran Crisis Financiera de 2008 y el trastorno de estrés post traumático.

Una premisa y dos convicciones: El futuro es impredecible. Precio no es valor. Los ciclos económicos existen.

 

LA GRAN CRISIS FINANCIERA DE 2008 Y EL TRASTORNO DE ESTRÉS POST TRAUMÁTICO

La generación que nos tocó analizar, gestionar y sufrir la Gran Crisis de 2008 tenemos muy presente cómo reacciona el mercado, y los vasos comunicantes con la economía real, cuando estalla una burbuja como la que se alimentó en los primeros años del siglo XXI. Es difícil olvidar caídas desde máximos en el rango del 60% - 80% en los mercados de acciones o emisiones de renta fija corporativa. Sigue muy presente la sensación de un sistema financiero que se paraba, canales de crédito congelados, transacciones interbancarias inexistentes y un efecto contagio, hacia la economía real y todos los rincones de la economía financiera, que se iba multiplicando cada día que pasaba. En palabras de Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal en aquellos años, durante una entrevista en 2014: September and October of 2008 was the worst financial crisis in global history, including the Great Depression.

Con estos antecedentes, son altas las probabilidades de sufrir ciertos trastornos de ansiedad cuando tenemos que enfrentarnos a situaciones de estrés en los mercados financieros. Es inevitable la relación automática, la que adopta un enfoque emotivo en la toma de decisiones y busca atajos en sus conclusiones (similitud, familiaridad, proximidad temporal), reduciendo todo el análisis a: “otra vez como en 2008”. Es una manera de procesar información sesgada, y sobre la que tenemos que hacer un esfuerzo liberado para reorientar ese proceso hacia un enfoque deductivo y lógico.

Revisemos, por tanto, las causas que, en nuestra opinión, hicieron del 2008 un evento extraordinario y qué riesgos son los que presenta el ciclo actual. Los ingredientes, entre otros, de la “peor crisis financiera de la historia” fueron:

  • Burbuja sincronizada en activos inmobiliarios de diferentes bloques económicos.
  • Crecimiento exponencial del crédito, financiando activos “improductivos” y con un precio muy alejado de su “valor razonable”.
  • Apalancamiento desorbitado en hogares y sector bancario.
  • Ingeniería financiera para el troceo y distribución del riesgo a lo largo y ancho del sector bancario.

Cuando analizamos los focos de riesgo actuales, esta es la lista que tenemos:

  • Cambio de modelo en China, tanto en las fuentes de crecimiento económico (hacia consumo desde manufacturas) como hacia una mayor liberalización de sus variables y mercados financieros. Impacto en:
    1. Precio de materias primas y, por tanto, países exportadores.
    2. Ciclo económico-financiero global.
    3. Depreciación del yuan.
  • Agotamiento de la política monetaria en el bloque desarrollado como herramienta de estímulo.
  • Acumulación de deuda en países emergentes y desarrollados.

Los ingredientes actuales tienen su origen en las diferentes medidas que se han ido adoptando para gestionar la Crisis de 2008 y posteriores réplicas del terremoto económico.  Pero, en nuestra opinión, no tienen el potencial desestabilizador de los primeros. Quizás la diferencia más relevante sea que el efecto contagio (distribución del riesgo) y multiplicador (apalancamiento del conjunto del sistema) de la lista de riesgos de 2008 no la observamos en la de 2016. No estamos ante una burbuja global de activos inmobiliarios, alimentada por una expansión del crédito sin precedentes y una distribución de todo ese riesgo por todos los canales del sistema financiero global. Es otro el riesgo que se está dibujando en el medio plazo esta última lista. Lo que nos encontramos cuando cruzamos y analizamos los focos de inestabilidad actuales nos llevan a un escenario central de riesgo: deflación.

Y el principal vector para este escenario deflacionista es lo que estamos observando en (i) los mercados de materias primas y, sobre todo, (ii) el riesgo de una abrupta depreciación del yuan y su efecto arrastre sobre el resto de divisas asiáticas. Si tenemos en cuenta la pérdida de eficacia de la política monetaria cuando los tipos de interés llegan al 0%, y del quantitative easing cuando las primas de riesgo están en mínimos, el resultado es el de un escenario muy asimétrico con un riesgo creciente (deflación) y apenas herramientas para gestionar ese potencial escenario. Entraríamos en una nueva fase donde los precios de los activos dejarían de contar con el soporte de la política monetaria y, por tanto, ante un cambio de régimen en la volatilidad de variables financieras (acciones, bonos, divisas), pasando de un entorno de baja/media volatilidad a otro de media/alta volatilidad.

En nuestra opinión, lo que aconteció durante los meses de septiembre y octubre de 2008 es la excepción, no la regla de lo que cabría esperar de los mercados a lo largo de las diferentes fases del ciclo económico-financiero. Riesgos sobre la estabilidad de precios (inflación / deflación) o sobre el crecimiento económico (expansión / contracción) se suceden con mucha frecuencia a lo largo del ciclo. Pero el riesgo de una implosión del sistema financiero global es un evento mucho menos frecuente. Se han escrito más análisis esperando una nueva Gran Crisis Financiera en los meses / años posteriores a 2008 que en los previos, donde solo unos pocos, muy pocos, vieron el potencial devastador de esos ingredientes que enumeramos anteriormente.

UNA PREMISA Y DOS CONVICCIONES

El futuro es impredecible. Precio no es valor. Los ciclos económicos existen . Esta es la premisa y las dos convicciones sobre la que nos apoyamos para estructurar la metodología con la que gestionamos el fondo. En el apartado anterior realizamos un ejercicio muy sencillo donde (i) enumeramos los focos de riesgo de 2008 y 2016, (ii) valoramos potenciales desestabilizadores y (iii) obtenemos conclusiones. Estas son:

  1. las probabilidades de una Gran Crisis Financiera “ a lo 2008” son bajas (pero no inexistentes).
  2. las probabilidades de una serio problema deflacionista son altas (pero no absolutas).

Pero, en ningún caso, asociamos probabilidad baja con el 0%. Y tampoco alta con el 100%. Nuestra premisa es que el futuro es imprededible, por lo que evitamos tomar decisiones de inversión basadas en “certezas”. Lo que hacemos es construir una cartera diversificada, buscando un equilibrio entre sobrevivir a escenarios adversos (los que acaban ocurriendo a pesar de tener pocas probabilidades) y maximizar condiciones favorables (aquellos que esperamos con mayor probabilidad y, por tanto, para los que nuestra cartera está más preparada). Así, por ejemplo, si queremos maximizar el escenario más probable (deflación) podríamos invertir el 100% de la cartera en deuda pública, oro o renta fija privada de máxima calidad en determinados sectores con protección de márgenes, o en liquidez ¿Pero que sucedería si finalmente lo que llega es un escenario inflacionista? Tendríamos una cartera diseñada exclusivamente para capitalizar al máximo un escenario (deflación), pero que está totalmente expuesta al riesgo bajista si finalmente ocurren otros escenarios.

La cartera de Gestión del Ciclo FI está construida para tener probabilidades de supervivencia ante cuanlquier escenario económico – financiero, limitando los daños en episodios de estrés sobre los mercados financieros. Son tres las dimensiones a las que nuestras inversiones deben hacer frente:

  1. Crecimiento económico (expansión / recesión) : determina peso y estrategia en Bolsa.
  2. Estabilidad de precios (inflación / deflación) : determina peso y estrategia en Bonos.
  3. Valoraciones activos y sentimiento inversores (maniaco-depresivos) : determina peso en Liquidez.

Analizamos con detalle cada uno de los puntos; asignamos probabilidad a cada combinación de escenarios; construimos una cartera que busca el equilibrio entre sobrevivir a escenarios poco probables  y maximizar combinaciones más probables. En el siguiente mapa resumimos los diferentes eventos que se podrían dar en función de diferentes combinaciones de fase del ciclo, nivel de precios, valoraciones y sentimiento. Y en el gráfico de la derecha mostramos la cartera resultante de asignar diferentes probabilidades a cada escenario. Esta es la composición de Gestión del Ciclo FI.

 

 

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2 comentarios
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Muchas gracias por un análisis tan detallado.

Da gusto conocer de esta manera los argumentos de inversión de un gestor, y que esten tan bien fundamentados y comparados historicamente...

Es reconfortante en los momentos actuales.

Muchas gracias

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