Daniel Suárez Montes  

Lemming (111º) 

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Lemming
11:22 el 27 octubre 2014

Socio - Director en LeBris EAFI

Fórmula para batir al mercado

Desde el BLOG de advisory GdC

El libro de Howard Marks “Lo más importante para invertir con sentido común” está repleto de sabiduría, perspicacia y apuntes brillantes. Es un libro que cuando lo empiezas a leer vas subrayando citas, marcando hojas. Y cuando lo acabas te encuentras con el libro repleto de marcas. La capacidad para sintetizar es realmente importante cuando te enfrentas a estructuras compleja, como la inversión en mercados financieros. Y si además de sintetizar eres capaz de hacerlo de una forma amena e inteligible, el resultado es este tipo de libros tan recomendables.

Empiezo este post con la referencia al libro de H. Marks porque uno de sus apuntes es la base de nuestra forma de entender la gestión del ahorro: “Es más importante asegurar que se puede sobrevivir si se dan entornos negativos, que garantizar que se va a obtener el máximo retorno en entornos favorables”. Una reflexión que ha marcado profundamente nuestra metodología de construcción de carteras, basada en mantener un equilibrio entre la pérdida potencial que deberá absorber la cartera si el escenario final es muy diferente al previsto y la ganancia potencial si el escenario que se cumple es el previsto. 

En los últimos “Apuntes del Gestor” de Daniel Suárez, socio fundador de advisory GdC y ahora al frente de Gestión del Ciclo FI (Gesiuris), encontramos la expresión “Perder poco, ganar lo suficiente”. Se sitúa en esa línea de gestión que apuesta por (1) limitar los draw downs (caída desde máximos) y (2) capturar parte del mercado alcista. La capitalización compuesta se encargará de hacer el resto, elevando la rentabilidad por encima del índice de referencia. Veamos con un ejemplo algunos números que pueden ser interesantes.

La convexidad (positiva) es amiga de los inversores ¿Pero qué es? La convexidad es un atributo característico de los bonos (la relación entre Precio y TIR no es lineal, es una curva convexa) y también de los productos híbridos, como es el caso de los convertibles. En este último caso, la convexidad lo que ofrece al inversor es participar de las potenciales subidas en bolsa (subyacente es una acción) pero con la tranquilidad que ofrece la renta fija (también es un bono). Si usted gestiona una cartera de acciones o de fondos también puede observar qué grado de convexidad tiene: mida la sensibilidad de su cartera cuando el mercado cae (o índice de referencia para su gestión) y la respuesta de su cartera cuando el mercado o referencia de su gestión sube. Si es más sensible a las subidas que a las caídas, enhorabuena. Tiene usted convexidad positiva y una buena base para dejar a su cartera navegar por el mercado.

Para medir esa sensibilidad vamos a calcular betas alcistas (sensibilidad de la cartera cuando el índice de referencia sube) y betas bajistas (ídem cuando el mercado cae). La beta nos aproxima la rentabilidad que cabría esperar de mi cartera ante un movimiento del mercado. Por ejemplo, que la beta alcista de mi cartera sea de 0,7 quiere decir que si el mercado sube un 1% la rentabilidad esperada de mi cartera será de un 0,7% (1% x 0,7). Por otro lado, si la beta bajista de la cartera es de 0,3, cabría esperar un retroceso de mi cartera del 0,3% si el índice cae un 1% (1% x 0,3). En este caso, la convexidad sería de 2,3 (beta alcista / beta bajista -0,7/0,3-).

Vayamos con el ejemplo y los números. La rentabilidad media anual del S&P 500 en los últimos 20 años es del 7,6% (TAE), con una volatilidad del 13,1%. En las dos siguientes tablas mostramos (1) TAE de una cartera que gestiona S&P500 en función de su beta alcista / beta bajista y (2) volatilidad de esa cartera. Nótese que si la cartera tiene beta alcista 1 y beta bajista 1 el resultado no podría ser otro que el propio S&P 500. En las celdas de color verde mostramos las combinaciones de beta alcista / beta bajista que resultan en una cartera con mayor TAE que el S&P 500 en los últimos 20 años (primera tabla). En la tabla inferior las celdas en verde son combinaciones que llevan a carteras a tener una volatilidad menor.

Lo que presentamos en la siguiente tabla (celdas amarillas) son los grados de convexidad (beta alcista / beta bajista) de aquellas carteras que logran las dos cosas: (1) TAE > S&P 500 y (2) volatilidad < S&P 500 . En el gráfico está la evolución en base 100 del S&P 500 y de tres carteras que se sitúan en esa área amarilla (están dibujadas en el gráfico las tres carteras que están con la convexidad en color rojo: 3,3; 1,5; 1,3).

 

La capitalización compuesta y el “efecto bola de nieve”. Limitar las pérdidas es fundamental para que el tipo de interés compuesto funcione a pleno rendimiento, elevando la rentabilidad de la cartera a medio y largo plazo. Piensa en tu cartera como si fuera una bola de nieve que debemos empujar a lo largo de los años, a través de las montañas, con sus valles, precipicios y cuestas imposibles. El objetivo es llegar al final del camino con una bola lo más grande posible. A medida que la bola aumente de tamaño optimizaremos cada metro que avancemos, ya que al contar con una superficie mayor será más la cantidad de nieve que capturaremos en cada paso que demos. Esta es la razón por la que, si eres capaz de caer menos que el mercado en episodios de estrés, no será necesario que captures toda la subida para acumular una rentabilidad notable. Al contar con una bola de nieve mayor que el índice de referencia al final del mercado bajista, tendremos una posición de arranque muy favorable para encarar la fase alcista: una bola de nieve grande para optimizar cada metro que avancemos, ganando más y más tamaño.

Algunas reflexiones adicionales y resumen de ideas:

  • La convexidad positiva y la capitalización compuesta ayudarán a tu cartera a presentar una rentabilidad ajustada al riesgo muy notable.
  • La convexidad positiva la definimos como un cociente beta alcista / beta bajista superior a la unidad (>1). No es necesario que la cartera suba más que el mercado (beta alcista > 1) o que caiga menos que el mercado (<1). Lo relevante para la convexidad es que el ratio entre ambas sea superior a 1. Por ejemplo, una cartera con una beta alcista de 0,75 y una beta bajista de 0,5 tendrá convexidad positiva (0,75 / 0,5 = 1,5) a pesar de subir menos que el mercado en ventanas alcistas (0,75).
  • Haz lo posible por mantener una “bola de nieve grande”, por cada metro que avances verás crecer esa bola de nieve de forma exponencial. Es la “magia” de la capitalización compuesta. Básicamente consiste en dejar que un capital inicial, más los intereses que vaya generando este capital sigan creando más dinero, de forma conjunta, al aplicar el tipo de interés sobre un capital creciente en el tiempo.
  • Hay diferentes caminos para intentar hacer que una cartera tenga convexidad positiva. Ninguno de ellos es fácil ni permanente. Sobre el papel es fácil decir “comprar bajo, vender alto”, “cuando todos compran, yo vendo” o “el último euro que lo gane otro”. Pero en la vida real las fuerzas psicológicas que afectan al mercado, que son un mero reflejo de la psicología agregada de todos los inversores, son muy fuertes. Tener un plan de inversión previamente trazado, orientado a capturar el retorno a medio / largo plazo, y, sobre todo, la determinación para ejecutar ese plan sin desviarse de lo trazado inicialmente por las fuerzas “miedo / avaricia” son piezas fundamentales.
  • El tiempo es tu gran aliado y sirve para disminuir el “ruido” tan molesto del corto plazo. Trabaja con esquemas temporales de medio o largo plazo. Construir una cartera orientada a perseguir objetivos de rentabilidad a 12 meses vista es, en nuestra opinión, una pérdida de tiempo. Recomendamos trabajar con escenarios 5 – 7 años vista y establecer TAE objetivo a ese plazo para la cartera. Que sea una TAE realista, ajustada a la realidad del mercado (valoraciones, tipos de interés) y al perfil de riesgo. Sería muy poco realista pretender construir una cartera con un objetivo de rentabilidad anual del 7% a 5 años vista y encajarlo en un perfil conservador o moderado.
  • Dedica el 70% del tiempo a definir objetivos y la construcción de la cartera. El 30% restante la seguimiento de la cartera. Cuanto más tiempo le dediques a la construcción de la cartera (estudio, análisis, simulaciones, sensibilidades, etc.) mejor preparada estará para navegar por el día a día de los mercados. Sin embargo, en la mayoría de los casos nos encontramos con inversores que dedican un 30% a la construcción y un 70% al seguimiento, incluyendo continuos ajustes del proyecto inicial. Si pretendemos cruzar el Atlántico no podemos lanzarnos con cualquier embarcación y sin haber analizado todos los escenarios y contratiempos a los que deberemos hacer frente. Si lo hacemos, tenemos muchas probabilidades de fracasar y no llegar a buen puerto (seguramente a ningún puerto, ni bueno ni malo).

Para finalizar, volvamos al inicio con unos apuntes de Howard Marks: “El control del riesgo es la base de la inversión defensiva. En vez de únicamente intentar hacer lo correcto, el inversor defensivo pone mucho énfasis en no cometer errores. Ya que asegurarse de tener la capacidad para sobrevivir bajo circunstancias adversas es incompatible con maximizar los retornos en tiempos de bonanza; los inversores deben decidir qué equilibrio quieren entre ambos. El inversor defensivo pone énfasis en lo primero”.

No penséis en la estrategia o inversor defensivo que expone H. Marks en clave de perfilados de riesgo (Conservador, Moderado, Dinámico etc.) Ya que una estrategia o inversor defensivo como el que propone tendría una buena exposición de su cartera a high yield o renta variable en los últimos meses de 2008 y principios de 2009. Pensad en el inversor defensivo como una continua búsqueda del equilibrio entre sobrevivir en un escenario adverso y maximizar condiciones favorables.

En nuestra opinión, ese inversor defensivo acabará por disfrutar de convexidad positiva y capitalización compuesta a pleno rendimiento.

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4 comentarios
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Este artículo es muy interesante y toca temas clave para la configuración de la cartera de todo inversor. Gracias por la pedagogía.

El libro es muy interesante, cuando lo acabe de leer me pasó lo mismo estaba lleno de marcas y separadores.

Muy interesante, didáctico y recomendable artículo. Digno de tenerlo siempre presente, y más en tiempos de incertidumbre.

Muy buena aportacion.He entrado en vuestra pagina y me gustaria me informarais de vuestra labor de asesoramiento.

Gracias.

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