Daniel Suárez Montes  

Lemming (111º) 

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Lemming
20:32 el 22 mayo 2013

Socio - Director en LeBris EAFI

Gestión de activos en un entorno ZIRP (zero interest rate policy)

Los niveles de valoración que han alcanzado un amplio grupo de activos de riesgo (crédito -tanto grado de inversión como especulativo-, bolsa en EEUU o bolsa alemana, entre otros activos) son compatibles con una rentabilidad esperada a vencimiento que apenas alcanza el 5% en el segmento high yield o el 4% en el caso de la renta variable de EEUU. En ambos casos se trata de rentabilidades que se sitúan por debajo de la media de las últimas décadas, y cerca de mínimos históricos en el caso del high yield.

 

 

También en mínimos históricos se encuentra la rentabilidad que ofrecen alternativas con menos riesgo, como es el caso de la deuda pública de mayor calidad, anclada por unos tipos de intervención por debajo del 1% y varios programas de compras de activos en los que se están apoyando los principales bancos centrales. Son precisamente estos mínimos de rentabilidad de los activos con menor riesgo (en el rango del 0%-2%) los que están facilitando soporte a la valoración de otras áreas de mercado. 


Así, una TIR del 4,7% en emisiones high yield está muy por debajo del 8,5% que ha rentado de media desde el año 1960, pero supone un diferencial de 450 puntos básicos si lo comparamos con los activos del mercado monetario o de 385 puntos básicos si hacemos la comparación con deuda pública con la misma duración. Diferenciales o primas de riesgo que se sitúan muy cerca de la media histórica. En nuestra opinión, mientras se mantenga esa pendiente positiva entre la rentabilidad de los activos de riesgo bajo y la de los de riesgo alto (ver mapa de rentabilidad de 2013) podríamos seguir asistiendo a una reorientación de flujos hacia las áreas de mercado con mayor rentabilidad.

 

 

Una curva de rentabilidades esperadas sin pendiente o invertida, como sucedió en el año 2000 o 2007, pondría fin a esta reorientación de flujos hacia áreas con mayor riesgo. En el año 2007, comprar Letras del Tesoro o renta variable (EuroStoxx o S&P 500) era equivalente en términos de rentabilidad esperada a vencimiento (un 4%). Una ausencia de estructura de primas de riesgo entre las diferentes alternativas de inversión que suele marcar el final de un ciclo alcista en activos de riesgo. 


Todavía no observamos un aplanamiento o inversión de la curva de rentabilidades esperadas, pero destacamos los siguientes puntos a tener en cuenta en una gestión de activos en el contexto actual: 


  1. Escasean los activos baratos (términos absolutos). Las rentabilidades que ofrecen actualmente las diferentes alternativas de inversión se sitúan en mínimos históricos (Letras, deuda ALE o USA) o por debajo de su media (RV USA, RV alemana). Tan solo la renta variable del sur de Europa ofrece una rentabilidad a largo plazo ligeramente superior a la media histórica.

  2. El riesgo se remunera, al menos en términos relativos. A diferencia de los años 2007 y 2000, hoy la curva de rentabilidades esperadas tiene pendiente positiva cuando la cruzamos con el riesgo asumido. El anclaje de tipos nominales en mínimos históricos (política de tipo de interés cero y quantitative easing) es la clave que está desplazando valoración (pendiente positiva) hacia áreas de mercado de mayor riesgo, ahora cotizando con una TIR baja en términos absolutos pero ofreciendo diferencial o spread cuando se compara con Letras por debajo del 1% o deuda pública a 10 años por debajo del 2%. 
     
  3. Recorrido para que las rentabilidades se ajusten (recuperación de precios) en los segmentos que ofrecen mayor pendiente. En este grupo se encuentra la deuda pública periférica del Área euro y determinadas áreas en renta variable europea. 
     
  4. La pendiente de la curva identifica las primas de riesgo (exceso de rentabilidad frente al cash); el nivel es la rentabilidad que cabría esperar de una cartera razonablemente diversificada. Y el nivel actual de la curva de rentabilidades apunta a una TIR a vencimiento en el rango del 4%-6% para una cartera global. Con la curva de rentabilidades de 2009 la TIR a vencimiento de esa misma cartera estaba en el rango 8%-10%. 
     
  5. El activo refugio queda reducido a la liquidez. La “represión financiera” se apoya en un anclaje de tipos nominales en zona de mínimos para desplazar valoración a otras áreas de mercado. El resultado, como hemos visto, es un apuntamiento de pendiente en la curva rentabilidad/riesgo que pivota sobre una rentabilidad de la deuda pública a largo plazo por debajo del 2%. En este contexto el activo refugio se queda sin apenas margen para ofrecer protección, ya que su función actual es la de ser un activo muy sobrevalorado que al contrastar con el resto de alternativas facilite diferenciales positivos (spread en HY, renta variable, etc)

 

 

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