Alvaro Lenze Julia  

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Lenze87
21:19 el 23 septiembre 2014

Stockpicker junior

Análisis Preliminar de SEARS

En primer lugar me gustaría decir que es el primer artículo que escribo. Está motivado por la sugerencia de @bauer110 para valorar entre todos el grupo SEARS.

En este análisis se hace un vistazo preliminar al total del grupo mediante un DCF que he hecho de forma rápida. Es decir, las proyecciones de los estados están hechas un poco a la ligera, con una visión en mi opinión, bastante optimista de lo que podría ser el desarrollo próximo de la empresa.

Esta empresa se separa en tres divisiones, las cuales no he analizado por separado, como suelo hacer en los análisis, por ser un esbozo de lo que sería la valoración real.

Estos tres segmentos son:

Kmart

Sears Domestic

Sears Canada

Todos ellos dedicados a la venta minorista de infinidad de artículos.

A modo de introducción, SEARS HOLDING es una gran empresa formada tras la fusión en 2005 entre Kmart y Sears, dentro del sector Retail.

Con todo esto claro, pasamos a la explicación del análisis que he hecho:

Hipótesis

En primer lugar se han presentado las siguientes hipótesis teniendo en cuenta datos antiguos:

 2005200620072008200920102011201220132014e
Depreciación-9,6%-12,5%-11,8%-12,1%-11,6%-12,2%-13,0%-13,7%-13,6%-13,0%
Intereses Deuda-4,7%-5,3%-4,5%-4,6%-4,8%-5,1%-5,1%-5,1%-4,1%-5,0%
Tipo Impositivo-36,4%-37,8%-37,9%-46,2%-28,4%-16,3%78,2%4,4%14,8%

-30,0%

 2014e2015e2016e2017e2018e2019e
Crecimiento Ventas1,00%2,00%3,00%4,00%5,00%5,00%
Margen Bruto27,00%27,00%27,00%27,00%27,00%27,00%
Margen EBITDA2,00%3,00%4,00%5,00%5,00%5,00%

Los valores de depreciación e intereses son valores centrales de la historia reciente de la empresa. El tipo impositivo es, considerando que hay beneficio, inferior a los presentados en los años previos de la crisis, considerando que la empresa desgrava resultados negativos de ejercicios anteriores.

Las proyecciones de ventas y márgenes son a ojo, y bastante optimistas, si se comprara con la historia reciente. Esta perspectiva se verá mejor cuando se pongan las proyecciones de los estados.

Working Capital

 2005200620072008200920102011201220132014e2015e2016e2017e2018e2019e
WC730981167693723764147155658532122908456946604800499252425504
Cambion.a-807423456823-7415703373304-1661-91-140-192-250-262
Inventarios906898969963879587058951840775587034731074567680798783868806
% Ventas18,3%18,7%19,6%18,8%20,1%21,0%20,2%19,0%19,4%20,0%20,0%20,0%20,0%20,0%20,0%
Realizable1699153212171448104412501090109889791493296099810481101
% Ventas3,4%2,9%2,4%3,1%2,4%2,9%2,6%2,8%2,5%2,5%2,5%2,5%2,5%2,5%2,5%
Acreedores345833123487300633353046291254445023365537283840399441934403
% Ventas7,0%6,2%6,9%6,4%7,7%7,1%7,0%13,7%13,9%10,0%10,0%10,0%10,0%10,0%

10,0%

Aquí está el histórico y proyección del Working Capital.

Proyección de Estados Financieros

Si alguien tiene dudas sobre cómo proyectar un balance y cuadrarlo, que me consulte sin problemas, o si hay una duda puntual sobre este en concreto, o lo contesto aquí, o hago un post sobre proyectarlo. El resto de estados creo que no hay problema.

Pérdidas y Ganancias

 20042005200620072008200920102011201220132014e2015e2016e2017e2018e2019e
PyG                
                 
Ingresos19843,049455,053016,050703,046770,043360,042664,041567,039854,036188,036549,937280,938399,339935,341932,044028,6
Crecimiento-149,23%7,20%-4,36%-7,76%-7,29%-1,61%-2,57%-4,12%-9,20%1,00%2,00%3,00%4,00%5,00%5,00%
Coste de Ventas-14942,0-35743,0-37824,0-36638,0-34118,0-31374,0-31000,0-30966,0-29340,0-27433,0-26681,4-27215,0-28031,5-29152,8-30610,4-32140,9
Margen Bruto4901,013712,015192,014065,012652,011986,011664,010601,010514,08755,09868,510065,810367,810782,511321,711887,7
% Ventas24,70%27,73%28,66%27,74%27,05%27,64%27,34%25,50%26,38%24,19%27,00%27,00%27,00%27,00%27,00%27,00%
Otros I y G operativos-3053,0-10647,0-11520,0-11430,0-11369,0-10425,0-10358,0-11249,0-10522,0-8950,0-9137,5-8947,4-8831,8-8785,8-9225,0-9686,3
EBITDA1848,03065,03672,02635,01283,01561,01306,0-648,0-8,0-195,0731,01118,41536,01996,82096,62201,4
% Ventas9,31%6,20%6,93%5,20%2,74%3,60%3,06%-1,56%-0,02%-0,54%2,00%3,00%4,00%5,00%5,00%5,00%
D&A-27,0-942,0-1143,0-1049,0-981,0-894,0-869,0-853,0-830,0-732,0-701,2-528,2-378,7-250,0-140,1-47,0
EBIT1821,02123,02529,01586,0302,0667,0437,0-1501,0-838,0-927,029,8590,21157,31746,81956,52154,4
% Ventas9,18%4,29%4,77%3,13%0,65%1,54%1,02%-3,61%-2,10%-2,56%0,08%1,58%3,01%4,37%4,67%4,89%
I. Financieros41,0130,0253,0135,046,033,036,041,094,0207,0207,0207,0207,0207,0207,0207,0
G. Financieros-146,0-328,0-335,0-286,0-272,0-248,0-293,0-289,0-267,0-254,0-312,9-312,9-312,9-312,9-312,9-312,9
Diferencias de Cambio                
Otros59,037,024,017,0108,0-61,0-14,0-2,01,02,02,02,02,02,02,02,0
EBT1775,01962,02471,01452,0184,0391,0166,0-1751,0-1010,0-972,0-74,1486,41053,51642,91852,72050,6
% Ventas8,95%3,97%4,66%2,86%0,39%0,90%0,39%-4,21%-2,53%-2,69%-0,20%1,30%2,74%4,11%4,42%4,66%
Impuesto s/Beneficio-669,0-715,0-933,0-550,0-85,0-111,0-27,0-1369,0-44,0-144,022,2-145,9-316,0-492,9-555,8-615,2
Resultado1106,01247,01538,0902,099,0280,0139,0-3120,0-1054,0-1116,0-51,9340,4737,41150,01296,91435,4
% Ventas5,57%2,52%2,90%1,78%0,21%0,65%0,33%-7,51%-2,64%-3,08%-0,14%0,91%1,92%2,88%3,09%3,26%
Op Interr.     17,011,0-27,0  0,00,00,00,00,00,0
                 
Resultado Ejercicio1106,01247,01538,0902,099,0297,0150,0-3147,0-1054,0-1116,0-51,9340,4737,41150,01296,91435,4
Int. Minoritarios0,0-390,0-46,0-76,0-46,0-62,0-17,07,0124,0-249,08,0158,5310,9469,2525,5578,7
                 
Resultado Atribuible1106,0857,01492,0826,053,0235,0133,0-3140,0-930,0-1365,0-43,9499,01048,31619,21822,42014,1
Crecimiento--22,51%74,10%-44,64%-93,58%343,40%-43,40%-2460,90%-70,38%46,77%-96,79%-1237,86%110,08%54,47%12,55%10,52%
                 
BPA#¡DIV/0!5,49,76,30,42,01,2-29,4-8,8-12,9-0,44,79,915,317,219,0

Balance

 2005200620072008200920102011201220132014e2015e2016e2017e2018e2019e
ANC15366,014639,014595,013926,013370,012800,011137,010075,09302,07971,36820,95831,24985,54269,83668,0
Intangible3448,03437,03353,03283,03208,02993,02937,02881,02850,02850,02850,02850,02850,02850,02850,0
Financieros               
Fondo de comercio1684,01692,01686,01392,01392,01392,0841,0379,0379,0379,0379,0379,0379,0379,0379,0
Material9823,09113,08863,08091,07709,07102,06577,06053,05394,04063,32912,91923,21077,5361,8-240,0
Impuestos diferidos               
Otros411,0397,0693,01160,01061,01313,0782,0762,0679,0679,0679,0679,0679,0679,0679,0
AC15207,015267,012802,011416,011438,011560,010244,09265,08959,08869,910433,812272,814422,016634,418881,1
Inventarios9068,09896,09963,08795,08705,08951,08407,07558,07034,07310,07456,27679,97987,18386,48805,7
Realizable1699,01532,01217,01448,01044,01250,01090,01098,0897,0913,7932,0960,0998,41048,31100,7
A. Financieros a c/p               
Efectivo4440,03839,01622,01173,01689,01359,0747,0609,01028,0646,12045,63632,95436,67199,68974,7
Total de Activos30573,029906,027397,025342,024808,024360,021381,019340,018261,016841,117254,718103,919407,620904,122549,2
                
PN11611,012706,010667,09699,09435,08614,04341,03172,02183,02131,12471,63209,04359,05655,97091,3
Capital10258,010393,010419,010441,010465,010185,010005,09298,09298,09298,09298,09298,09298,09298,09298,0
Reservas y otro PN1353,02313,0248,0-1061,0-1369,0-1674,0-5724,0-6543,0-7559,0-7602,9-7103,9-6055,6-4436,4-2614,0-599,9
Intereses Minoritarios  319,0339,0103,060,0417,0444,0436,0277,5-33,4-502,6-1028,1-1606,8
PNC8612,07288,07168,07131,06587,07103,07828,07754,07893,07893,07893,07893,07893,07893,07893,0
Provisiones2421,01647,01258,02057,02271,02151,02738,02730,01942,01942,01942,01942,01942,01942,01942,0
Deudas a l/p3268,02843,02606,02132,01698,02344,02088,01943,02834,02834,02834,02834,02834,02834,02834,0
Impuestos diferidos     0,0816,0955,01109,01109,01109,01109,01109,01109,01109,0
Otros2923,02798,03304,02942,02618,02608,02186,02126,02008,02008,02008,02008,02008,02008,02008,0
PC10350,09912,09562,08512,08786,08643,09212,08414,08185,06817,06890,17001,97155,57355,27564,9
Acreedores3458,03312,03487,03006,03335,03046,02912,05444,05023,03655,03728,13839,93993,54193,24402,9
Deudas a c/p748,0705,0404,0787,0807,0849,01405,01177,01415,01415,01415,01415,01415,01415,01415,0
Impuestos1180,0927,0579,0424,0534,0711,01039,0862,0847,0847,0847,0847,0847,0847,0847,0
Provisiones               
Otros4964,04968,05092,04295,04110,04037,03856,0931,0900,0900,0900,0900,0900,0900,0900,0
Total de PN+Pasivo30573,029906,027397,025342,024808,024360,021381,019340,018261,016841,117254,718103,919407,620904,122549,2
                
Check0,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00,0

Cash Flow

 2005200620072008200920102011201220132014e2015e2016e2017e2018e2019e
Operativona2092,01991,01071,02023,0183,0-355,01824,020,0-1011,4777,3976,31208,01187,41220,3
CF de operaciones 2899,01568,0615,01200,0924,0-925,0-1549,0-284,0649,4868,71116,11400,01436,91482,4
EBITDA 3672,02635,01283,01561,01306,0-648,0-8,0-195,0731,01118,41536,01996,82096,62201,4
Gastos financieros -82,0-151,0-226,0-215,0-257,0-248,0-173,0-47,0-105,9-105,9-105,9-105,9-105,9-105,9
Otros gastos 24,017,0108,0-61,0-14,0-2,01,02,02,02,02,02,02,02,0
Impuestos -715,0-933,0-550,0-85,0-111,0-27,0-1369,0-44,022,2-145,9-316,0-492,9-555,8-615,2
Cambios en el WC -807,0423,0456,0823,0-741,0570,03373,0304,0-1660,7-91,4-139,8-192,0-249,6-262,1
                
Inversión -660,0-437,0-637,0-161,0-391,0-352,0191,0664,0629,5622,2611,0595,6575,7554,7
Capex -801,0-600,0-723,0-350,0-426,0-432,0-378,0-331,0-365,5-372,8-384,0-399,4-419,3-440,3
% Ventas -1,51%-1,18%-1,55%-0,81%-1,00%-1,04%-0,95%-0,91%-1,00%-1,00%-1,00%-1,00%-1,00%-1,00%
Inversiones               
Desinversiones 141,0163,086,0189,035,080,0569,0995,0995,0995,0995,0995,0995,0995,0
                
Financiación -2033,0-3771,0-883,0-1346,0-122,095,0-2153,0-265,00,00,00,00,00,00,0
Cambio en la Deuda -438,0-350,0-1050,0274,0-143,0569,0-798,0-229,00,00,00,00,00,00,0
Dividendos (Pagados)        0,00,00,00,00,00,0
Dividendos a minorías        0,00,00,00,00,00,0
Incrementos de capital        0,00,00,00,00,00,0
Otros -1595,0-3421,0167,0-1620,021,0-474,0-1355,0-36,00,00,00,00,00,00,0
                
Variación de caja -601,0-2217,0-449,0516,0-330,0-612,0-138,0419,0-381,91399,51587,31803,71763,01775,1

Con esto ya están proyectados los estados financieros.

Ratios y Múltiplos

 2005200620072008200920102011201220132014e
Precio medio acción127,64147,85155,4881,6560,1182,8770,3954,6949,99       27,540 €
Capitalización Bursátil20422,2922768,4020523,99961,06912,39032,97517,75791,85304,42922,0
Net Debt2499,002507,004692,04688,03434,04442,04932,04637,05229,05610,9
EV22921,2925275,4025215,914649,010346,313474,912449,710428,810533,48532,9
           
EV/Ventas0,460,480,50,30,20,30,30,30,30,2
EV/EBITDA7,486,889,611,46,610,30,00,00,011,7
EV/EBIT10,809,9915,948,515,530,80,00,00,0286,6
           
PER23,815,324,8187,929,467,90,00,00,0-66,6
           
ROE7,38%11,74%7,7%0,5%2,5%1,5%-72,3%-29,3%-62,5%-2,1%
ROI6,94%8,46%5,8%1,2%2,7%1,8%-7,0%-4,3%-5,1%0,2%
ROCE (postax)6,84%7,72%5,2%1,2%3,2%2,4%-17,8%-7,3%-9,6%0,5%
           
DPS000,00,00,00,00,00,00,00,0
Pay Out0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%
DYield0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%
           
ND/EBITDA0,820,681,83,72,23,4-7,6-579,6-26,87,7
ND/Equity0,220,200,40,50,40,51,11,52,42,6
           
P/BV0,01099300,01163600,00,00,00,00,00,00,00,0

Aqui podemos ver los principales ratios, la verdad es que en mi opinión no representan una imagen demasiado buena de la empresa. En 2014 se muestra el precio de cierre de hoy de la empresa (23/9/2014), y los múltiplos a los que estaría cotizando hoy si las proyecciones se cumpliesen.

Valoración

Cálculo de la tasa de Descuento mediante WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Wacc6,38%   
     
Kd3,50%Coste deuda5,00% 
Peso49,64%   
     
CAPM9,22%   
Peso50,36%   
     
 PesoRisk FreePrimaCAPM relat.
EEUU89,60%2,18%7,00%8,23%
Canada10,40%2,54%7,00%0,99%

El WACC ha sido particularmente baja, los tipos de interes están bajos (Bono a 10 años) y he utilizado una prima de 7%. Para simplificar he utilizado una Beta = 1 dado que no es realmente demasiado significativo y es un cálculo rápido. He utilizado además un coste de la deuda bajo, y en general, un WACC por debajo del 7% es muy bajo para un turnaround, pero lo pasaremos por hoy.

Cálculo del Valor Terminal (Terminal Value, TV)

Se ha realizado mediante el desglose de los componentes, y utilizando una  del 3%.

Ventas TV43210,36g=3%      
Margen EBIT1,6%        
EBIT704,37 WC perpetuityTV20202021202220232024
Tipo Impositivo-30,0% Rev43210,3645144506,6754445841,8757147217,1319848633,645950092,6553
NOPAT493,06 %WC15,2%15,2%15,2%15,2%15,2%15,2%
Amortización=CAPEX0,00 WC6556,1669756752,8519856955,4375447164,100677379,023697600,3944
WC-208,85 WC needs -196,6850093-202,5855595-208,6631263-214,92302-221,370711
FCF284,22        
TV8661,25        
TV Multiplier30,47        

El Multiplicador ha salido de 30.47, lo cual es un valor aceptable para el tipo de empresa, y no es demasiado elevado.

Cálculo de los Flujos de Caja Libres (Free Cash Flow o FCF)

Lo mismo que con las proyecciones, si alguien tiene dudas, que lo comunique y explico o dedico un artículo entero a este tema.

 201420152016201720182019
EBIT29,8590,21157,31746,81956,52154,4
Tipo Impositivo-0,3-0,3-0,3-0,3-0,3-0,3
NOPAT20,8413,1810,11222,71369,61508,1
D&A701,2528,2378,7250,0140,147,0
CAPEX-365,5-372,8-384,0-399,4-419,3-440,3
Necesidades de WC-1660,7-91,4-139,8-192,0-249,6-262,1
FCF-1304,2477,2665,0881,4840,7852,7
Descontado-1304,2448,6587,6732,1656,5625,9

Finalmente se le agrega el TV para acabar la valoración.

Valoración final

Enterprise Value8103,98%TV78%
Net Debt5229,00  
Equity Value2874,98  
    
Numero de acciones106,10  
Treasury Stock0,00  
Shares Outstanding106,10  
    
Valoración27,10  

El TV supone cerca de un 80%. Al final la valoración puntual es de 27.10, ligeramente por debajo de la cotización actual.

Conclusión

El mercado está descontando en mi opinión un escenario extremadamente favorable para la empresa.

No he añadido un análisis de sensibilidad frente a WACC y g, aunque no descarto meterlo en un post más adelante.

En mi opinión, y a falta de un desglose y estudio en profundidad, la empresa no me parece que presente unos números favorables para invertir desde el punto de vista "value". Cotiza cara, y tiene unos múltiplos poco atractivos, con un endeudamiento relativo bastante elevado, incluso en los tiempos de bonanza, con un ND/EBITDA bastante elevado. PER por supuesto negativo, ya que no tiene beneficios, no resparte dividendo, y no creo que tenga un potencial de crecimiento orgánico o inorgánico importante, a menos que decida conquistar los mercados europeos y asiáticos.

Espero vuestras opiniones!

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16 comentarios
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@lenze87: lo primero agradecerle el esfuerzo realizado, he leído por encima su post que luego leeré en profundidad y quisiera comentarle varias cosas;

Me parece complicado valorar esta empresa así ya que hacer una normalización no tiene sentido al ser una empresa que va cerrando tiendas y haciendo spin off de algunas empresas suyas. 

El capex de mantenimiento y las ventas, por los motivos anteriormente citados están destinados a ir decreciendo.

Seguiré mirando y comentando

Muchas gracias

@bauer110 Estoy de acuerdo, la empresa tiene que pasar por una reestructuración en algún momento, no obstante, realizar una valoración introduciendo crecimiento inorgánico en un DCF es una lotería. Si las ventas siguen cayendo al ritmo que los están haciendo, y no hay una reestructuración de costes la empresa entrará en quiebra técnica.

Los márgenes están cayendo en picado y lleva varios años con EBITDA en negativo, el Patrimonio neto se ha reducido a la quinta parte en menos de 10 años por pérdidas acumuladas.

Hay que fijarse bien en cada uno de los segmentos y ver qué se está haciendo, cual es la principal causa de pérdidas, y las posibles medidas que podrían convertir a SEARS en una opcion de inversión en "situaciones especiales", y ver algún indicio de un catalizador de reforma, sea un cambio en la directiva, nuevo plan de negocio, venta de alguna parte de la empresa, compra de insiders (que no he comentado, pero no ha variado en los últimos años), etc.

Espero tus opiniones y las de los demás!

Un saludo

@lenze87

un gran trabajo sin duda.

Pero permitame criticarlo y darle un razonamiento para mi critica. Empiezo por el TV que Vd. pone a un 80% del valor descontado de Sears. Para obtener una buena valoracion hay que utilizar buena informacion, el TV es un supuesto de futuros CF y mas vamos hacia el futuro y menos confiable esa informacion puede ser. asi que los primeros CF seran confiables y los ultimos mucho menos, es un poco como hacer salchichas si pongo buena carne junto a carne podrida el resultado, la salchicha, va a ser malo.

Para mi el analisis tiene que empezar con una pregunta estrategica: es el negocio de Sears viable o no?

Luego de 33 trimestres en perdidas pareceria que el negocio no es viable o que el turnaround esta resultando ineficaz. Si pienso que el turnaround es ineficaz y que la empresa no es viable para que tomarme la molestia de ir a imaginar unos CF que probablemente no seran o si existiran seran seguramente muy diferentes dandome con seguridad un error muy grande de valoracion? Tampoco me va a ayudar un analisis de sensibilidad ya que la realidad no la voy a ver cambiando un parametro a la vez (que es lo que hace un analisis de sensibilidad) ya que en le wacc voy a tener enterrado el riesgo y en el crecimiento la calidad del management, ademas que a cualquier cambio de margen operativo voy a tener un cambio en el costo de capital y en el crecimiento y viceversa, son demasiadas cosas que se mueven en un futuro incierto, muy dificil hacerlo con un DCF aunque en la teoria sea el metodo mejor.

Asi que volviendo a Sears y decidiendo que realmente no es un negocio viable, mi unica valoracion confiable va a ser una valoracion de liquidacion. Y donde encuentro la informacion para una valoracion de liquidacion? en el balance! que de paso es la informacion mas confiable que puedo tener porque es al dia de "hoy" y no tengo que hacer ninguna especulacion sobre el futuro. Pero esto es solamente el punto de partida ya que ese balance lo voy a ajustar a la realidad, y en ese balance encuentro activos interesantes, empresas, marcas, inmuebles, etc. La respuesta al valor de Sears la encuentro en darle un valor a la liquidacion de sus activos menos la deuda y yo creo que esta bastante mas alto de $27.

@cfindependiente

En primer lugar quisiera agradecerte por la crítica.

Estoy de acuerdo, SEARS en primer lugar no pasa los filtros que utilizo para hacer un análisis, pero me pareció interesante la propuesta de @bauer110 de analizar la compañia entre varios.

El TV suele ser una parte mayoritaria del valor de la empresa, y mucho más en empresas de retail dado que se considera que el crecimiento de la empresa se estanca a cierto nivel y se vuelve una empresa grande y lenta. He utilizado una g del 3% que creo que puede ser adecuada para un escenario favorable a largo plazo, aunque yo personalmente no vea ese escenario favorable.

Como comento, hago unas previsiones rápidas considerando un escenario muy optimista, ya que si pusiese realmente datos más realistas, el valor sería nulo, y efectivamente, habría que hacer un cálculo del valor liquidativo.

Si consideramos la posibilidad de un turnaround, lo que necesitamos es un catalizador, la empresa puede aguantar algunos ejercicios más antes de la quiebra si sigue en esta dirección, sin embargo no he visto ningun signo (a priori, porque no he entrado en profundidad) de cambio en estructura de empresa, ya sea a nivel de actividades, mejora de ventas, saneamiento de segmentos o reducción de costes, etc. Pero he considerado que si esto ocurriese, los márgenes se podrían mejorar y las ventas volverían a crecer, pero incluso en ese caso, y utilizando una g y wacc bastante optimistas, la valoración me sale muy baja.

Por otro lado, pienso que se podría hacer una valoración para M&A, pero no veo indicios de OPA ni un posible comprador, por lo que de nuevo necesitaríamos un catalizador.

Para seguir analizando entre todos la empresa, podría ser interesante que alguien hiciese un análisis de valor liquidativo o de M&A, para darle otro enfoque y no el de "empresa en funcionamiento".

@Lenze87

estoy muy contento que no te hayas ofendido por criticar tu valoracion, aunque a veces los comentarios pueden herir nunca es contra las personas sino tratamos de que los comentarios sean utiles. 

Tu trabajo en la valoracion hace muchos anios lo hubiera hecho igual pero luego la realidad que te encuentras es otra y te dedicas a hacer lo que realmente te parece practico.

Yo encuentro que tratar de adivinar el futuro es extremadamente dificil y ordeno mi informacion desde la confiable que tengo hoy a la menos confiable que es la que esta en el futuro, eso quiere decir que el balance es lo mas confiable porque me dice lo que tengo hoy, luego el estado de ganancias y perdidas que aunque es de "hoy" me obliga a hacer ciertas suposiciones futuras sobre el mantenimiento de margenes y ventas aunque sea sin crecimiento, por ultimo la valoracion mas peligrosa y menos confiable en donde tengo que incorporar el crecimiento. Dicho todos esto el TV es muy peligroso ya que si  ese crecimiento g o costo del capital diverge unicamente de un 1% de mas o de menos la valoracion es muy diferente y me lleva a un error casi seguramente, ejemplo:

TV= CFx1/r-g

r= costo del capital y g=crecimiento

mutiplo con r=10% y g=5%    1/r-g = 1/ 10%-5% = 1/5%= 20x

multiplo con r=11% y g=4% 1/r-g = 1/ 7% = 14x

multiplo con r= 9% y g=6% = 1/r-g = 1/3% = 33x

asi que un pequeno error de un 1% de mas o menos en la suposicion de r o g me lleva a un enorme error en el TV ya que usaria un multiplo de 14 o 33 y siendo el TV bastante en el futuro es imposible que acierte en r o g.

Yo no puedo usar un escenario optimista, yo tengo que usar un escenario realista y sobretodo en base a la calidad y confiabilidad de la informacion quiero colocarme en una situacion de ventaja, como sabes en cada transaccion de compra-venta es un juego a suma cero y uno de los dos tiene que estar equivocado, como no tienes idea de quien esta del otro lado es mejor tener el maximo de ventaja posible.

Te agradezco tu articulo y abrir tan interesante debate, por lo del valor liquidativo, estoy esperando a que @bauer110 se moje y lo haga el!! ya estoy listo para criticarselo pero siendo él de la segunda ciudad mas value del mundo luego de Omaha, estoy seguro que ya nos tiene algo preparado!

@cfindipendente

Siempre bien recibidas las críticas!

Entiendo perfectamente a lo que te refieres, y creo que la clave está en el famoso margen de seguridad de B. Graham. Cuando yo hago un análisis de una empresa que de verdad me interesa para invertir (algún día publicaré un análisis de una de ellas), trato de tomar escenarios conservadores, y si la valoración me sale a comprar, tengo un margen de seguridad.

En este caso, en un escenario optimista, estamos a precio de mercado, lo que significa que no me interesa entrar en este activo.

Lo que dices de la sensibilidad a WACC y g, lo comparto totalmente, es por eso que normalmente acompaño mi análisis de una sensibilidad cruzada a las dos variables, y en función de la empresa, a algún factor externo que sea importante para la actividad de la misma.

Por eso mismo, dado que en este caso el multiplicador del TV ha sido de 30, (aunque generalmente me muevo con valores de 18-22), ya que he usado un WACC inusualmente bajo, y aún así, el precio objetivo es ligeramente inferior a la cotización, la recomendación sería en todo caso, la venta.

Estoy de acuerdo también en que predecir el futuro es una ciencia con muy poco de ciencia, pero lo que yo creo es que cuando proyecto unos estados, lo que hago no es tratar de ver cuánto va a ganar la empresa más adelante, sino hacerme una idea de cuánto debería valer la empresa si las cosas van como deberían, por eso generalmente, utilizo datos muy conservadores, y generalmente por debajo de "consensus" en mis valoraciones.

Me gustaría saber, si no utilizas DCF, qué metodos de valoracion utilizas a la hora de invertir, o si en lugar de ello inviertes con otros sistemas no basados en la valoración de empresas.

Por si os puede ayudar tengo una informacion sobre esta empresa.

Los accionistas mayoritarios son:

Edward Lampert (ESL  Investment, Inc.)

Bruce Berkowitz (Fairholme Capital)

Murray  Stahl (Horizon Assset Managemtent)

Son gestores de gran fama y nivel,  de hecho Lampert es el presidente y director ejecutivo de Sears, tiene una amplia experiencia en los negocios, las finanzas y una larga historia de inversiones en compañias minoristas con mucho exito.

Parece extraño que estos gestores de tanto exito tengan una apuesta fuerte en esta empresa que lleva tantos trimestres presentando perdidas,  la explicacion puede estar en el valor de sus bienes inmobiliarios que segun he leido se cifran entre 7100 a 8700 millones de dolares o de 85 a 122 dolares por accion.

Es decir si esto es cierto habria un margen de seguridad importante, aparte que el plan de Lampert es solo dejar funcionando lo que es rentable y los terrenos e inmuebles restantes buscarles rentabilidad mediante alquiler.

 Tal vez haya que hacer un seguimiento de esta empresa ya que si recupera los beneficios podria ser una buena inversion.

A mi lo único que me rechina un poco, por lo poco que he visto, es que Lampert no parece expresar en ningún momento que está buscando hacer liquidez con los activos de la empresa. Toda la comunicación parece articularse en torno a un turnaround. Para muestra un botón, la nueva asunción de deuda, préstamo por parte de Lampert. Esto suponiendo claro que no esté intentando conseguir activos baratos vía quiebra jeje.

Les copio este comentario que había escrito en el otro post.

cfindipendenteLenze87 la empresa que propuse analizar no era Sears en su totalidad. Propuse en este artículo analizar un holding que ya sabemos que es sears por suma de partes. 

Mi idea era empezar por la plataforma de venta Shop Your Way, a mi modo de ver unicamente analizable por el número de usuarios que compran y por la cantidad de dólares que venden.

SYW vende 20B de dólares, a partir de aquí comparemos con otras plataformas de venta y seamos conservadores en el ratio Precio/ventas. O calculemos cuantos millones de usuarios que monetizan la plataforma tenemos. Pongamonos de acuerdo en lo que gasta cada uno y obtendremos el número de usuarios que gastan. A partir de aquí comparemos con plataformas que se venden con usuarios que no monetizan para ser conservadores y obtendremos otro precio.

¿Que les parece?

@bauer110

esa manera de valorar me recuerda el final de los '90 y principios de 2000 con las empresas de internet, era increible lo creativos que se volvian los analistas para dar un valor a esas empresas. Sigo pensando que la unica manera de valorar a Sears es por liquidacion y no por un "going concern" que puede que se de o no. De todas maneras creo que tiene activos interesantes y valiosos.

@arturop

me parece que no esta en lo correcto diciendo que no estan haciendo liquidez, la estan haciendo a traves de diferentes spin-offs como el de hace poco de Land's End, Sears Canada, y si recuerdo bien Sears Hometowns, tambien han vendido algo de real estate.

@tomas37

yo estoy informado de las posiciones de Lampert y Berkowitz, este ultimo aumento hace poco en otras 850.000 acciones a 33.50. entre los dos tienen un 75% de la empresa y el float tiene un buen numero de shorts, yo diria que es un excelente candidato para un short squeeze. Son dos grandes inversores y quizas sea bueno leerse un poco su historia para entender la forma que tienen de pensar. Los respeto mucho a los dos.

@cfindipendente: Cuando empiezo a valorar Sears por Shop Your Way pienso en liquidación, aunque justamente esta parte de sears pienso que llegará a ser rentable.

Luego voy sumando: Sears Re, Sears Canada, Sears auto Centers, Sears Home Services, SHC Realty, las marcas( Sandra Lee, Joer Boxer, etc.), Die Hard, Craftsman, Kenmore

 

Seguro que tiene Vd. razón @cfindipendente. Yo hablaba fundamentalmente a partir de que empecé a leer uno de los últimos informes, y todo el lenguaje de Lampert (o de quien lo escribiera en su nombre) era sobre el turnaround y la estrategia de negocio etc. No leí nada de desinversiones, buscar liquidez etc. Pero también es verdad que me cansé pronto de leer :)

Gracias por el artículo.

Yo llegué a Sears desde el ángulo de Bruce Berkowitz. Nunca he llegado a entender donde está el valor escondido pero por las entrevistas que he visto de él se centra en el real estate. Si por él fuera liquidarían la empresa y venderían las propiedades. Aunque eso dice tambien de St. Joe y ahí sigue...

@Guillemsague

Yo también he oído lo del Real State, pero no soy capaz de valorar los activos a precio de mercado en EEUU para ver cuánto se podría sacar en una supuesta liquidación.

Si alguien puede hacer un análisis de valor liquidativo sería interesante!

@Lenze87

Valorar las propiedades de Sears sería sin duda un ejercicio super interesante.  Sin embargo,  en mi opinión 3 inversores diferentes nos darían 4 valoraciones distintas XD

 

@Guillemesague

hay una manera bastante simple aunque consume mucho tiempo. En USA hay un impuesto que se paga a nivel de estado, condado y ciudad que se llama "property tax" el cual es calculado sobre un valor similar al precio de mercado de los inmuebles, asi que si sabes la direccion y el dueno del inmueble puedes ver el precio de mercado estimado y sumar todos los precios de mercado. Asi hizo Berkowitz!

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