Luis Allué Bellosta  

Luis1 (5º) 

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Luis1
11:27 el 27 agosto 2015

Dermatólogo de Barcelona

¡EL PODER DE LOS INCENTIVOS!

Buffett ha dicho en repetidas ocasiones que para alguien con un martillo en la mano todos son clavos .  Ciertamente que un gestor de fondos, mediante su selección de activos -con más o menos enamoramiento- tiende a pensar que su portfolio es una cartera ganadora en cualquier circunstancia. También la inversión pasiva tiende a ser optimista, y con razón, ya que históricamente la renta variable  -a pesar de varias guerras- siempre se ha movido hacia arriba en el largo plazo; pero conviene recordar otra de las citas de Buffett que no tienen desperdicio:   "No le preguntemos nunca a nuestro peluquero si necesitamos un corte de pelo".

El éxito parece que requiere de cierta dosis de optimismo, sin optimismo los científicos no emprenderían proyectos de años de esfuerzo y es posible que aún estuviéramos en la era preindustrial.  ¿Debemos pues creernos el optimismo que irradian algunos profesionales? Pues no lo sé, pero siempre he sospechado de los abogados que me aseguran que ganarán el juicio.

Charlie Munger lleva años siendo consciente y recalcando lo importantísimos que son los incentivos y cómo determinan el comportamiento humano, por tanto no debemos subestimarlos, bajo ningún concepto, si no queremos llevarnos desagradables sorpresas. Un incentivo es algo que mueve o excita a desear o hacer algo, o un estímulo que se ofrece a una persona, grupo o sector de la economía con el fin de elevar la producción y mejorar los rendimientos.  Y lo preocupante es que los seres humanos responden eficazmente -modificando su comportamiento- ante los perversos incentivos.

Y , después de todo, ¿por qué no creernos lo que dicen los expertos? Munger también es consciente del daño que puede causar la sobreinfluencia de una autoridad.  Y si la mayoría, gregariamente, sigue los preceptos del experto, mediante otro sesgo, el sesgo de la demostración social o "social proof" es muy difícil mantenerse al margen de esas opiniones, porque no olviden que está mejor visto equivocarse gregariamente que acertar, de forma individual, contradiciendo la opinión de la mayoría.

Sean críticos, cuestiónense cualquier opinión -también las opiniones aparentemente independientes-, lean a quienes no escriben o no publicitan airadamente sus escritos y, sobre todo, saquen sus propias conclusiones. 

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Este es un tema que se trata a fondo en el docu Inside Job, en el que un par de participantes ponen el foco en la importancia de los "malos" incentivos y en los efectos devastadores que tuvieron: 

"ROBERT GNAIZDA: All the incentives that the financial institutions offered to their mortgage brokers were based on selling the most profitable products, which were predatory loans"

"Rajan's paper focused on incentive structures that generated huge cash bonuses based on short-term profits, but which imposed no penalties for later losses. Rajan argued that these incentives encouraged bankers to take risks that might eventually destroy their own firms, or even the entire financial system"

"RAGHURAM RAJAN: It's very easy to generate performance by taking on more risk. And so what you need to do is compensate for risk-adjusted performance. And that's where all the bodies are buried"

"KENNETH ROGOFF: Rajan wa-, you know, hit the nail on the head. What he particularly said was, you guys have claimed you have found a way to make more profits with less risk.  I say you've found a way to make more profits with more risk, and there's a big difference"

Aquí el paper de Rajan que avisaba del peligro de los incentivos en los nuevos productos financieros.

@Kaloxa:

Gracias por el paper.  Otro incentivo que puede ser muy negativo, reduciendo el valor intrínseco de las empresas, puede ser la constumbre de premiar a los directivos  ofreciéndoles opciones sobre las acciones de la propia empresa. Buffett es contrario -en general- a incentivar a sus CEOs de esa forma.

Hoy leí en algún sitio que la banca se queja de los límites que se ponen a los bonus en el sector, porque entonces limitarían la competencia y la meritocracia de alto nivel. 

En UK rechazaron esta medida de plano porque algo intentaron en su día y la cosa fue a peor. Y por allí de experiencia de mercados algo sabrán. Supongo que habrá que verlo en la justa medida. Por mi parte en principio estoy a favor de no poner puertas al campo.

@Luis1 en el caso de que W. Buffet no quiera ofrecer opciones sobre acciones, o acciones directamente no tendría que bajar necesariamente el valor intrínseco, es una forma de retribución que incluso te ahorra liquidez de caja y que además emocionalmente te pone las pilas para tratar de hacer bien las cosas y ligar tu trabajo al de la propia empresa.

Aparte de que nada impide pagar un bonus metálico y comprar al día siguiente subyacentes financieros de la compañía. 

Otra cosa es que W.Buffet no quiera premiar con acciones a nadie que no sea más listo y que dé más valor que él :-).

Si yo tuviera una empresa, estaría encantado en que él fuese parte de mi empresa. Sería el mayor plus posible :)

¿Qui uincit? ¿Quién gana?

Eso deberíamos preguntarnos siempre, ante cualquier oferta. He reflexionado bastante sobre eso al costado de la ética profesional y los distintos abordajes de situaciones superponibles,  según el contexto organizativo (público/privado o profit/non-profit e incluso y lo que es más importante, beneficio oculto). Puede resultar vital a la hora de asumir riesgos (invasividad) por ejemplo en medicina, donde lamentablemente no nos libramos de los incentivos perversos. 

Una vez más, gracias por hacernos reflexionar y espolearnos al pensamiento crítico,  @Luis1, nunca me defraudan sus artículos y los espero siempre.

@aoshi7:

Vayamos por partes, con respecto a las opciones, como diría un descuartizador.

Las opciones sobre acciones a un precio y plazos determinados conllevan ciertos riesgos ya que el   CEO está incentivado a elevar el precio de la acción lo máximo posible y eso -aunque parezca contradictorio- no siempre es bueno para la empresa.

1.  El CEO estará incentivado a retener los beneficios repartiendo menores dividendos a sus accionistas, con independencia de que esa retención de capital se administre adecuadamente. Ganar más aumentando las inyecciones de capital en la empresa no es un gran logro empresarial, sobre todo cuando no se maneja bien el dinero que tiene en sus manos. No debemos despreciar el coste que supone aumentar el capital ni los riesgos del apalancamiento.

2. Las opciones son irrevocables e incondicionales. ¿Y si la empresa aumenta el nivel de su cotización porque está en un sector que, globalmente, ha subido mucho, incluso aunque la empresa que gestiona lo haya hecho peor que sus competidoras?

3. En el caso de las opciones sobre un holding el CEO debería ser premiado por los resultados de su estricto ámbito de actuación, no por los resultados globales de todas la empresas del holding, y eso no siempre ocurre así.

@perquitin2:  Gracias.

Sobre el optimismo de la industria, esto dice Jeremy Grantham de GMO:

  • Existe una enorme presión en el negocio de las inversiones para ofrecer buenas noticias.
  • Confía en mí. Las buenas noticias venden mejor. Los brokers prosperan con ello, las casas de inversión prosperan con ello.
  • Salir ahí fuera y hablar sobre mercados sobrevalorados es una invitación para ser despedido.

 

El mejor asignador de capital probablemente sea Buffett. Buffett dice que el mejor asignador de capital ha sido Henry Singleton. Ninguno de los dos utiliza/utilizaba stock options… más claro agua.

 

Desde la perspectiva psicológica esto es lo que dice Dan Ariely (al respecto, también aconsejo encarecidamente el capítulo 12 de su libro Las Trampas del Deseo):

“So, what have we learned from this about cheating?  We've learned that a lot of people can cheat. They cheat just by a little bit. When we remind people about their morality, they cheat less. When we get bigger distance from cheating, from the object of money, for example, people cheat more. And when we see cheating around us, particularly if it's a part of our in-group, cheating goes up. Now, if we think about this in terms of the stock market, think about what happens. What happens in a situation when you create something where you pay people a lot of money to see reality in a slightly distorted way? Would they not be able to see it this way? Of course they would. What happens when you do other things, like you remove things from money? You call them stock, or stock options, derivatives, mortgage-backed securities. Could it be that with those more distant things, it's not a token for one second, it's something that is many steps removed from money for a much longer time -- could it be that people will cheat even more? And what happens to the social environment when people see other people behave around them? I think all of those forces worked in a very bad way in the stock market.”

 

Para quien quiera profundizar en el análisis aquí tiene dos capítulos interesantes, especialmente el primero de ellos, sobre la asignación del capital… vía James Montier.

Pero no olvidemos que la mayor parte de las inversiones son decididas por profesionales, que incentivados o no, con sus decisiones generan gran parte de la tendencia. Y otro aspecto que cobra un peso extraordinario es la diferencia de comportamiento por el sesgo cognitivo existente entre quien invierte su dinero y quien maneja el de otros que a su vez es creador de tendencia....por lo que parece que los incentivados mueven a muchos no incentivados. ;-(

@Ruben1985:

Como sabe, sus comentarios son, para mí, recibidos como agua de mayo.  Comente más, por favor. Gracias por los enlaces.

En cuanto a Montier -y aunque no es el único- no es precisamente optimista con los mercados en el contexto actual. Me gusta la gente valiente que es capaz de mantener un pensamiento independiente y  si es contrarian, mucho más aún . Un gigante, sin duda.

@Luis1, eso que comenta es del todo cierto porque estamos viéndolo desde el punto de vista de lo que vale la acción en el mercado, de si sube o baja.

Dos personas pudieran hacerlo igual en diferentes momentos de la vida de una empresa, y a uno le podría ir mucho mejor que a otro porque de coincidencia le pilló un momento alcista, mientras que a otro igual le coge un crash que le arruina todo el "bonus". Eso que comentas tiene lógica, pero yo iba por otro lado.

Hay que pensar también en empresas que no cotizan en bolsas, imagine la suya (si la tiene, o donde trabaja).

Una persona que lleva muchos años y que funciona muy bien, puede verse recompensada por títulos de la propia compañía y le hacen socio de la empresa. Vinculan el trabajo a los resultados de la empresa, y no a ninguna cotización que pudiera no dar un resultado acorde con el trabajo ni el esfuerzo aportado.

Estoy de acuerdo que una persona no debe ser beneficiada por lo que haga la compañía en el mercado si ésta cotiza, no siendo hubiera un valor estadístico de medida que pudiera dar ese detonante. Se me ocurre que un departamento de investigación de con un medicamento que se sepa va a facturar X, y eso haga que la facturación aumente en Y, y las acciones de la misma en Z.

Pero como digo, no debemos pensar SOLO en empresas que coticen en el mercado. De hecho casi todas las antiguas Cajas de Ahorros, no cotizan, y ahí se mueven unos bonus de la leche. 

Creo más bien que el problema, como casi siempre, es la honradez y el buen hacer en el trabajo de cada uno. Algo en lo que siempre doy por defecto.

IMHO no se puede perjudicar el buen hacer del general de las personas, poniendo leyes globales que eviten a una minoría actuar fuera de lugar, en perjuicio de la mayoría.

Excelente artículo Luis, y yo me pregunto ¿Qué pasaría si los consejeros tuviesen que justificar las políticas de dividendos y recompras de acciones de la empresa?  …


 

El exceso de optimismo suele ser una de las causas de muchas locuras cometidas en época de euforia y también de que se termine claudicando a los caprichos de los mercados, ya sea en positivo o en negativo.
¿Por que  gente que lleva invertida más de un año se ha alarmado enormemente los días pasados si total hemos vuelto a los niveles de principio de año? ¿se habrían alarmado tanto si en lugar de subir primero un 10 o 20 % y bajarlo luego, no nos hubiésemos movido de sitio o es que creían que en la segunda mitad del año íbamos a subir como en la primera, como querían predecir algunos "excesivamente" optimistas?

Los incentivos, como todo es esta vida no es intrínsecamente malo, depende de cómo se emplee. Desde luego parece que fueron nefastos  y generadores de la crisis de las hipotecas subprime y en la burbuja inmobiliaria autóctona.

Nada o todo es veneno, depende de la dosis. Pues esto es lo mismo. 

¿Cuántas preferentes se hubieran vendido sin incentivos? Me temo que en la práctica los incentivos en el mundo financiero tienden  a ser más perjudiciales que beneficiosos para la sociedad en general y están creando un peligro in crescendo de todo el sistema.

Opino como @aoshi7, no veo que "per se" un incentivo tenga porqué ser malo. El principal problema que tenemos es que hemos podido comprobar como determinados incentivos impulsaron a x personas a vender productos de dudosa calificación. La ética y honradez no deberían excluir que se pueda incentivar a las personas que realizan su trabajo de manera especialmente eficaz.

Obviamente como comenta tan acertadamente @Luis1, quizás lo más oportuno es ser crítico y que cuestionemos aquellas opiniones o consejos que nos puedan llegar de alguna manera viciados por intereses ajenos al nuestro propio.

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