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15:48 el 25 enero 2013

APPLE: Un acción para toda la vida

 

 

Antes de analizar algunas cosas que me encantan de Apple, si me gustaría decirle a aquellos que creen que Apple ha obtenido unos resultados malísimos, que piensen lo que es vender  54,5 billones de dólares en un trimestre  y ganar 13,1 billones. Que piense que si no ha vendido más es porque les ha faltado oferta para cubrir la demanda y que este error ha sido especialmente relevante en los Ipads que es dónde tienen más margen. Qué piensen que ha vendido 54,5 billones en 13 semanas y que eso compara contra 14 semanas del mismo trimestre de hace un año, de forma que utilizando el mismo margen neto de este trimestre Apple en 14 semanas habría ganado 1 billón de dólares más o un 7,6% más respecto al trimestre del año pasado.

Efectivamente es un 7,6% más y no un 20% o 30% , pero Apple sigue vendiendo más, sigue ganando mucho dinero y lo va a seguir haciendo y cada inversor tiene que decidir sobre lo que busca en sus inversiones. Claramente los que buscan crecimientos de doble dígito tendrán que cambiar de compañía, pero inversores que como yo, buscamos invertir a precios adecuados en buenas compañías creo que estamos ante una de esas oportunidades que rara vez se repiten.

Las razones por las que pienso esto es porque esta es una súper compañía. Os doy algunos números que son media de los últimos 5 años:

Margen bruto sobre ventas de más de un 55%  (por encima de un 40% es muy difícil encontrar nada) , gastos operativos de venta, administrativos y generales de menos de un 30% (muy difícil encontrar nada más bajo), margen de ventas sobre beneficio neto de más de un 20% y siempre creciendo (esto es impresionante), ROA de más de un 20% y ROE de 20% y aunque pueda parecer lo contrario, gasta menos del 20% sobre el beneficio neto en capex y menos del 7% en investigación y desarrollo y todo esto con mucha consistencia de año a año, sin saltos de ningún tipo.

Todos estos números son de enmarcar y no conozco ninguna empresa consolidada con números como los de Apple que cotice por debajo de 15 veces sus beneficios. Si alguien conoce alguna que me lo diga y probablemente la compre.

Apple  a 460 está cotizando 10 veces sus beneficios, ha hecho 20 bln de ¨Free Cash-Flow¨en el trimestre, lo que podría significar, si sigue el patrón de los últimos años que haga 55-60 bln en el año, lo cual te da una rentabilidad de más de un 20% sobre su valor de empresa, obviamente incluyendo la caja que actualmente es de 137 bln contra 110 bln que tenía hace un año ¡en un año ha crecido en 27 bln de dólares!

Ahora vamos a hacer un supuesto que no se va a dar pero que creo habla por si solo. Si retribuyera a los accionistas con esos 137 bln vía recompra de acciones, cosa que podría hacer sin ningún problema puesto que no tiene deuda de ningún tipo, ni necesidades de circulante,  podría recomprar alrededor de 300 mln de acciones, por lo que quedarían 639 mln de acciones en circulación. Asumiendo que el beneficio neto se mantiene constante respecto al año pasado (cero crecimiento) el BPA pasaría de ser 45 dólares por acción a 65, lo que implica un 45% más.

No creo que esto lo haga en un año, pero si creo que lo irá haciendo poco a poco y cuánto más baje la acción de Apple mayor es el atractivo de esta opción, por lo que podéis imaginar el colchón que tiene esta compañía.

El problema no es si la compañía va a crecer mucho o poco, puesto que queda claro que aún sin crecimiento tiene recursos para retribuir a los accionistas de manera muy rentable. El problema es si dentro de 10 años Apple seguirá siendo una empresa de primera línea o habrá sido desbancada y acabado como una Nokia cualquiera.

Esta es la clave de todo y es lo que tiene que pensar un interesado cuando compra acciones. Mi opinión es que el negocio de Apple irá derivando más a un negocio de consumo de su plataforma y menos de aparatos, creo que dentro de 10 años seguirá siendo un gigante tipo Walmart o Home Depot, que dará buenos beneficios con mucha seguridad y retribuirá al inversor con dividendos y recompra de acciones. Si esto fuera así y pensáramos que estamos comprando un bono que nos paga un cupón anual equivalente al beneficio de Apple, ahora mismo es alrededor de un 10%, pero ya hemos visto que sólo con la recompra de acciones este beneficio puede subir un 45% en los próximos años, más todo lo que pueda generar Apple de sus beneficios de aquí a 10 años. Por tanto el cupón anual es variable y tiene mucha probabilidad de ser creciente y esas son las buena inversiones.

Buffet compró hace 20 años Coca-Cola y dentro de muy poquitos años recibirá en dividendos el equivalente al coste de compra de toda su participación, creo que con Apple podemos estar ante un caso similar.

Por último decir, que Apple ha sido un ¨crowded trade¨ durante mucho tiempo y que es muy probable esté dejándolo de ser, que muchos Hedge funds y gestores de tipo ¨growth¨ estén y sigan vendiendo.

Además creo que ayer había mucho miedo a los resultados, que se vendieron muchísimas opciones ¨put¨de  inversores que las habían comprado anteriormente, por esto se explica que la volatilidad implícita de las opciones cayera mucho en lugar de subir, lo que hubiera sido lo lógico ante una caída tan abultada del subyacente. Esto significa que ayer los creadores de mercado compraron muchas acciones para cubrir esas puts que compraban y que sin estos flujos la acción habría caído bastante más.

Por tanto los flujos de la acción parecen ser negativos y podrían hacer que la acción siga cayendo, pero que nadie confunda los flujos con la realidad económica de una compañía, y por tanto, cuanto más caiga la acción, más interesante es la compañía porque la rentabilidad del bono que he contado anteriormente aumenta exponencialmente, hablamos de capitalización compuesta y mientras no vendamos no pagamos impuestos.

Sólo espero que la compañía busque esta dirección y que no cedan en la presión de buscar crecimiento y se gasten la caja en comprar compañías o buscar nuevos productos que les permitan volver a crecer a tasas altas. Creo que lo adecuado es aceptar la realidad de una empresa madura y retribuir al accionista en lugar de invertir.

 

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8 comentarios
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Suscribo totalmente lo expuesto en este artículo

Un análisis brillante y muy bien explicado. Gracias.

Gran análisis! Desde luego, tu escenario de inversión está más que razonado.  Coincido contigo en muchísimos puntos, pero tengo dudas considerables en uno de los principales de la tesis: la reconversión a compañía de consumo. 

Hoy en día esa línea de negocio es prácticamente inexistente en la compañía, la facturación la produce la venta de cacharros, muy buenos cacharros, yo los tengo casi todos, pero cacharros al fin y al cabo.

¿Cuándo va a empezar a despegar esta línea de los ingresos? ¿Cuándo se va a convertir en la base? Me parece sensato esperar a que empiece a suceder para tomar posiciones en la compañía. Creo que tiene las bases... El efecto red. Pero lo tiene que demostrar.

Respecto a valoración, repito mi argumento de este otro post. Está barata en beneficios y flujos de caja, pero no en P/S. O sea, que la capacidad para mantener el margen es la clave. ¿Lo conseguirá? Ipad mini, iPhone-todo-a-100... Lo dudo.

Hay otro tema de momentum. Ha sido el segundo trimestre consecutivo de decepción... Pero no tanto en los resultados presentados, que también, sino en las previsiones para los próximos meses. Esto no pasaba en Apple desde tiempos inmemoriables.

Por cierto, que ha caído hoy otro 2,3%, hasta 439 dólares, pese a cerrar Wall Street en máximos desde 2007

Yo estoy muy en desacuerdo con que está cara por P/S, para mi con ese margen operativo justifica perfectamente un P/S de hasta 4.5x, excluyendo cash, lo que le da todavía mucho más potencial si estoy en lo cierto. Tampoco le veo efecto red, pero sí le veo una imagen de marca bestial y una máquina de hacer dinero al menos para los próximos años. Entrar o no, pues es otra cuestión personal, pero los argumentos de @Maver21 son sólidos.

Lo importante es que Apple quizás sea la única empresa en el mundo que no puede fabricar todo lo que puede vender. Efectivamente parece complicado que mantenga los márgenes, pero creo que no pasa nada si los empeora un poco.

Apple tiene una clientela muy fiel que cuando cambia de aparato, en un % muy alto lo hace por aparatos Apple. Hay mucha gente que se cambia a Samsung porque le da importancia al aparato y después de un tiempo vuelve a Apple porque tiene una plataforma infinitamente mejor que la de Samsung. Es por esto por lo que creo que será un grande del consumo y es una transición que puede hacer muy despacio.

En cuanto a los resultados y su evolución en bolsa lo he intentado explicar, creo que va a seguir cayendo,  es un tema de flujos, pero bajo mi punto de vista cuánto más caíga mejor porque compras más barato. Mi precio suelo, al que compraría con los ojos cerrados es 288, que es por debajo de 8 veces beneficios y 6 veces ebitda/ev, todavía le queda, ojalá siga cayendo.

En cuánto a la decepción de los resultados, pues que siga decepcionando así, haciendo resultados record y vendiendo más que nadie. 

 

Os dejo este comentario sobre los resultados y la exposición a Apple en cartera que me han pasado de Stuart O'Gorman, director de renta variable para el sector tecnológico de Henderson Global Investors y co-gestor del fondo Henderson Horizon Global Technology:
 
"Apple reported an in-line (after adjusting for tax benefits) quarter last night. However, guidance was again poor, adding to fears that the cracks are starting to appear in the Apple story.
 We have been reducing our position in Apple in our index aware funds to 7% from 10% over the last six months, despite its very large (13%) weighting in the MSCI AC World IT benchmark as we were concerned that while it is incredibly cheap and its ecosystem is still very powerful, they lacked sufficiently good product in the near term. If this persists, there is a danger that its strong barriers to entry (iOS, Apps store, iTunes, brand) would be eroded by some rather mediocre product (iPhone 4s and iPhone 5). The loyalty of the installed base is apparent by their still very high retention rate of customers – despite undifferentiated product they still dominate high end Western smartphone sales. The issue is that they are not picking up many incremental users versus Android. Their problems are compounded by there now being a competitor of sufficient scale to compete with them in the form of Samsung (our largest overweight position at 2% active).
Our view is that risk reward is fairly balanced in Apple. On the positive side, all Apple needs is a good product, or indeed a product as good as the competition. Then the power of their eco-system and the inertia/loyalty of the customer base combined with the incredibly cheap valuation could lead to very powerful outperformance. On the negative side, there is a risk that if they fail to deliver a good product they risk a fairly major erosion of their (highly profitable) installed base.
So what to do with the stock?
The model is index aware and Apple, as we stated is 13% of our benchmark (albeit our maximum position given regulations is 10%). We are therefore already 6% underweight a cheap stock – Apple generated US$21 billion of free cashflow in the quarter and over US$44 billion in 2012 and now will have assuming a 10% fall today about 30% of its market cap in cash. I am sure there is enormous desire from many for us to simply exit, although we would point out that nine months ago we were getting a lot of pressure to use derivatives to synthetically have 20% in Apple!
 Our philosophy remains that over time most active mangers do not beat their benchmark so if we manage benchmark risk and add value against that over time we will end up the winners – as has been the case for the last 10 years. So, we are slightly reducing our position to take into account a slightly greater risk of the barriers to entry breaking down, offset by the cheaper valuation. This will mean that we remain around about 6% underweight, a very big relative bet for a stock that we are neutral on with a positive bias. This view can (and almost certainly will) change one way or the other over the next six months as we get more clarity to their product cycle in handsets"

Je, líbrenme los cielos de invertir jamás con alguien que considera el iPhone 4S/5 un producto mediocre. Probablemente toda esta gente soltando estopa son las razones de la caída (como tb lo serían en parte de la subida). Todo esto de que la historia de Apple se puede estar resquebrajando suena muy bien, pero qué lástima, lo dicen "a toro pasao"... En fin.

Solo por marca, apple tiene cuerda para años.

El problema viene si appel va a poder seguir innovando ahora que nuestro gran amigo steve no está entre nosotros. Esa es la base de todo.

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