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16:10 el 15 febrero 2012

Explicación de la fuerte caída de Maver-21 en Agosto y Septiembre y evolución

Puesto que ya son varios los que nos preguntan por las caídas de Maver-21 durante Agosto y Spetiembre hemos decidido escribir una pequeña nota explicando las razones para las mismas y la evolución desde entonces. Para responder a las mismas es importante explicar brevemente nuestra visión sobre el mercado y nuestra manera de gestionar:

Desde que empezamos la gestión a finales de 2009 mantenemos una visión global muy positiva sobre la renta variable desde el punto de vista de los sencillos parámetros que utilizamos: rentabilidad de los dividendos de las acciones muy por encima de la rentabilidad de los bonos y relación precio de las acciones-beneficios muy baja históricamente. Mientras estos dos parámetros no cambien, seguiremos con una ponderación alta en renta variable y nuestra política será aumentar la misma en las caídas y disminuirla algo en las subidas. 

Cuando los tipos suban, los dividendos bajen algo y la relación precio-beneficios vuelva a medias históricas empezaremos a reducir la exposición a la renta variable y empezaremos a comprar otros activos.

La filosofía de la SICAV consiste en maximizar el valor intrínseco de la misma, es decir, intentar comprar acciones de calidad con el mayor descuento posible respecto a los precios de nuestra valoración y a través de los derivados intentamos dar un extra de rentabilidad anual controlando el riesgo de los mismos, es decir, nunca nos apalancamos y realizamos estas operaciones teniendo en cuenta el nominal de cada estrategia. Sobre todo hacemos dos cosas: vendemos puts de acciones que nos gustan a precios más bajos a los que compraríamos dichas acciones y hacemos coberturas sobre los índices de referencia.

Explicado lo que pretendemos hacer, vamos con lo ocurrido en el verano 2011:

A finales de Julio teníamos una exposición neta a la renta variable de un 93%. Esta exposición es más alta de lo que normalmente tenemos (alrededor de un 75%) y se debió a que por un lado, tanto la renta variable como los tipos de interés habían caído en los meses anteriores y los resultados de las empresas estaban siendo buenos, de esta forma entendíamos que debíamos tener una exposición más alta a la renta variable que conseguimos fundamentalmente a través de la venta de puts de aquellas acciones que creíamos más infravaloradas respecto de nuestra valoración.

Además de una más alta exposición, los sectores a los que más estábamos expuestos: 26% en Financieros, 26% en consumo cíclico y 16% en industriales fueron los que peor comportamiento tuvieron en Agosto y sobre todo en Septiembre y cayeron mucho más que el mercado. También es importante decir que durante estos meses los sectores que mejor lo hicieron fueron eléctricas y energéticas a las que no tenemos ninguna exposición (eléctricas nunca tuvimos porque nos parece que están caras respecto a su potencial de revalorización y las energéticas las habíamos vendido a principios de año por haber alcanzado nuestras valoraciones).

Durante el mes de Agosto y Septiembre fuimos vendiendo aquellas acciones que estaban cerca de nuestras valoraciones para comprar más de aquellas acciones que más habían caído respecto de las mismas (sobre todo financieras americanas), de esta forma aunque a finales de Agosto habíamos caído un 16%, lo cual es un 5% más que nuestro índice de referencia (50% DJ Euro Stoxx50, 25% Ibex y 25% S&P500 en dólares), mantuvimos nuestras ponderaciones en los sectores financiero, consumo cíclico e industrial, obviamente comprando más de estas acciones.

Además hicimos tres operaciones a través de derivados que creíamos aportaban valor (y de hecho hemos comprobado que así ha sido):

1) Aprovechando subidas de los índices compramos coberturas sobre los índices por aproximadamente el 50% de la cartera

2) Compramos futuros sobre los dividendos del SX5E a 2014, 15 y 16 que todavía mantenemos

3) Vendimos futuros sobre el VIX que hemos cerrado recientemente a precios mucho más bajos

De esa forma a finales de Agosto aunque nuestra exposición neta a la renta variable seguía siendo un 93%, el cambio fundamental fue que teníamos más renta variable comprada directamente, puesto que habíamos cerrado las puts vendidas para comprar las acciones y aunque habíamos comprado coberturas sobre los índices, también habíamos aumentado nuestra exposición direccional con la venta de futuros sobre VIX y futuros sobre dividendo puesto que por lo general, ambos suben con subidas de mercado.

Es por esto por lo que nuestro Septiembre fue mucho peor que Agosto comparado con nuestro índice de referencia y caímos un 8% más que el mismo.

Es importante señalar que a final de Septiembre nuestra exposición neta a renta variable había bajado hasta 80% no porque vendiéramos, que no lo hicimos, sino porque al caer el mercado nuestras coberturas (compra de put spreads y venta de calls sobre los índices) habían ganado en valor y por tanto habían aumentado su peso dentro de nuestra cartera.

Por tanto a finales de Septiembre teníamos una cartera que cotizaba 9 veces sus beneficios y con un ROE medio de alrededor del 15% y con un peso del 25% en financieras americanas que cotizaban 0,40 veces su valor en libros. Cartera que nos parecía, y nos parece, que tenía muchísimo valor y de la que esperábamos, y esperamos, grandes retornos puesto que la historia nos ha demostrado que siempre ha sido así.

Es importante señalar que desde Octubre hasta mediados de Febrero hemos subido un 31% contra un 12,50% del índice de referencia, que es bastante más de lo que perdimos frente al mismo en los meses de Agosto y Septiembre y todavía más importante, nos falta muy poco para llegar a los niveles que teníamos a finales de Julio.

En cuanto a nuestra exposición actual, seguimos con la misma cartera pero con un descuento sobre nuestras valoraciones muy superior al que teníamos a finales de Julio, tenemos una exposición neta de alrededor de un 75% a la renta variable, seguimos con los futuros sobre dividendo, tenemos algunos futuros vendidos sobre DJ Euro Stoxx 50 y S&P500 y tenemos comprada volatilidad a través de futuros sobre el VIX y Vstoxx (volatilidad del DJ Euro Stoxx). Por tanto pensamos que nos queda mucho recorrido al alza y creemos que si vienen caídas deberíamos sufrir menos y tener muy buenas oportunidades para seguir maximizando el valor intrínseco de la SICAV.

Si os interesa profundizar un poco en el tema os recomiendo que os metáis en www.mavercapital.es y en la parte de ¨blog de análisis y gestión¨ le echéis un ojo a los sucesivos informes que mandamos quincenalmente con la evolución de Maver-21.

Un saludo,

Eduardo Cobián

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