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Maver-21SICAV
08:54 el 10 septiembre 2014

Informe de Agosto 2014

Agosto ha sido un mes tremendamente complicado puesto que aunque los índices han acabado claramente en positivo, a principios de mes el DJ Euro Stoxx llegó a estar un -4% en el año y el S&P500 redujo su ganancia a un mero 2,50%. Ahora que los índices están claramente en positivo y que la sensación es que van a seguir en linea ascendente no hay que olvidar que la volatilidad es elevada y que en las últimas cinco semanas hemos pasado de máximos del año a caídas de alrededor de un 10% y de ahí a nuevos máximos del año. Hechos como este debería llevarnos a la prudencia y a la calma ante la euforia que reina actualmente.

Maver-21 ha cerrado el mes en 11,78, muy ligeramente en positivo y por detrás de nuestro índice de referencia, pasando de estar claramente mejor que el índice a estar peor en sólo los últimos cuatro o cinco días del mes. 

Desde que el S&P500 alcanzó los 1950 puntos hemos dicho que el mercado está sobrevalorado aunque sin llegar a niveles extremos, pensamos que un nivel extremo sería un S&P500 a 2400 (20 veces los beneficios esperados del 2014), que un nivel de valoración adecuado sería un índice alrededor de los 1860 (15,50 veces los beneficios de 2014) y un nivel barato (no excesivo) estaría en 1560 (13 veces los beneficios de 2014). A niveles actuales de 2000 estamos a un 20% de niveles extremos de sobrevaloración y un 22% por encima de niveles baratos pero sin ser extremos. Sin tener idea de lo que ocurrirá en los próximos meses, un escenario en el que las alzas son tan probables como las caídas, nos ha llevado a ser más cautos y a cambiar la visión alcista que hemos tenido desde que empezamos en 2009 hasta el primer trimestre de 2014 y en consonancia con nuestro análisis de escenarios nuestro planteamiento actual es:

-Cartera: Seguimos con exposición alta a renta variable porque creemos en nuestras acciones (80% a cierre de 5 de Septiembre). Pensamos que en un mercado que ya no está barato y en el que el riesgo de caída es mayor, la mejor forma de estar protegido es comprando las acciones que estén más baratas. Nuestra cartera actual cotiza por debajo de su valor en libros (alrededor de 0,85 veces) y a 12 veces los beneficios 2014. De momento el comportamiento que han tenido en 2014 es insatisfactorio pero por más que buscamos no encontramos muchas alternativas mejores y seguimos pensando que el momento llegará, que hay que ser paciente, esperar, analizar y maximizar el margen de seguridad. 

-Coberturas: Desde que en 2012 empezamos con nuestra máxima de cubrirnos sistemáticamente de eventuales caídas, los mercados han subido un 45%  y nuestras coberturas han supuesto un -4,25%. El resultado es como si hubiéramos cubierto con futuros un 10% de la SICAV cuando en realidad hemos estado cubriendo casi el 100% de nuestra exposición a renta variable con nuestras estrategias de opciones. Pese a que desde el 2012 el S&P500 y el DJ Euro Stoxx han subido de manera parecida, el saldo de nuestras coberturas en cada mercado es muy diferente, mientras en el mercado Europeo hemos ganado dinero, en el americano hemos perdido. Esto es porque para aprovechar nuestras coberturas necesitamos caídas de al menos un 5% que han sido frecuentes en Europa y sorprendentemente escasas en el mercado americano. Es por lo que estamos muy seguros de que a largo plazo nuestras estrategias además de restar volatilidad contribuirán de manera positiva a la rentabilidad de la SICAV incluso en mercados alcistas.

-Dólar: Desde hace tiempo venimos diciendo que pensamos que el dólar debería hacerlo bien, no ya sólo cuando la renta variable cae sino también en mercados alcistas. De esta forma hemos tenido exposiciones de alrededor de un 35% al billete verde frente al euro que con la caída que ha tenido por debajo del 1,30 hemos reducido al 20%. La divisa es muy sensible al comportamiento de los tipos a corto de las respectivas zonas, mientras que el tipo a 2 años alemán se ha ido a terreno negativo, los tipos a 2 años americanos han subido desde el 0,35% al 0,50%. Pensamos que este diferencial debería tender a ampliarse y por tanto el dólar debería seguir apreciándose frente al euro. Puesto que nuestra idea sería tener exposición cero en el 1,20 iremos reduciendo la exposición a medida que se acerque a ese nivel, es por lo que hemos pasado de un 37% de exposición a finales de Julio a un 20% a principios de Septiembre.

Actualmente nuestra exposición a renta variable es un 80% (23,50% Europa, 54% USA, 1,15% China, 1,35% otros), las coberturas son un -38% y la exposición a dólar el mencionado 20%. El total de las exposiciones suma un 138% lo que explica la descorrelación entre Maver-21 y los mercados. 

De cara a los próximos meses pensamos que seguiremos con exposición a renta variable entre un 70% y un 80% aunque si el dólar sigue mostrándose fuerte podríamos reducir exposición a USA y aumentar principalmente Europa, y seguiremos con nivel parecido de coberturas esperando el momento que las haga contribuir positivamente. En cuánto al dólar ya hemos dicho que la exposición actual del 20% se irá reduciendo si nos acercamos al 1,20 o aumentando si volviéramos a niveles más altos. En estos momentos la tentación de alterar nuestra política de gestión para intentar recuperar la poco gratificante rentabilidad es grande, pero grande sería el error de hacerlo cuando pensamos que nuestra política es la más adecuada para las circunstancias actuales.

De nuestras acciones y para romper la línea de los últimos meses, me gustaría hablar de la contribución positiva de Phoenix Companies. En el informe de Abril escribimos lo siguiente:

"También hemos bajado considerablemente la exposición a Phoenix Companies, esta compañía tenía que volver a presentar las cuentas anuales del 2010, 11 y 12 por un problema en su contabilidad. El valor en libros ha caído de 163 dólares por acción hasta 88, cuando lo anunció cotizaba a 55. Aunque pensamos que a medio plazo el valor de esta compañía debería tender al valor en libros consideramos que la diferencia entre el precio de la acción y el valor en libros se ha reducido mucho y por tanto hemos vendido bastante a esos niveles".

Tuvimos la suerte que durante Mayo la acción cayó por debajo de 44 dólares (0,5 veces valor en libros) y consideramos que nuevamente teníamos margen de seguridad suficiente como para aumentar exposición. Actualmente la acción cotiza a 62 dólares gracias a la contribución de dos importantes factores: 1) La compañía ha publicado los resultados del 2013 y el valor en libros ha subido hasta los 100 dólares por acción, además si descontamos un gasto extraordinario de 88 millones de auditoria y otros derivados de la formulación de las nuevas cuentas la compañía habría ganado 16 dólares por acción lo que significa que cotiza a sólo 4 veces beneficios. 2) Parece que la compañía ha contratado a Goldman Sachs para su venta y si esta se produce no creemos que se haga por debajo de los 100 dólares de su valor en libros actual y si no se produce esperamos que la compañía siga con el plan de recompra de acciones que aprobó en 2012 antes de los problemas mencionados.

Obviamente la compañía todavía tiene que poner al día las cuentas de 2014 y todo lo anterior pasa por no tener alguna sorpresa negativa, aunque creemos que una compañía que ha gastado tanto dinero en reformular sus cuentas debería estar limpia.

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