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17:46 el 19 enero 2015

Informe de Diciembre 2014 y visión 2015

El año 2014 para Maver-21 ha sido muy malo en rentabilidad. A 31 de Diciembre el valor liquidativo fue de 10,83 o un -12,74% en el año, lo que es mucho peor que nuestro índice de referencia que cerró en 4,36%.

Este peor comportamiento se debe principalmente a que nuestra cartera lo ha hecho mal en el año. Algunos de nuestros principales valores han caído mucho, como Genworth un 45% , ITT Educational, un 70% o Arcelor un 30%, entre otros. El comportamiento de la cartera en el año ha sido de un -10,16%.

Nuestra estrategia de inversión es invertir en compañías que están infravaloradas de acuerdo a lo que pensamos que valen. En numerosas ocasiones encontramos este tipo de compañías en aquellos sectores que están siendo más castigados, lo que hace que estemos muy concentrados en ellos.

Esto hace que el comportamiento de nuestra cartera se distancie de el de los índices generales y que el valor a veces tarde en cristalizar. Bajo nuestro punto de vista en 2014 los sectores defensivos estaban caros y han acabado más caros, y los cíclicos que al inicio de año estaban baratos, están más baratos. Como nosotros creemos en la reversión a la media pensamos que  en algún momento los cíclicos subirán en contra de los defensivos y de ahí nuestro posicionamiento.

Por otro lado nuestra política de coberturas ha contribuido negativamente, principalmente porque tenemos bastantes futuros vendidos sobre el S&P500 que es el índice que mejor lo ha hecho. Las coberturas con futuros han supuesto un -3,5% y las que hemos hecho con opciones han supuesto un -2%.

La recuperación tan rápida que han tenido los índices tras las caídas han perjudicado nuestras estrategias de opciones, pero pensamos que a largo plazo acabarán contribuyendo positivamente a la rentabilidad de la SICAV.

Por otro lado, las coberturas que hemos hecho sobre el dólar han supuesto -2,80% pero nuestra posición a dólar ha contribuido positivamente en un 5,90%.

Empezamos 2015 con una cartera que cotiza a 0,75 valor en libros y a 9 veces los beneficios estimados para el año. De acuerdo a nuestras valoraciones es la cartera más barata que hemos tenido desde finales de 2011 por lo que tenemos grandes expectativas.

En cuánto a nuestra visión de los mercados para este año, cómo venimos diciendo desde hace tiempo pensamos que los índices no están baratos, aunque tampoco demasiado caros. La única diferencia es que por primera vez desde 2009 creemos que los índices europeos lo pueden hacer mejor que los norteamericanos.

En USA el índice S&P500 está a unas 18 veces los beneficios del 2014, lo cual está por encima de la media histórica de 15-16 veces. Por tanto, no esperamos que haya expansión de múltiplos. Por el contrario, si finalmente la Fed empezara a subir tipos, que lo hará si el crecimiento va bien, podría haber incluso cierta compresión de los mismos.

Por el lado del crecimiento de beneficios, pensamos que aunque la macro vaya  bien, aumente el consumo, el empleo siga mejorando y las compañías en general suban las ventas, podría haber cierta inflación salarial que llevará a un empeoramiento de márgenes y por tanto que el aumento de ventas no se traslade del todo a los beneficios.

Por tanto, pensamos que no habrá expansión de múltiplos y que los beneficios podrían crecer de forma más moderada a lo que se piensa, eso incluso aunque la macro vaya bien y no se tuerca.  Es por lo que pensamos que sectores que están muy caros contra sus medias históricas, como el de ¨utilities¨ lo deberían hacer mucho peor que otros sectores que cotizan baratos como el financiero o el energético (en mínimos históricos), por lo que aunque los índices no se muevan mucho si debería haber una redistribución de unos sectores a otros.

En Europa sin embargo, aunque tampoco creemos que haya expansión de múltiplos, sí pensamos que si la macro acompaña, los beneficios empresariales deberían crecer más que en USA y además el consenso de analistas está más negativo con la macro Europea que con la americana, y si España creciera al 2% y Alemania al 3% podríamos tener sorpresas positivas por este lado porque aunque muchos analistas lo esperan para nada está descontado.

Es por esto por lo que empezamos el año con una exposición neta (después de coberturas) más alta a Europa que a USA. Tenemos una exposición de un 25% a acciones europeas y aunque tenemos coberturas a través de opciones sobre el SX5E, con el índice a estos niveles la exposición es de casi 0%. A medida que el índice se mueva y pase el tiempo, podría llegar a ser de -25%. En Europa estamos centrados en compañías cíclicas: industriales, materiales y de servicios petrolíferos  por lo que la correlación con los índices es baja.

En USA tenemos un 58% de exposición a acciones americanas, vendidos futuros sobre S&P500 por un -54,5% y  opciones por un -4,5%. Es decir, nuestra exposición neta es casi cero. Eso si, en USA nuestra exposición está centrada en el sector financiero, en el educacional y en el energético (empresas relacionadas con el capex de las petroleras) por lo que nuestras acciones podrían subir o bajar bastante más que el índice.  La cobertura sobre opciones podría llegar a cubrir un -50% si el mercado cayera. Si esto ocurre iríamos recomprando futuros a medida que la exposición corta de las opciones suba.

En cualquier caso, más allá de exposición a zonas geográficas nuestro posicionamiento de cartera es a compañías, lo cual significa que no necesariamente la rentabilidad será mejor si la rentabilidad de Europa es mejor que la de USA y cómo he dicho la correlación con los índices es baja. La clave de todo es que pensamos que el recorrido de nuestras acciones es muy superior al de los índices, y que hay que tener paciencia, pues puede pasar bastante tiempo hasta que se reconozca.

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