Miguel Arregui  

Miguel_Arregui (412º) 

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Miguel_Arregui
12:33 el 30 octubre 2014

Analista de mercados y gestor de activos

¿Bonos corporativos o bolsa con alto dividendo?

Como inversor ¿Qué es mejor, la renta fija privada (crédito) o las acciones con alta rentabilidad por dividendo? En nuestra opinión y con un horizonte de medio y largo plazo, la bolsa (o al menos una parte de los activos bursátiles) es mejor. Motivos:

 

1 Secular stagnation . El crecimiento económico reducido durante un periodo prolongado de tiempo ha venido justificando la caída de las rentabilidades de los activos de renta fija. Esta situación ha provocado un incremento del valor relativo de los activos de renta variable frente a los de renta fija, aun cuando los primeros son más volátiles que los segundos. La rentabilidad por dividendo (la llamaré DY) ha permanecido estable durante los últimos dos años, mientras que la rentabilidad del crédito (en adelante CY) ha caído considerablemente.

 

En adelante , consideramos que los niveles mínimos de TIR del crédito (y también de la deuda soberana núcleo) ofrecen poco margen para seguir estrechándose. En concreto, el CY IG EUR a 5 años se sitúa cerca del 1,15% según nuestros cálculos, con algunos países, como Alemania, rondando el 0,7%. Esa situación podría llevar a muchos inversores a ver el dividendo como el nuevo cupón en el contexto del secular stagnation y desplazarse desde la renta fija hacia la renta variable.

 

2  Liquidez  e inversión. Una de las principales manifestaciones del secular stagnation es el aumento del ahorro y la falta de inversión a nivel global. Esta situación llevada al terreno de las empresas cotizadas está provocando un aumento de su liquidez, que en nuestra opinión puede tener continuidad durante los próximos años. Los destinos principales de dicha liquidez son:

 

  1. Aumento de la inversión, que parece poco probable, al menos a corto plazo.
  2. Incremento de las operaciones corporativas (M&A), que no termina de confirmarse en Europa.
  3. Reducción del nivel de endeudamiento.
  4. Incremento de la retribución al accionista vía dividendo o vía recompras.

(para más detalle ver el último post de 26 de septiembre)

 

En adelante , las últimas dos alternativas son las que parecen más probables, al menos durante los próximos meses. Si asumimos que el DY se mantiene relativamente estable durante los próximos años, el DY-CY seguirá ofreciendo una señal de valoración más atractiva de la bolsa frente al crédito IG EUR.

 

De hecho, la rentabilidad por dividendo está siendo uno de los principales elementos de sustento para la renta variable europea durante los últimos trimestres. Que los directivos de las empresas decidan prescindir del dividendo en este contexto de mercados (sin crecimiento del PER y con caídas del BPA), parece poco probable.

 

3 Falta de crecimiento de los beneficios. Consideramos que el mercado ya ha interiorizado un contexto de escaso crecimiento económico, lo que a su vez ha motivado las correcciones recientes en bolsa. Sin argumentos adicionales (aumento de las primas de riesgo o mayor corrección del crecimiento, que no es nuestro escenario central), parece difícil que podamos asistir a nuevas caídas de este orden de magnitud en los principales índices bursátiles europeos.

 

En adelante , la bolsa estaría cotizando un escenario de muy bajo crecimiento de los dividendos a medio y largo plazo. Dado que no esperamos que esta situación se confirme (esperamos crecimiento positivo de los beneficios a largo plazo) , la rentabilidad de la renta variable frente al crédito debería ser lo suficientemente elevada como para compensar el mayor riesgo (volatilidad) asumido. Las señales de nuestros indicadores técnicos discurren en la misma línea: mejor bolsa que bonos con un enfoque de medio y largo plazo.

 

 

Con todo, planteamos cuatro escenarios para los próximos meses que tienen que ver con el DY-CY de la bolsa europea.

 

El primero estaría caracterizado por una mejora del ciclo de actividad. En este contexto, cabría esperar un repunte de los tipos de interés de la renta fija y una mejora de las expectativas bursátiles. De ser así, sería conveniente estar largo en bolsa y corto en bonos .

 

El segundo pasaría por una estabilización de los condicionantes macro y una “velocidad de crucero” lenta. En este escenario, la escasa rentabilidad del crédito frente al dividendo (1,15% frente al 3,45% respectivamente a nivel área euro) también justificaría sobreponderar bolsa frente a bonos .

 

Por su parte, el tercer escenario estaría caracterizado por un deterioro adicional del contexto económico y la agudización del escenario deflacionista en el área euro. Solo en este escenario, el posicionamiento idóneo pasaría por la compra de bonos y la venta de bolsa .

 

Dos matizaciones respecto a este último escenario. La primera, que no es nuestro escenario central. La segunda, un enquistamiento de las variables de control del BCE (básicamente la evolución de las expectativas de inflación, pero también, y relacionadas con ellas, de las de crecimiento) sería el detonante para un mayor activismo institucional a nivel europeo, ya fuera por el BCE (¿QE?) o con el anuncio de estímulos fiscales o de inversión. En esta variante del tercer escenario, la bolsa volvería a ser mejor activo que los bonos .

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