Miguel Arregui  

Miguel_Arregui (412º) 

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Miguel_Arregui
12:41 el 14 abril 2015

Analista de mercados y gestor de activos

Buen momento para desinvertir en bolsa de EEUU

Comienza la temporada de presentación de resultados en EEUU y con ella, una oportunidad para tomar el pulso de la actividad real de su economía y su transformación en beneficios para las empresas del S&P 500.

Esperamos un empeoramiento de los beneficios empresariales de las cotizadas del S&P 500 en 2015.

Existen varios justificantes. En nuestra opinión, los más importantes son:

1.- La progresiva ralentización de los indicadores de sentimiento en EEUU (para más detalle véanse las alusiones al CESI Surprise Index de nuestro último informe semanal) es uno de los principales justificantes, pero no el único.

2.- Las divergencias entre el excedente bruto de explotación de las empresas de EEUU –aproximado vía el ahorro neto del sector empresarial– y las del S&P (solo las del S&P 500) apuntan a que los beneficios netos presentados por las compañías del índice bursátil pueden atribuirse, al menos en parte, a aspectos contables y/o fiscales, pero que en todo caso pueden ser difíciles de sostener a medio plazo. En concreto, el ahorro neto del sector empresarial a cierre de 2014 fue del 3,5%, 3 puntos porcentuales menor que el beneficio neto declarado por las compañías del S&P.

 

 

3.- El papel del tipo de cambio también es un elemento a considerar, aunque su efecto en la cuenta de resultados de las empresas es incierto. Por un lado, la apreciación del 40% del USD frente al EUR (20% a nivel global, según el DXY) debe tener un peaje en términos de beneficios (menores) para las empresas exportadoras americanas. Por otro, las empresas que tengan una proporción importante de costes denominados en otras divisas (plantas de producción en el extranjero, por ejemplo) pueden verse beneficiadas. Aunque es muy conveniente realizar un análisis pormenorizado a nivel de empresas para distinguir el efecto del tipo de cambio sobre sus resultados, consideramos que, de forma general, el efecto negativo puede prevalecer sobre el positivo .

Asimismo, pensamos que la fortaleza del USD es un elemento estructural, por lo que este factor debería limitar la capacidad de generación de beneficios de las empresas del S&P.

 

 

4.- Vinculado a los puntos anteriores, observamos que la mejora de beneficios de las empresas del S&P 500 descansa, exclusivamente, en márgenes. La aportación al beneficio del aumento de la facturación (ventas) es nula.

Lo anterior ofrece una foto inquietante para el S&P 500. En la medida en la que los márgenes y las ventas puedan sufrir en próximos trimestres en un contexto de debilidad cíclica global y apreciación del USD, como ya empezamos a observar, la tasa de variación de los beneficios netos podría situarse en terreno negativo.

 

 

5.- Además, las empresas de EEUU cotizan caras en términos relativos. Si analizamos el ratio precio/ventas por acción nos encontramos con que la práctica totalidad de los sectores del S&P 500, y el propio índice, se sitúan por encima de su media histórica en estos términos. De hecho, varios sectores como consumo cíclico, consumo discrecional o utilities, cotizan cercanos a sus niveles máximos de valoración.

Se refuerza de esta forma la idea de que la valoración actual del índice no ha venido soportada por la mejora de la actividad, o crecimiento de los ingresos.

6.- Esperamos también que la volatilidad se eleve en el transcurso del año. La retirada, aunque progresiva, de la Fed, unido a otros elementos (la fortaleza del USD o la minoración de los beneficios empresariales, por ejemplo) pueden provocar un repunte de la inestabilidad en la bolsa de EEUU.

 

 

En el apartado positivo para la bolsa de EEUU hay que tener en cuenta que hay elementos que apuntan a que la potencial corrección del S&P 500, si se produce, no tiene porqué ser inminente.

1.- Por un lado, la liquidez va a seguir siendo amplia en el mercado. El hecho de que las compras financiadas en el S&P500 se sitúen en zona de máximos (históricos en términos absolutos y cerca de estos niveles en términos porcentuales respecto a la capitalización bursátil) puede no suponer un riesgo inminente para las posiciones largas en el S&P500. El motivo es que las autoridades monetarias, la Fed incluida, no van a transitar de forma rápida de un escenario muy intervenido por la política monetaria a otro en el que su papel sea testimonial. La política de reinversión de principales de los bonos en el balance de la Fed es un ejemplo de ello.

2.- Por otro, esperamos que la Fed comience la normalización de la política monetaria durante los próximos meses. Ello debería tener un impacto negativo en bolsa. Ahora bien, hay matices que nos llevan a pensar que el efecto no tiene porqué ser inmediato o particularmente intenso.

Primero, porque esa subida de tipos va a ser muy progresiva y desde un nivel muy reducido, de forma que su traslado a las cotizaciones bursátiles puede ser también paulatino. Además, a nadie debería sorprender una subida de los Fed Funds a lo largo de 2015 en la medida en la que la Fed ya ha comenzado a modular su mensaje (para más detalle véase el informe diario del 9 de abril).

Segundo, porque la relación tradicional (inversa) entre precio de los bonos y de las acciones, aun cuando es cierta para horizontes largos, no es tan robusta en escenarios como el que se plantea en 2015. Cuando los tipos de referencia están tan deprimidos como en la actualidad, es posible que la bolsa tarde más de lo normal en comenzar a “sufrir” por la subida de las rentabilidades de los bonos soberanos.

En conclusión: no esperamos correcciones significativas en la bolsa de EEUU durante las próximas semanas, salvo que los beneficios se sitúen muy por debajo de las previsiones del mercado (no es nuestro escenario central).

A pesar de ello, no compramos bolsa de EEUU puesto que creemos que los índices europeos ofrecen mayor potencial. Por este motivo, sobreponderamos la renta variable europea y aprovechamos potenciales subidas en la bolsa de EEUU para ir deshaciendo posiciones. Nuestra recomendación pasa por vender primero las acciones de mayor volatilidad (por unos beneficios empresariales perdiendo tracción y la retirada de la Fed, lo que debe afectar en mayor medida a empresas con beta elevada). En último lugar venderíamos las acciones de aquellas empresas vinculadas al consumo de cliente finalista y con un alto porcentaje de sus ventas en EEUU, ocio, transporte o retail, son algunos ejemplos.

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En nuestros vehículos gestionados y asesorados (CS Global Afi y Españoleto Gestión Global) ya estamos implementando este posicionamiento.

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11 comentarios
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Vamos a ver, fondos como el Robeco BP Global Premiun Eqs D EUR (LU0203975437), con un  54% en acciones de USA, ¿piensas que habría que desinvertir? No sé, algo se me escapa.

@Luisunience Tengo dudas de que ese tipo de fondos globales sigan teniendo tanto porcentaje en USA a día de hoy

Me uno a la pregunta concreta de @Luisunience. A día de hoy, según información supuestamente actualizada, tiene una exposición aproximada del 59% en USA, Europa 26,80%, Asia 13%, Oriente Medio 0,80%.

Que un fondo sea global no significa necesariamente que invierta en aquellos mercados que considera que tienen más potencial.
A veces simplemente significa que el gestor puede elegir empresas de todo el mundo donde invertir pero las elije sin pensar mucho en porcentajes que invierte en cada país sinó que elije según el potencial que ve en cada empresa.
Por ejemplo la primera posición de la cartera del Robeco es Apple, con domicilio en EEUU, pero diría con un negocio muy globalizado a todos los efectos.

Mi pregunta iba en torno a esa corriente de opinión que está empezando a oírse y leerse por todo los sitios: vender, recoger beneficios y todo a liquidez ante la bajada de, no ya la renta fija, sino también de la renta variable. Al leer el artículo (hay aspectos que no soy capaz de analizar), me digo, "vaya, buen momento, buen momento..." Sinceramente, no lo veo, o no me alcanza, además de que soy acérrimo defensor del buy@hold. Y si no lo veo, quieto parado.

Se me olvidaba, en el informativo de la primera cadena, el FMI, en su balance de la economía  mundial, ha dicho que España va pero que muy bien y que USA sigue siendo la potencia que tira de del carro, luego...

Coincido contigo @Luisunience, hay una corriente de opinión que habla claramente de pasar buena parte de la cartera a fondos monetarios por previsible corrección en verano. Pero también me planteo lo mismo, una correción es propia de la RV, así que sino es muy dura.... Esta claro que subiendo a este ritmo no podemos seguir indefinidamente, pero tampoco veo claro que haya que salirse (además todo dependerá de donde ande uno metido; porque en mi caso estando en fondos mixtos defensivos/flexibles no se si es mejor que me quede quieto)

 

@Antonio43 creo que estando en mixtos es mejor dejar hacer a los gestores y aprovechar los posibles recortes para comprar más. Ellos sabrán mejor que nosotros cuando rotar la cartera, liquidar posiciones o sobreponderar cuando estimen conveniente. 

El otro día alguien puso por aquí una cita de Peter Lynch que decía “los inversores han perdido mucho más dinero preparándose para las correcciones o tratando de anticipar las correcciones, que lo que han perdido en las propias correcciones”.

 

Es complicado dar consejos en estos temas. Cada uno debe de intentar ser consciente de sus posibilidades, sus objetivos, su nivel de aversión a la volatilidad, sus necesidades de capital a corto-medio plazo y sus posibilidades de ahorro.
 

Por ejemplo un factor importante a tener en cuenta es el nivel de pérdida puntual soportable. Has invertido 10000 euros, te ha subido hasta 14000 y luego se te va a 9000. ¿se va a poner uno nervioso? Y ojo que no es lo mismo pensarlo cuando está a 12000 que cuando está a 14000 que cuando está a 9000 y normalmente todo el mundo diciendo que bajará mucho más.

Otro factor. Sobre mantenerse siempre invertido. Ojo que este sistema tiene muchas variantes. Por ejemplo no es lo mismo que lo haga alguien que tiene cierto capital pero que ahora mismo no genera ahorro neto, que alguien que genera muchísimo ahorro neto que por mucho que se mantenga siempre invertido tendrá opción de ir comprando más caso de corrección importante.
Otros también se mantienen siempre invertidos pero hacen rotaciones de cartera de una tipologia de fondos a otra con lo cual tampoco sería comparable con el que decide no hacer rotaciones.

También hay que considerar la posibilidad de hacer las cosas parcialmente. Si uno cree que puede venir una corrección grande, simplemente puede obtar por disminuir su porcentaje de renta variable que, por otro lado, cuando sube mucho la bolsa aumenta sin hacer nada simplemente por apreciación de los activos. Tampoco es lo mismo plantearse que hacer si uno lleva un 90% de fondos de renta variable y un 10% de liquidez que si lleva un 30% de fondos de renta variable un 30% de fondos mixtos y un 30% de fondos de renta fija y un 10% de liquidez.

Por último, y no menos importante, tenemos todos la mala costumbre de valorar las decisiones en base de su resultado immediato y a veces es necesario valorar las cosas más a largo plazo.
Quien decidió salirse de fondos de telecomunicaciones en el año 98 o 99 seguro que tuvo tiempo de arrepentirse los meses siguientes pero de agradecerlo al cabo de unos años. Quien decidió salirse en 2007 para luego no volver a entrar hasta 2013 por ejemplo en el antiguo Bestinver tuvo tanto tiempo para alegarse primero como para arrepentirse luego, o tal vez no si simplemente su objetivo era disminuir volatilidades aunque fuera perdiendo algo de rentabilidad.
 

@agenjordi. You are all right.

Cierto @agenjordi es posible que ,como en casi todo, la virtud se encuentre en un término medio.

A mi modesto entender una persona que está invertida al 90%en RV ya asume o tiene una alta capacidad de aguantar volatilidad. En mi caso estoy lejos de eso, no obstante, el hecho de rebalancear a RF con todo lo que se lee también se plantea complicado.., quizás mejor a monetario directamente.

En fin, lo que has dicho al principio, que es complicado dar consejos sobre algo tan complejo. Gracias a todos por vuestras reflexiones!

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