Miguel Arregui  

Miguel_Arregui (412º) 

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Miguel_Arregui
11:12 el 12 septiembre 2014

Analista de mercados y gestor de activos

El S&P 500 ante la normalización de los tipos de interés de EEUU

La estabilización del S&P 500 en cotas próximas a los 2.000 puntos vuelve a plantear la cuestión de hasta qué punto está justificada la revalorización que acumula la renta variable de EEUU desde el comienzo del último ciclo de revalorización bursátil, iniciado en 2009. Desde entonces, el rebote del S&P500 alcanza el 150%, convirtiendo a esta fase de recuperación en una de las más rentables y también en una de las más duraderas. Solo el rally que se inició en 1994 y que terminó en el año 2000 con el estallido de la burbuja de las acciones tecnológicas (“exuberancia irracional”) supera en ambos aspectos al actual.

Una de las métricas que permite estimar si los 2.000 puntos del S&P500 se ajustan al “valor justo” ( fair value en inglés) del índice es la que usa la capitalización bursátil, el CAPE de Robert Shiller, la Q de Tobin y el beneficio agregado del S&P500 sobre PIB. Para mejorar su interpretación esta información se presenta en los gráficos de forma normalizada. Por encima de 1 (desviación típica) es asimilable a un mercado caro, por debajo de -1 (desviación típica) equivaldría a un mercado barato, y entre 1 y -1 estaríamos ante un mercado razonablemente bien valorado ( fair value).

 

 

 

Dos conclusiones. La primera, que a la renta variable apenas le costó unos trimestres recuperar su valor “normal” (0 en el gráfico) tras el desplome bursátil de 2008. La segunda, que de las cuatro medidas de valoración utilizadas, dos vuelven a reeditar los máximos de 2008 y otras dos se encuentran por encima de +1. De nuevo, solo en el periodo de “exuberancia irracional” de 1994-2000 encontraríamos un mercado de estas características.

Hay que tener en cuenta, sin embargo, que las políticas monetarias expansivas juegan un papel determinante en este comportamiento. La caída de la rentabilidad esperada en el grueso de activos financieros, y no solo en la bolsa, permite justificar la presencia de valoraciones tan elevadas en los mercados de acciones; es lo que se conoce como "represión financiera". Según cálculos propios, un inversor en renta variable estadounidense capturaría un diferencial positivo de rentabilidad frente a la deuda pública de EEUU del 2,2% en un periodo de 10 años. Es decir, un inversor que compre un ETF del S&P500 puede esperar un “plus” de rentabilidad sobre los bonos del Tesoro de EEUU del 2,2% anual durante los próximos diez años.

Ahora bien, el riesgo es alto cuando el único (o al menos el más importante) argumento de compra de la bolsa de EEUU se sitúa en el entorno de tipos de interés reducido. En concreto, conviene plantearse si el mercado tiene bien puesta en precio la posibilidad de que la Fed se encuentre a las puertas de reconducir su mensaje de política monetaria. El potencial de revalorización de un mercado “caro” como el actual puede ser escaso mientras que el riesgo de asumir pérdidas, elevado.

Por ejemplo, una vuelta del CAPE del S&P500, hoy por encima de las 25 veces, al promedio histórico (18x), asumiendo que no hay cambios en el beneficio de largo plazo ajustado por la inflación (denominador del CAPE), devolvería al índice a los 1.500 puntos, un 25% por debajo de su cotización actual.

Las conclusiones son:

1 - casi todos los activos financieros están caros. Es lo que  Jeremy Grantham, de GMO, denomina "beta desert" (muy recomendable leerlo).

2 - con una perspectiva de largo plazo, la bolsa de EEUU es un 2% más rentable que los bonos. Sin embargo, en términos de rentabilidad ajustada por riesgo ese 2% puede no ser suficiente , especialmente si la Fed comienza a subir tipos, algo que parece que sucederá en 2015. 

3 - la bolsa europea tiene mayor potencial que la de EEUU, por ciclo monetario (y sus múltiples derivadas) y porque no observamos esas señales de sobrevaloración que comienzan a aflorar en el S&P500.

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Muy interesante informe.Muchas gracias

Gracias Miguel,

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