Miguel Arregui  

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Miguel_Arregui
09:44 el 23 marzo 2015

Analista de mercados y gestor de activos

Inversión en crédito high yield

La semana pasada, como todos sabemos, la reunión de la Fed se saldó un comunicado muy cauto en cuanto a la situación económica y sus previsiones de crecimiento e inflación. Todo parece indicar que la autoridad monetaria va a adoptar un posicionamiento de “wait and see” evitando una subida prematura de los tipos de interés. En el post de hoy no tratamos de clarificar si la Fed debería o no subir los tipos de interés, sino la repercusión del escenario actual sobre una categoría muy concreta de activo: la renta fija privada high yield.

Concretamente, cabe preguntarse qué potencial hay en el mercado de bonos high yield (HY) de EEUU y lo hacemos, además, estableciendo una comparativa con el de HY EUR.

Analizamos los que, a nuestro juicio, son los principales puntos fuertes y débiles de cada mercado. Para ello, incluimos un signo positivo (+) o negativo (-) en cada una de las categorías según consideremos que es un elemento favorable o desfavorable para su cotización.

Respecto al HY USD:

(+) Mayor devengo de TIR. La TIR del mercado HY USD se sitúa, según datos de Bank of America, en el 6,3% frente al 3,7% que de media paga el HY EUR. En un contexto de rentabilidades reducidas en casi todas las categorías de activos globales, este elemento juega en favor del HY USD. Además, la profundidad de este mercado, unas cuatro veces superior al del HY EUR, es otro elemento que le favorece.

(+) Política monetaria menos restrictiva de lo anticipado. Sin duda, las últimas manifestaciones del organismo presidido por Yellen apuntan a que el endurecimiento de las condiciones monetarias va a ser moderado. Siendo así, es probable que la estabilización de los tipos soberanos se traduzca en una dinámica positiva para esta clase de activo.

(-) Mayor volatilidad. En todo caso, cabe no obviar que en EEUU estamos ante un posible cambio de régimen monetario o, al menos, más cerca que en el área euro. Esta situación debe derivar en mayor inestabilidad de los activos USD frente a los del EUR, como de hecho estamos constatando.

(-) Repunte de la tasa de defaults. Aunque todavía incipiente, comenzamos a observa un incremento en las tasas de incumplimiento del HY USD. En 2014, el importe total de defaults en EEUU ascendió a algo más de 70.000 millones de USD, el máximo en cinco años. En los dos primeros meses de este ejercicio estamos observando que esta tendencia se está acelerando respecto al mismo periodo de 2014. El importe en default este año es de 4.100 millones de USD y la tasa de incumplimiento media de préstamos y bonos HY se ha incrementado ligeramente hasta cotas próximas al 3%.

 

Respecto al HY EUR:

(+) QE del BCE. Sin duda, éste será uno de los principales puntos de apoyo para el crédito HY EUR a corto y medio plazo. Las políticas monetarias agresivas por parte de cualquier banco central favorecen a los activos de riesgo y a los activos ilíquidos, por lo que el HY suele ser una de las categorías más beneficiadas.

(+) El carry por divisa podría estar cerca de agotarse. Un inversor europeo tiene más incentivos a plantearse una inversión en USD cuando considere que esa divisa va apreciarse. En la medida en la que la Fed “ha limitado” esta apreciación (al menos a corto plazo) y que no esperamos que se intensifique de forma clara, el incentivo a aprovechar el carry de divisas es menor, por lo que parte del flujo de inversiones destinada a activos denominados en USD puede revertir en activos EUR.

(+) Mayor calidad crediticia del HY EUR. El rating medio ponderado del HY EUR se sitúa entre BB y BB-, mientras que en el caso del HY USD éste es B+; es decir, entre uno y dos escalones más bajo.

(+) Menor duración frente al HY USD. Es cierto que la TIR del HY USD es más alta que la del HY EUR, pero también es cierto que el riesgo de mercado es superior en el primer caso. La duración media del HY USD es de 4,3 años frente a 3,4 años del HY EUR. Dicho de otra manera: el diferencial del HY EUR es similar al del HY USD (en particular, al HY USD ex-energía), a pesar de tener mejor rating medio. El perfil de rentabilidad ajustada al riesgo –desde la óptica de spread de crédito y riesgo de duración– es más favorable en el caso del HY EUR.

(-) Mayor subordinación. La proporción de deuda subordinada en el espectro HY EUR asciende al 21% del total, mientras que en EEUU este porcentaje es solo del 6%. La deuda senior en el primer caso es el 50% del total frente al 75% del segundo. Estas cifras se resumen en que en caso de default, el grado de prelación medio del crédito europeo es peor, especialmente si tenemos en cuenta que es en los niveles de menor prelación donde se concentra el mayor devengo de TIR.

(-) Aumento de oferta de crédito HY EUR. La creciente tendencia a emitir bonos en EUR por parte de empresas estadounidenses, los llamados reverse yankee bonds, puede presionar al alza a los tipos de interés de la categoría ante el aumento de la oferta de este tipo de papel. No obstante, hay que tener en cuenta que, dado el apetito inversor por activos con elevada TIR y el efecto depresor en tipos del QE, ese aumento de oferta puede ser más que compensado por el aumento de la demanda.

 

 

Con todo, opinamos que el mercado de deuda HY EUR sigue ofreciendo mayores oportunidades que el del HY USD. No obstante, ese mayor atractivo está diluyéndose y la sobreponderación del primero frente al segundo que hemos venido defendiendo durante los últimos dos años es hoy menos clara que en el pasado.

De hecho, en el más corto plazo, podríamos estar ante un buen punto de entrada en HY USD; en particular, tras la decisión del FOMC del miércoles.

Esta idea de inversión podría ser incluso algo oportunista en el sector energía, donde los tipos de interés rozan el 9%. En todo caso, hay que tener en cuenta que estos niveles de rentabilidad son acordes al nivel de riesgo asumido, también elevado, por lo que este planteamiento solo tiene cabida para los perfiles más agresivos.

Actualmente, nuestra previsión de rentabilidad a 12 meses se sitúa entre el 3% y el 4% en ambos casos. A medio plazo, la tendencia, probablemente divergente, entre el BCE y la Fed determinará hasta qué punto es mejor invertir en una u otra divisa.

En nuestras carteras gestionadas/asesoradas, tenemos, además de posiciones directas en bonos HY (en ambas divisas), fondos como Robeco Financials Institutions o el HSBC EUR HY Bond.

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