Miguel Arregui  

Miguel_Arregui (412º) 

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Miguel_Arregui
14:14 el 01 abril 2015

Analista de mercados y gestor de activos

Inversión y Financiación ¿Qué es mejor, tipo fijo o tipo variable?

Dadas las actuales rentabilidades de mercado de la mayoría de bonos soberanos en EUR, ya sean alemanes o de la periferia, muchos inversores se plantean hasta qué punto merece la pena mantener posiciones en duraciones altas o deberían ya reducirse y/o cambiar exposición a tipos de interés flotantes (vía swap de tipos de interés o compra de bonos en formato Floating Rate Note).

Aunque hoy parezca lejano el inicio de un proceso de subidas de tipos de intervención (nadie lo espera en el área euro hasta 2017), sería lógico que, de asentarse las expectativas de recuperación cíclica y del nivel de precios en los próximos 12-15 meses, los tipos a largo comenzaran a repuntar. Las previsiones de tipos de Afi así lo reflejan.

Una revisión histórica para el caso de la deuda alemana pone de manifiesto que en las últimas 3 décadas la rentabilidad de la inversión a tipos largos ha superado de forma recurrente a la  inversión a tipos a corto (Euribor). Lo contrario puede decirse para la financiación: estar pagando tipos a corto ha sido más barato que cerrar tipos de financiación a fijo a largo plazo. El gráfico siguiente muestra precisamente esto, con datos desde enero de 1986.

El mejor comportamiento relativo de la inversión a 10 años frente a la inversión en activos al plazo de seis meses se ha producido de forma recurrente en el pasado, incluso durante ciclos intensos de subidas de tipos de interés (años 1988?1992 o 2006-2009).

Durante los últimos 30 años, en los momentos previos al inicio de las subidas de tipos o al final de las fases de bajada, el mercado ha descontado casi siempre subidas de tipos intensas por parte del Bundesbank/BCE. Estas expectativas se han construido sobre la base del uso de referencias históricas recientes como guía para el próximo ciclo. Su no materialización posterior -por defecto- y el hecho de que se partiera de niveles de rentabilidad para la deuda a 10 años muy elevados (entre el 3,65% de mediados de la década de los 2000 y los 6,5%-7,1% de los años 90), ha derivado en un mejor comportamiento relativo de la inversión en referencias a tipo fijo y largo plazo frente a tipos de interés flotante a corto plazo.

Desde el punto de vista de la financiación lo contrario es cierto: referenciar la deuda a tipos flotantes, aún a costa de asumir mayor volatilidad en la carga financiera, ha sido más barato que financiarse a tipos fijos a largo plazo en los últimos 30 años.  

 

 

Hoy, la situación es bien distinta, por múltiples motivos:

  • Las expectativas de recuperación cíclica son muy moderadas debido al lastre de un excesivo apalancamiento; mientras que las presiones inflacionistas son mínimas, dada la todavía alta brecha de producción frente al nivel potencial. En todo caso, estamos asistiendo en los últimos meses a señales de evidente mejoría gradual en los indicadores de coyuntura que, de consolidarse, debería permitir una revisión al alza de las expectativas de crecimiento e inflación a medio plazo.
  • Los tipos descontados por el mercado hoy para los próximos años se encuentran muy alejados de cualquier referencia histórica: el tipo a 10 años dentro de 10 años para la deuda alemana se encuentra en el 0,84%, similar nivel al del implícito para el Euribor 6 meses al mismo plazo. Si se produjera una reversión a los tipos medios aplicados por el BCE de los últimos 5-7 años, cabría esperar una subida de tipos de interés de intervención de entre 0,75 y 1,5 puntos porcentuales.

Las rentabilidades spot actuales de la deuda pública a largo plazo apenas ofrecen protección ante repuntes de TIR a horizontes de medio y largo plazo. El riesgo de incurrir en pérdidas es evidente a poco que las expectativas de tipos se normalicen mínimamente.

Las compras masivas de deuda del BCE actúan como depresor temporal de las rentabilidades de mercado, afectando de forma directa a las expectativas de tipos descontadas por el mercado a medio y largo plazo (tipos implícitos). Esta situación puede perdurar durante algún tiempo más, incluso durante la mayor parte de 2015.

Sin embargo, si la combinación de estímulos va surtiendo efecto de forma gradual, el mercado deberá comenzar a demandar más compensación por invertir a plazo, reflejando una expectativa de normalización, aunque sea hacia un nivel más bajo que en los últimos años, de los tipos de interés a corto plazo. Este es nuestro escenario, y en base a él recomendamos aprovechar durante los próximos 3-6 meses para ir haciendo plusvalías y rotar la cartera hacia posiciones a tipo flotante, al tiempo que fijar financiación a tipos fijos al mayor plazo posible. El pasado no tiene porqué repetirse.

 

 

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1 comentario
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Interesante trabajo. Acertar con el timing siempre es complicado y aunque no es algo urgente sí que hay que seguir de cerca la evolución de los indicadores para tomar decisiones (en mi caso, más interesado por la vertiente de la financiación). Se agradecen los apuntes.

 

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