Miguel Arregui  

Miguel_Arregui (412º) 

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Miguel_Arregui
10:43 el 26 septiembre 2014

Analista de mercados y gestor de activos

Liquidez y asignación de activos

Hace pocos días leía un artículo en el FT sobre la ingente acumulación de liquidez de las empresas no financieras europeas. Según el periódico, la tesorería de estas compañías alcanzaba el billón de euros (aproximadamente el equivalente al PIB de España); un 50% más que hace cinco años. Aunque no se citaban expresamente los motivos por los que esta liquidez se encuentra en niveles máximos, hay varios elementos que, a nuestro juicio, han sido determinantes en esta evolución.

 

1 Incertidumbre cíclica. La falta de claridad sobre la evolución de la demanda agregada hace que las empresas pospongan (o incluso anulen) algunas de sus decisiones de inversión. Esa liquidez no utilizada queda, por tanto, a la espera de otros usos en las cuentas de tesorería. Es más, las desinversiones empresariales han tenido un gran efecto en términos de mayores niveles de caja.

Reducción de costes operativos. El ajuste de costes laborales ha sido una de las principales causas del aumento de la liquidez de las empresas. En muchos casos, su efecto (positivo) ha sido superior a la reducción de ingresos (efecto negativo), con un resultado neto favorable en términos de liquidez.

Tipos de interés reducidos. Sin alternativas atractivas de inversión (o, al menos, menos atractivas desde el punto de vista de la rentabilidad esperada), el incentivo a no invertir el excedente de tesorería se eleva. Además, el coste del servicio de la deuda se reduce en un contexto de tipos de interés bajos, lo que también libera liquidez.

 

Si bien estos argumentos parecen razonables, lo realmente importante no es lo que nos ha traído aquí, sino lo que cabe esperar de ahora en adelante. ¿Qué usos pueden darle las empresas europeas a la liquidez acumulada? En nuestra opinión, son básicamente cuatro.

 

A) Incremento de las operaciones corporativas. El reducido número de operaciones de fusiones y adquisiciones (M&A) en Europa y el alto volumen de liquidez son una combinación propicia para que las operaciones corporativas se incrementen. La reciente oferta de Orange por Jazztel (3.300 millones de euros) es un ejemplo del vigor que pueden cobrar este tipo de operaciones. Las empresas de pequeña y mediana capitalización de sectores como financieros, telecom, consumo no cíclico y utilities pueden ser las más beneficiadas.

B)  Mayor CapEx. En términos reales, la inversión de las empresas europeas se ha reducido durante los años de crisis. En adelante, su posible reactivación dependerá de que el ciclo de actividad y la demanda de los agentes ganen tracción. El aumento del stock de inversiones productivas en un contexto de tipos de interés reducidos es el precursor de un aumento en la generación de flujos de caja de inversiones y, en última instancia, una fuente de rentabilidad para el accionista. Bienes de consumo, utilities, autos y energía son los sectores europeos que más gastan en inversión.

 

 

C)  Elevación de la remuneración vía dividendo. El exceso de liquidez es una buena razón para que las compañías decidan retribuir al accionista vía dividendo, especialmente cuando las alternativas de inversión no son demasiado atractivas. Los mayores dividend yields se encuentran en los sectores energía, telecom, utilities y seguros.

D) Reducción del endeudamiento empresarial. Sin crecimiento es muy complicado pagar las deudas. Por este motivo, aquellas empresas o sectores cuyos niveles de deuda sean reducidos parten con ventaja con respecto a las que tienen mayores niveles de deuda en un contexto en el que la reactivación económica todavía está por confirmar. Los sectores con menor nivel de deuda neta son tecnología, autos y bienes de consumo.

 

 

 

Por tanto, hay argumentos para esperar que el comportamiento del mercado bursátil europeo sea positivo durante los próximos meses (siempre y cuando bancos centrales y conflictos armados lo permitan). Nuestros monitores tácticos así lo avalan, con una señal positiva compatible con avances superiores al 5% en la bolsa europea a 6 meses vista.

Nuestro esquema de asignación de activos es coherente con esta tesis. Actualmente sobreponderamos bolsa (europea y japonesa). Buscamos índices que (i) coticen con cierto descuento su media histórica y (ii) cuenten con bancos centrales capaces de anclar las rentabilidades soberanas ante incrementos de TIR en la curva USD.

En renta fija, los instrumentos convertibles y la deuda denominada en EUR son las principales apuestas Afi. La primera, porque se puede aprovechar de un avance adicional de los mercados de acciones (su delta ahora mismo es elevada). En la segunda, concentramos las compras en deuda periférica y bonos ligados a la inflación para beneficiarnos de una caída de los tipos de interés reales.

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