Miguel Arregui  

Miguel_Arregui (412º) 

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Miguel_Arregui
12:33 el 25 julio 2014

Analista de mercados y gestor de activos

Señales de estrés en el mercado de renta fija-préstamos

El pasado mes de junio publiqué un post sobre el alto nivel de complacencia que había alcanzado el mercado (ver post "un viejo dilema en un nuevo contexto"). Desde entonces, la bolsa ha corregido parte de esa complacencia tras unas caídas intensas que han llevado a los índices, particularmente a los europeos, a cotizar en niveles atractivos para volver a comprar (ver post: ¿y ahora qué?).

En cambio, el mercado de renta fija cada vez parece más “sobrecalentado”. Los mínimos históricos de la TIR ALE a 10 años (1.15%) y el 2.55% de España al mismo plazo son solo la punta del iceberg. El mercado de renta fija EUR tiene una duración (medida del riesgo de tipo de interés o de mercado) de seis años, lo que supone un máximo desde, al menos, 2009. Al mismo tiempo la rentabilidad a vencimiento (TIR) de este mercado apenas alcanza el 1.6%. Dicho de otra forma: el inversor en bonos europeos puede esperar, en media, una rentabilidad del 1.6% durante los próximos seis años. Consideramos que esta rentabilidad es insuficiente.

Esta percepción de excesiva complacencia no solo atañe al mercado de bonos, también al mercado de préstamos bancarios. Un ejemplo de lo anterior lo tenemos en los covenants. Los coventants hacen referencia a las condiciones ( credit agreements) establecidas entre prestamista y prestatario a la firma de un préstamo. Estas condiciones obligan a las partes a respetar ciertos límites, que tienen que ver, fundamentalmente, con el endeudamiento, la capacidad de compra o venta de activos, o las operaciones corporativas por parte del prestatario, estipulando, en definitiva, un umbral máximo de riesgo a asumir.

En un contexto de elevada demanda de activos de renta fija con alta rentabilidad, los prestamistas están aceptando una reducción de aquellos covenants que les benefician. De esta forma, consiguen mayores rentabilidades a costa de sacrificar protección ante cualquier evento de crédito del prestatario, como podría ser la suspensión de pagos ( default). Es lo que se conoce como covenant-lite.

El aumento de los covenant-lite supone, en última instancia, el incremento del riesgo asumido por el inversor por una doble vía. Por un lado, porque las menores restricciones sobre el nivel de endeudamiento del prestatario hace que éste pueda llevar a cabo políticas de financiación más agresivas y con ello elevar su perfil de riesgo crediticio. Por otro, porque este tipo de situaciones implican una mayor subordinación de facto, ya que en caso de default el aumento “excesivo” del apalancamiento suele derivar en menores tasas de recuperación (mayor LGD).

Si la situación de partida que ha originado lo que consideramos una valoración incorrecta del riesgo en este mercado (exceso de liquidez, financiación muy barata, “apetito” por activos de renta fija con rentabilidades elevadas, complacencia, etc.) terminase, las tasas de default podrían repuntar de forma considerable. Especialmente si tenemos en cuenta el aumento del volumen de deuda (bonos y préstamos) emitido y la acumulación de vencimientos durante los próximos cuatro o cinco años.

Adicionalmente, el aumento de las tasas de default llevaría aparejado un incremento del riesgo de refinanciación, derivado del muy probable cierre de los mercados de financiación mayorista y del canal bancario.

No esperamos un escenario tan adverso. Sin embargo, sí consideramos probable una reducción del exceso de liquidez, un aumento de los tipos de interés y un incremento de las tasas de default hasta niveles acordes a esa nueva fase del ciclo de crédito probablemente durante 2015. El justificante de fondo será la normalización de las condiciones financieras como consecuencia de una recuperación, aunque muy progresiva, del ciclo de actividad y de precios.

Con todo lo anterior, entendemos justificado elevar el peso en renta variable (mercado caro, pero no tanto) y reducirlo en renta fija, donde las señales de estrés son, a nuestro juicio, mayores.

En nuestros vehículos gestionados/asesorados, como el CS Global Afi hemos:

  • Vendido futuros sobre el Bund alemán.
  • Reducido nuestra exposición a renta fija (actualmente el único bono que tenemos es una preferente de Telefónica).
  • No tenemos pensado comprar deuda pública española por lo menos hasta que los niveles de TIR se sitúen en el 3% (lo cual puede producirse dentro de bastante tiempo).
  • Estamos estudiando la posibilidad de elevar el peso de deuda pública soberana emergente en divisa local. Motivos: baja duración, alta rentabilidad, posible apreciación de las divisas emergentes a corto plazo y momentum muy positivo . De adoptar una posición compradora en este mercado, lo haríamos a través de fondos de inversión especializados en este tipo de activos. 

 

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1 comentario
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Como dicen en zerohedge, estamos en un momento en el que todo está caro. La RF burbujeada, y la RV esta en " BTFATH"... así que ¿ahora qué hacer? ¿un monetario ultracorto al 0%? ¿emergentes otra vez?...

Lo único que se es que cuando venga la corrección habrá tortas y lloros, para más detalles a los flujos de junio me remito.

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