Miguel Arregui  

Miguel_Arregui (412º) 

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Miguel_Arregui
09:59 el 11 junio 2014

Analista de mercados y gestor de activos

Un viejo dilema en un nuevo contexto

No sé si soy el único que lo piensa, pero últimamente los informes de mercado que leo son de dos corrientes -ambas, creo, bien argumentadas- pero completamente antagónicas.

Por un lado están aquellos que piensan que lo que la semana pasada anunció Draghi (no voy a incidir más en ello porque ya se ha escrito “demasiado” sobre este tema) va a dar sustento a los activos de riesgo de forma clara. Por otro, están los que defienden la tesis de que los mercados ya están demasiado caros y que, por lo tanto, deben corregir esa sobrevaloración. Estos últimos sobreponderan la liquidez sobre cualquier otro tipo de activo. Voy a ser poco innovador al respecto, pero creo que ambas tesis tienen su parte de razón. Eso sí, si me debo decantar por una me decantaría por la primera, al menos a corto plazo.

Al BCE y al resto de bancos centrales les corresponde, en última instancia, la fijación de los tipos de interés de una economía y, en definitiva, el establecimiento de precios de todos los activos financieros denominados en esa divisa, directa o indirectamente. Las medidas recientes del BCE servirán: (i) para mantener los tipos de interés reducidos y (ii) para fijar las expectativas de que sigan siendo bajos durante un periodo prolongado de tiempo. Pienso que este concepto es la clave sobre cómo interpretar los mercados a corto plazo. Es cierto que las bolsas están caras desde un punto de vista histórico (PER en la parte alta del rango en el que han cotizado históricamente a pesar de que los beneficios no son tan boyantes), pero no es menos cierto que el resto de activos financieros, como los bonos soberanos, también lo están. En algunos casos con tipos de interés reales negativos, como es el caso de la deuda pública alemana.

La represión financiera ejercida por los bancos centrales, entre ellos ahora también el BCE, es la clave en el contexto de formación de precios de las variables financieras. A nuestro juicio, por lo tanto, la clave en este entorno de mercado no es la comparativa del precio de un activo determinado respecto a su propia media histórica, sino respecto al resto de alternativas de inversión. Es decir, el enfoque que consideramos adecuado mientras el BCE mantenga la doctrina de su último Consejo de Gobierno es el de darle mayor peso a la valoración relativa de los activos frente al resto ( cross asset) que a la valoración histórica de ese activo frente a su propio pasado. No en vano, el contexto actual de crecimiento, inflación y política monetaria del área euro es un hecho inédito hasta ahora y los condicionantes que determinaban el precio de las variables de mercado en otros momentos del pasado pierden parte de su poder explicativo en este nuevo entorno.

Un ejemplo lo tenemos en el siguiente gráfico:

Éste es el viejo dilema (horizonte de inversión de corto plazo frente a horizonte de inversión a largo plazo) en un nuevo contexto de mercado (contexto macro y monetario nunca antes vivido).

En Afi pensamos que a corto plazo estas primeras señales de  complacencia seguirá siendo predominante en la evolución de los precios de las variables financieras. La baja volatilidad, artificialmente controlada por los bancos centrales, es uno de los objetivos de esta política monetaria, que lleva a los inversores a asumir más riesgo para generar la misma rentabilidad que hace apenas dos años se podía obtener con depósitos a la vista o Letras del Tesoro. Además, el exceso de liquidez en el sistema y la falta de alternativas rentables refuerza esa dinámica seguida por el grueso de inversores, no solo minoristas, sino también institucionales.

No nos engañemos, todos queremos ganar dinero, cuanto más y antes, mejor. Las estrategias de inversión deben ser sensibles a esta realidad (recordemos la frase de “ don´t fight the Fed” que bien podría aplicarse ahora al BCE). Por eso, en nuestros vehículos de inversión, como el Credit Suisse Global Afi o el Españoleto Gestión Global, hemos elevado el peso de la renta variable.

Lo anterior no quiere decir, ni mucho menos, que haya que obviar completamente la evidencia histórica. Simplemente queremos manifestar que mientras el BCE esté ahí, parece que esta tendencia continuará. Ahora bien (y es aquí cuando defiendo la tesis de grandes analistas de mercado como James Montier y la teoría del “ cash is king”), existen muchas más dudas sobre la sostenibilidad de esta etapa de bonanza en los mercados cuando los bancos centrales se retiren. Por este motivo también tenemos una posición excedentaria en liquidez con una composición barbell (liquidez y renta variable) en nuestros productos.

Los defensores de esta teoría hablan de la generación de una burbuja especulativa. Puede ser. Que sea o no una burbuja dependerá de que la laxitud monetaria actual sea aprovechada para sanear balances (públicos y privados) y, en la medida de lo posible, generar crecimiento. Además, sería deseable que la retirada de estímulos, cuando se produzca, sea bien trasmitida por la autoridad monetaria y exista un periodo de adaptación desde un entorno dominado por la liquidez a otro dominado por el crecimiento de la actividad. El ejemplo de la Fed puede ser de gran utilidad al BCE. A este respecto conviene no olvidar que hay quien considera que es así cómo funcionan las políticas monetarias de los bancos centrales; como diría Andy Xie: “ By inflating risk asset valuation, it leads to more demand for debt that turns into demand growth. In other words, monetary policy works by creating asset bubbles”.

 

Por concluir, algunas de nuestras últimas operaciones de compra en el CS Global Afi han sido: Banco Santander, LVMH o Allianz.

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6 comentarios
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No puedo estar más de acuerdo con su artículo. Creo que ha dado Ud. en el clavo. Muchas gracias. 

Acabo de añadir en una de mis notas la siguiente interpretación de la intervención de Maario Draghi, me gustaría leer que estoy equivocado, ¿que opinión te merece?:

Con más calma y analizando la última
intervención de Mario Draghi se desprende:

La Banca tiene que devolver 450.000 millones a lo largo de este
año de los cuales aproximadamente 50.000 millones
están como reserva no utilizada, ¿?.

A bombo y platillo se dice: inyección de capital para
utilizar en ayudas para la recuperación de la
economía. ¿De quién?,….

Traducción:

La banca  recibe de nuevo 400.000 millones hasta finales de 2016 y
a libre disposición para mantener los suculentos beneficios
de su prestador el Estado, y devuelve los 50.000 millones  o
mantiene pagando una pequeña cuota, en todo caso todo mucho
más barato que el préstamo inicial que esta por
caducar.

Tras estos dos años de libre disposición se les
obligara a rescatar lo prestado al Estado y utilizarlo para
préstamos a empresa y familias solo entonces empezaremos  a
crear algo de recuperación.

Muchas gracias.

Hola Stylusclon

Las cifras que pones en tu comentario me bailan un poco.

Nuestros números son los siguientes:

Importe en la facilidad marginal de depósito: 40.000 M EUR.

Excedente en las cuentas de reservas (lo no destinado a la cobertura del coeficiente de caja): 90.000 M EUR.

No esterilización del SMP (comienza a surtir efecto hoy mismo): 119.000 M EUR.

Por otra parte, vencimiento de las LTRO a 3 años: 520.000 M EUR.

Deslizas otra cifra: 400.000 M EUR hasta finales de 2016. Esa cifra, que entiendo que es la de las TLTRO, no se conoce todavía. Te copio unos párrafos explicativos al respecto extraído de uno de los últimos informes diarios de Afi (Analistas Financieros Internacionales):

Se trata de la creación de unas nuevas inyecciones de liquidez a largo plazo (TLTRO) condicionadas a la concesión de crédito a empresas y a consumo. El objetivo de esta facilidad es fomentar el crédito bancario al sector privado no financiero excluyendo el préstamo para la compra de vivienda (préstamos elegibles).

Esta facilidad se instrumentará en inyecciones trimestrales, comenzando en septiembre de 2014 y finalizando en junio de 2016. Todas ellas vencerán en septiembre de 2018.

Las dos primeras inyecciones (septiembre y diciembre de 2014) tendrán unas características diferentes al resto. En concreto, cada entidad podrá solicitar como máximo la liquidez equivalente al 7% del saldo vivo de su cartera de préstamos elegibles, entendiendo como elegibles aquellos préstamos que cumplan los requisitos antes mencionados. La capacidad máxima de apelación conjunta en estas dos primeras TLTRO será de unos 400.000 millones de euros; en el caso del sector bancario español, 54.000 millones de euros.

El funcionamiento de las subsiguientes TLTRO será diferente. Cada entidad que acuda a estas facilidades podrá solicitar hasta tres veces el préstamo neto elegible que supere un determinado benchmark.

También se establece que aquellas entidades cuyo préstamo neto sea inferior al del benchmark entre el 1 de mayo de 2014 y el 30 de abril de 2016 estarán forzadas a amortizar las TLTRO en septiembre de 2016.

Por lo tanto, puedes ver que: (i) 400.000 M EUR es un máximo para las dos primeras TLTRO (que no tienen por qué adjudicarse completamente; Morgan Stanley estima que el efecto será de unos 160.000 M EUR, no 400.000 M EUR) y (ii) después vienen otras inyecciones cuyo importe puede ser muy elevado, ya que se puede generar el triple de liquidez del aumento del saldo vivo de crédito concedido. A las entidades que no concedan crédito se les rescindirá la facilidad. Estimar el impacto en liquidez en el sistema en esta segunda etapa es muy complicado.

En todo caso, si se facilita una financiación barata a los bancos y, con ello, su recapitalización, éstos, a su vez, podrán volver a conceder crédito, que es el objetivo último del BCE en este apartado. ¿Por qué ayudar a los bancos y no a otros sectores? Porque los bancos son los trasmisores de la política monetaria. Son el medio para alcanzar el fin. Son los que trasmitirán el flujo de crédito al resto de agentes económicos. Al menos, esa es la idea. Y a nosotros nos parece adecuada y un paso en la buena dirección.

No entiendo bien lo de rescatar lo prestado al Estado.

Saludos

Muchas gracias Miguel, es cierto que las prisas no son buenas, me queda claro las intenciones y el medio de realizar todo el proyecto.

Algo he leído por ahí que la banca soporta la deuda del Estado con rentabilidades bastante buenas en lugar de arriesgar en familias y empresas, y que ahora les ofrecen margen de tiempo para dedicarse a estos últimos.

perdón por lo de las cifras antes indicadas como mera repetición de lo leído sin deparar en los detalles,pero si he querido acentuar como importante que  el dinero no llegara muy rápido allí donde hace falta para recuperarnos de esta.

Muchas gracias de nuevo, es un placer leerte.

Ah, ahora te entiendo. Sí, es cierto que los bancos han comprado muchísima deuda pública española, gracias a eso han sostenido sus resultados, porque el crédito y los saneamiento han dado un buen bocado a sus beneficios, y han permitido al Tesoro financiarse a tipos muy bajos, lo que es bueno también para las empresas y los particulares.

Hace un par de años había problemas relevantes con los estados periféricos, que tenían que pagar tipos altísimos. Ahora ese problema (problemón, diría yo) ha desaparecido y el BCE  se está centrando en la siguiente etapa: canal bancario

De nada. Muchas gracias a tí y a hdsprngr por vuestros comentarios

Muy de acuerdo con todo lo que comentas. Seguramente para los proximos meses la clave va a ser el timing, acertar con el momento de retirada de estimulos o con el momento en que los BCs comentan algun error de comunicación o de decision. En ese momento, los fundamentales volverán a aflorar y me temo que algunas valoraciones sufrirán ajustes. Por el camino, confiemos en Draghi.

un abrazo

Chisco

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