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12:49 el 06 noviembre 2014

El Oro: Should I stay or should I go?

Con un descenso del -1,97% YTD y cotizando en los 1.171 USD la Onza Troy, el oro se encuentra en una encrucijada. De acuerdo al World Gold Council, el precio medio de producción se sitúa en los 1.200 USD, con más del 30% de las empresas de extracción siendo no rentables por debajo de este punto. La estacionalidad observada en el metal dorado, así como la posible iniciativa suiza de aumentar las reservas de oro podrían funcionar como catalizadores positivos para el precio. Sin embargo, el posible descenso de la demanda, especialmente desde China y la India, así como la fortaleza del dólar estadounidense podrían pesar negativamente sobre el precio. 

 

La estacionalidad del oro

El oro, como otras materias primas, es un activo notablemente estacional. Lo anterior se justifica principalmente desde el lado de la demanda . En concreto, la segunda parte del año es época de cosecha en la India, y aumenta la renta líquida disponible de la población lo que ha influido históricamente en el número de matrimonios que se celebran en la última época del año, coincidiendo así mismo con las importantes festividades de Diwali y VijayaDashami . Esto impulsa la demanda de oro en el último semestre del año en el segundo consumidor mundial.

En cuanto al principal consumidor, China, la demanda de oro aumenta durante las celebraciones del año nuevo (cuya fecha varía en el calendario  occidental, si bien se sitúa normalmente entre el 21 de enero y el 19 de febrero). La rentabilidad anualizada del oro desde agosto hasta final de año (en media de 20 años) es del 23,0% y la del periodo entre el 21 de enero y el 19 de febrero del 37,6%, muy superior a la rentabilidad media anual (6,9%). Entre China y la India, suman más del 50% de la demanda de oro.

 

El oro y los países emergentes

De acuerdo a lo anterior, desde un punto de vista estadístico, el periodo actual sería el más interesante para la compra de oro. Sin embargo hay diferentes aspectos técnicos que podrían actuar como catalizadores negativos.

En primer lugar, la estacionalidad positiva podría verse notablemente afectada por posibles restricciones impuestas a las importancias desde la India. Debido a la necesidad de este país de reducir el déficit por cuenta corriente, en 2013 se introdujeron notables restricciones a las importaciones de oro. En mayo de este año se relajaron estas restricciones, manteniéndose un impuesto del 10% sobre las importaciones y la regla 80-20%. Bajo este esquema, se permite a las entidades autorizadas la importación de oro siempre que el 20% del mismo sea después exportado. Sin embargo esta flexibilización ha aumentado notablemente las importaciones de oro visibles (por encima del 400% desde mayo), significando un deterioro del déficit comercial (en máximos de 18 meses). Lo anterior podría implicar nuevas restricciones.

Por otro lado, la debilidad de la macro china y las peores perspectivas desde diferentes organismos oficiales, podría pesar también negativamente sobre su consumo de oro en la primera parte de 2015.

 

El oro y el USD

La correlación entre el oro y el dólar estadounidense no es tan fuerte como normalmente se cree. A pesar de lo anterior, es indudable que existe una relación negativa entre ambos activos: en concreto, la correlación trimestral es del -40%.

La correlación descrita se suele justificar en que al estar la cotización del oro denominada en USD, el metal precioso se encarece cuando el precio del billete verde aumenta y por lo tanto, ceteris paribus , el precio desciende para ajustarse a la demanda. Una segunda razón podría derivar del actual entorno de tipos de interés.

Así, el oro como cualquier otra materia prima no paga intereses. Ante unos tipos de interés cercanos a cero y a expectativa de  que  no  haya cambios, el atractivo de una  inversión  en  oro  aumenta.   Desde  este punto de vista, la actual fortaleza del USD y el posible cambio de política monetaria de la Fed serían catalizadores negativos para el oro. 

Por otro lado, a pesar de que el rolling de la correlación a 5 años (esto es, la correlación móvil de los últimos 5 años) está en su mínimo histórico: -16%, mantiene históricamente un componente de reversión a la media que podría funcionar como un catalizador negativo para el precio del oro (esta correlación negativa podría retomarse de forma brusca).

 

Análisis Técnico

Desde un punto de vista técnico, el oro muestra una notable debilidad, habiendo perdido el importante soporte de los 1.185 USD, completando la formación de un triángulo rectángulo con implicaciones bajistas. Todo lo anterior, bajo sus medias de largo plazo que mantienen una pendiente negativa.

Actualmente, la cotización se encuentra en una encrucijada. De perder los 1.156 USD, que corresponden con la corrección del 61,8% de todo tramo alcista previo anterior desde 2008, tiene el siguiente soporte en los 1.060 USD sin descartar los 975 USD.

Sólo un fallo del triángulo (ruptura de la parte alta de la formación) junto a una ruptura al alza de la media de medio plazo (1.288 USD) cambiaría el aspecto negativo del gráfico del oro.

 

El oro y Suiza

Un factor técnico que podría beneficiar al precio del oro llega desde Suiza, en concreto de la iniciativa popular “Salvemos nuestro oro”, que será votada en referéndum el próximo 30 de noviembre. De forma muy resumida, esta iniciativa pretende que la autoridad monetaria (SNB) mantenga al menos el 20% de sus activos en oro y que las reservas se almacenen en Suiza, dando un plazo de 5 años para cumplir ambos requisitos. 

Sabiendo que en agosto de 2014 tan sólo el 7,5% del balance del SNB estaba respaldado por oro, para alcanzar ese 20% necesitaría comprar, a los precios actuales, unas 1.800 toneladas de oro.

En cinco años, significaría una demanda de unas 360 toneladas por año. Esto es, suponiendo que no haya variaciones relevantes en la producción, en torno al 12% de la producción anual total.

Las últimas encuestas mostraban resultados mixtos, la publicada por el diario “20 minuten” el pasado 21 de octubre señalaba un apoyo a la iniciativa de sólo el 38%, con un 47% en contra. Frente a lo anterior, la anterior encuesta publicada el pasado 15 de octubre por el instituto GFS, mostraba un 45% de la población a favor, un 38% en contra  y un alto porcentaje de indecisos: 17%.

 

Razones estratégicas para mantener el oro en cartera

A pesar de que nuestra visión sea la de infraponderar este activo desde un punto de vista táctico, desde el punto de vista estratégico puede tener sentido a mantener una inversión en oro (y en general, en materias primas) en cartera. Lo anterior se justifica en los beneficios de diversificación que proporciona la inversión en esta clase de activos.

Por ejemplo, una cartera compuesta al 50% entre renta Fija y renta Variable (utilizando el US Barclays Agg TR como benchmark para la renta fija y el MSCI World para la renta variable) ofreció una rentabilidad media trimestral del 1,5% durante los últimos 20 años, con una desviación estándar del 4,1%. Si hubiéramos añadido un porcentaje del 10% de oro (45% RF + 45% RV + 10% Oro) hubiéramos obtenido la misma rentabilidad, pero con una desviación típica inferior: 3,8%. Si la proporción hubiera sido de un 40% de RV, 50% RF y 10% oro, entonces hubiéramos obtenido la misma rentabilidad del 1,5% pero con una volatilidad aún menor: 3,4%.

Más importante aún, añadiendo ese 10% en oro habríamos aumentado la resistencia de nuestra cartera a un shock negativo de mercado, puesto que la simetría negativa de la distribución se habría reducido. Lo anterior se justifica en el papel del oro como activo refugio.

 

¿Es el oro un activo refugio?

Se ha discutido mucho sobre el papel del metal dorado como activo refugio. En este sentido, la correlación entre oro y bolsas es relativamente baja. Con todo, destaca al ser negativa y aumentar cuando aumenta el tamaño del periodo seleccionado.

Para comprobar si un activo actúa o no como refugio no basta con una regresión simple, es necesario comprobar si esa relación existe en los periodos negativos. Esto es, debemos averiguar cómo se comporta el oro cuando las bolsas caen.

En este sentido, se observa una notable correlación negativa entre descensos en la renta variable y repuntes en la cotización del oro. Esta relación aumenta cuanto mayor sea el periodo estudiado.

En concreto, durante el periodo estudiado (desde 1969) el oro mostraba rendimientos positivos el 66,7% de las veces que el MSCI World presentaba rendimientos negativos. En estos periodos, la caída media anual del MSCIWorld es del -15,8% y el repunte del oro, del +13,6% anual. Lo anterior prueba que si bien la correlación entre oro y bolsas no es clara, el papel del oro como refugio en periodos de descensos de la renta variable sí lo es.

 

Entonces ¿qué hacemos con el oro?

Como siempre, todo dependerá del peso que ocupe en la cartera, de su perfil de riesgo, de sus objetivos, de los plazos, de la necesidad o no de generación de cash flows ... No hay respuestas sencillas en estos casos.

Tanto el análisis técnico como los fundamentales del oro parecen apuntar a descensos del precio, por lo que su interés como activo individual parece bajo en términos de rentabilidad/riesgo. Sin embargo, debemos tener en cuenta que no es posible adivinar el futuro, y por eso la diversificación es relevante a la hora de construir una cartera o de decidir añadir o no nuevos activos.

 

Advisory Group Morabanc Asset Management

Este documento tiene carácter meramente informativo y no constituye, ni se podrá interpretar en ningún caso como una recomendación, oferta o solicitud de compra o de venta de los valores y/o activos en éste mencionados. La información aquí contenida no podrá tampoco considerarse como definitiva, dado que se encuentra sujeta a cambios y modificaciones no previsibles. Los rendimientos pasados no aseguran rendimientos futuros y ninguna información lleva a creer que cualquiera de los resultados indicados será conseguido. El hecho de que se pueda facilitar información respecto a la situación, evolución, valoración i otros sobre los mercados o los activos en concreto, no se puede interpretar en ningún momento como  compromisos ni garantía de realización, al igual que tampoco asume ninguna responsabilidad sobre la evolución de estos activos o mercados. Los datos sobre los valores de las inversiones, sus rendimientos y otras características, están basadas o derivan de información de fondos fidedignas, generalmente disponible para el público, y no representan ningún compromiso, garantía o responsabilidad por parte de MoraBanc Asset Management. La información facilitada tiene carácter puramente ilustrativo y no debe en ningún caso considerarse asesoramiento financiero, ni debe ser entendida como una recomendación para realizar operaciones ni constituirá la base para una toma de decisión en una dirección determinada. Todos los términos y precios son indicativos y están sujetos a cambios sin previo aviso.

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3 comentarios
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La de cosas que he aprendido con este análisis! Gracias!

Una preguntita: por debajo de 100 dólares pasaríais a tener posición táctica alcista?

Uno de los mitos sobre el oro que he escuchado a menudo, era su papel de activo refugio en caso de escenario inflacionista.

He encontrado un grafico de largo plazo que compara el oro con la inflación, donde destacan que en la decada de los 90 la inflación subió un 34% mientras que el oro bajaba en 28%, poniendo como mínimo en duda la validez de una inversión en oro como protección contra una elevada inflación.

 

Source: Federal Reserve of St. Louis, as of 09/29/2014. Gold prices and Headline Consumer Price Index (CPI), 12/31/1973-08/29/2014

Hola Kaloxa. por debajo de 1.060/975 USD habría que reevaluar de nuevo los fundamentales para tomar alguna decisión táctica. También habría que analizar el sentimiento en ese momento. Es precipitado poner precios de compra a un activo que ha perdido su interés táctico.

Respecto al comentario de Fabala, no basta con elegir un sólo periodo para decidir si un activo es o no un buen hedge. Igual que no basta sólo que exista una correlación negativa. Eso sólo da pistas para comenzar o no un análisis más profundo. En este sentido la correlación entre inflación y oro es baja, pero negativa, lo cual es una pista. A partir de ahí habría que estudiar periodo a periodo cómo se ha comportado la correlación y el rolling, dónde ha fallado y por qué. Hay muchísima literatura al respecto, a favor y en contra, pero excede el objetivo de nuestro análisis, donde sólo nos interesa si protege o no del riesgo de cola.

Muchísimas gracias por vuestros comentarios.

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