NBayo (23º) 

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NBayo
19:56 el 25 abril 2016

Apasionado de la inversion y asignacion de activos.

Incongruencias del mercado ( WESTERN DIGITAL CORP )

Dados los numeros que posteriormente explicare un poco por encima de WESTERN DIGITAL CORP, solo se me ocurren dos posibilidades :

a) Estoy cometiendo algun error de analisis de bulto ( elevado al cubo ) que podria ser

b) El mercado es completamente gilipollas y no es capaz de sumar 2+2.

 

Si os digo que pago por WDC 10.000 M$ y tengo en caja 5.000 M$

Conclusion : Pago 5.000 M$

A cambio que es lo que recibo:

Un Patrimonio neto de 9.500 M$ ...................... como ??????

Esto solo se podria concebir en una empresa que va a quemar dinero en los proximos años a saco, quiza en ese caso pudiera tener algun sentido.

Vamos aver lo que ha hecho esta empresa en los ultimos 10-12 años ( desde 2004 )

Ha generado 22.000 M$, ha utilizado para invertir y crecer ( tb comprando otras empresas ) 14.000 M$ ha destinado 2.500 M$ para recomprar acciones, pagar dividendos etc, y ha acumulado una montaña de 5.000 M$

Todo esto lo ha hecho vendiendo discos duros ( almacenamiento de datos ), se supone que esta penalizada por la nube.........................que no se muy bien pq, pq la nube tb son discos duros ( solo que mas caros que los de PC )

La deuda respecto a patrimonio neto la ha mantenido siempre por debajo de 0.3 ( osea que compra y crece pero no a base de endeudarse a saco ) El goodwill no es exagerado 2.700 M$ ( aunque un poco alto para mi gusto la verdad )

EL ROCE promedio de los ultimos 10/12 años es > 15% osea que la empresa no es un truño, y tiene unos margenes netos de entre el 8-10 %

Seguro que algo se me escapa pq esta empresa tendia que cotizar a mas de 2.5 veces libros, y la realidad es que esta a 0.5 P/B

El free cashflow yield es aprox 8 % ( lo cual es una bomba ) , vaya que tiene numero de pura sangre y cotiza como un borriquillo de los de mijas.

Tambien enchufa en vena un dividendo del 4.5 % con dinero de verdad ( nada de papelillos como ofrecen otras empresas ), en fin............................que cosas.

Lo dicho al inicio , o me he equivocado ( en cuyo caso lo pagare con mi dinero ) o el mercado ( Y SUS AGENTES ) no se enteran de nada ( lo cual pienso cada dia con mas fervor ).

 

 

Un saludo 

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38 comentarios
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@mapedit Muy buena aportacion.

Veremos esta noche que resultados presenta.

@NBayo, muchas gracias.Lo he sacado de un informe de Zacks y está traducido en plan chapucero, pero creo que dice cosas interesantes. He realizado un análisis sencillo de sus números, y coincido totalmente con lo que comentabas en el artículo. Esta empresa está tirada de precio, se mire como se mire.Para justificar el precio actual habría que descontar un fuerte descenso en la facturación y una caida muy elevada en los márgenes.

Esto os puede interesar: http://www.gartner.com/newsroom/id/3182843

Es un sector cíclico como éste, es peligroso mirar los datos pasados y no tener en cuenta el momento del ciclo. El final de ciclo distorsiona los ratios y te da valoraciones aparentemente muy baratas que luego resultan no haberlo sido tanto, porque los márgenes se desploman hasta que la oferta y demanda se estabilizan...

Por cierto, en 2013, los que apostaron fuerte por este sector fueron David Einhorn, Ray Dalio y Seth Klarman, que entraron a saco (sobre todo a traves de MU). Ese año, hubo mucha consolidación en el sector típico de fin de ciclo bajista. 

En años anteriores habían estado cortos, no me extrañaría nada que estén ganando dinero también durante la bajada cíclica...

Creo que lo que comenta @msantill es cierto, y hay que tener mucho cuidado en las valoraciones de empresas cíclicas, ya que el momento del ciclo influye mucho en la valoración.

Como se ha comportado en el pasado

Si nos fijamos en Wetern Digital vemos que es una empresa muy cíclica. La gráfica del beneficio neto parece una montaña rusa, y la evolución del flujo de caja es todavía más atípica. El FCF va siguiendo al Beneficio más o menos hasta 2011 (unos años un poco por encima y otros por debajo).

De repente en 2012 se dispara como un cohete. Habría que analizar porque ocurre esto ya que a partir de 2012 el flujo de caja está por las nubes. Sin embargo posteriormente la brecha entre beneficio y FCF se va acortando y actualmente son muy similares.

Creo que la principal razón es la gran mejora del margen bruto que pasa de un 18% en 2011 a cerca de un 30% a partir de 2012.Tambien ayuda la reducción en el CAPEX que ha pasado de un promedio del 7% S/ventas en el periodo 2006-2012 a un 5% en los últimos tres años. Puede que al ser una empresa muy tecnológica haya optimizado sus procesos de producción introduciendo nuevas tecnologías que reduzcan significativamente los costes (la verdad es que no lo sé) y que haya necesitado consumir menos capital en sus procesos.

Su trayectoria histórica a grandes rasgos indica lo siguiente:

El FCF yield es impresionante. Al ser una empresa cíclica va cambiando pero en los últimos años ha superado el 8%.

Maneja un margen de FCF medio de un 10%, lo que indica una buena capacidad para generar efectivo en su negocio típico. Por poner un ejemplo es un margen similar al de Inditex y superior al de empresas de gran calidad como Luxottica o Berkshire Hathaway.  Este FCF ha crecido con mucha intensidad en el pasado (32% en los últimos 9 años) pero actualmente está decreciendo.

El CAPEX es muy reducido (6%) y además cada vez WD necesita destinar menos efectivo  en inversiones de mantenimiento o ampliación.

Ha sido una empresa de alto crecimiento pero ha tocado techo (algo similar a Apple) en los últimos 9 años ha crecido a un ritmo del 13%, pero si nos fijamos en los últimos 5 bajamos a un 8% y en los últimos tres la facturación está cayendo. El comportamiento del flujo de caja es todavía más brusco.

Os dejo un resumen gráfico del comportamiento de WD:

 

Esta cara  o barata

Yo creo que si nos basamos en los métodos tradicionales de análisis, tanto por múltiplos como por descuento de flujos esta empresa esta barata.

Puede que el mercado este descontando algo que trasciende lo que sus números parecen reflejar. Quizás simplemente el mercado esté pensando que el sector no tiene ya futuro y que los inversores estén de retirada, independientemente de que la empresa tenga buenos fundamentales y de que genere flujos de tesorería más que razonables.

He realizado una simulación muy sencilla para ver cuánto podría valer WD en un escenario desfavorable como el que parece pintar. He tratado de incidir al máximo en el carácter cíclico del sector en el que opera WD.

Las hipótesis básicas son:

Caída permanente en la facturación.

Cálculo del valor residual suponiendo que la empresa decrece a perpetuidad (g=-1%)

He utilizado exactamente los mismos márgenes de FCF sobre ventas que ha tenido la empresa en el pasado, para que la valoración recoja el carácter cíclico del negocio.

He supuesto que a LP el margen de FCF será similar a la media que ha tenido WD en sus últimos 9 años. Es decir, he tratado de que el valor residual utilice un flujo de caja final ni muy alto ni muy bajo (la mediana histórica).

He utilizado una tasa de descuento fija de un 8%. El método que he seguido es muy básico y no está basado en balances previsionales, sino en un descuento básico de flujos de caja a una tasa fija. No es muy científico pero puede valer para una primera aproximación.

He establecido un escenario mucho más drástico donde los márgenes son un 40% inferiores a los del escenario base.

Estos serían los resultados:

 

Aquí os dejo un análisis de sensibilidad donde vemos los valores que tomaría WD, al modificar las variables clave utilizadas en la valoración. Podéis ver gráficamente que al calcular el margen de FCF (para conseguir los flujos de caja a partir de las ventas), he reproducido el ciclo completo de los últimos 9 años:

La conclusión es que WD estaría infravalorada y que solo un escenario sumamente desfavorable con caídas espectaculares en sus márgenes podría justificar el valor actual.

 

Si analizamos los múltiplos pasado de WD, y los comparamos con el S&P 500 vemos claramente que la empresa ha estado infravalorada en el pasado y mucho más ahora.

También vemos que se está deteriorando su periodo de maduración, y que está empezando a acumular inventarios (mala señal). La rotación del activo fijo y circulante también esta disminuyendo.

A LP (10-15 años) bate al S&P pero a medio y corto plazo no. Este último dato habría que tenerlo muy en cuenta a la hora de tomar posiciones en esta empresa.

La deuda neta aunque ha crecido en los dos últimos años está muy contenida.

Aquí os dejo cuanto podría valer WD considerando diferentes valores de PER y P/FCF. Vemos que si tomamos valores entre 10 y 15 obtendríamos valoraciones muy superiores al precio al que actualmente cotiza.

Si comparamos con el sector tomando como fuente Reuters, vemos que salvo en rentabilidad por dividendo y crecimiento, en el resto de parámetros el rendimiento es ligeramente superior. En valoración, las diferencias con la industria son muy abultadas (está mucho más barata)

 

Para finalizar os dejo una ficha resumen sobre sus fundamentales y su valoración. Es una empresa con buenos fundamentales, que supera casi todos los filtros de análisis que suelo realizar y que por valoración está muy barata.

 

 

La pregunta final…

¿Hay gato encerrado en Western Digital?

 

 

No he visto los resultados.

Pero no han gustado nada  - 13 %

Y Seagate -18,8%

Sterycicle  - 21 %

Se han puesto también a hacer discos duros los de Sterycicle?  ;;-)

Parece que  las empresas de este sector asustan al mercado.Creo que los tiros apuntan en esa dirección. Por cierto que todos los discos de 2,5 que tengo son de Western.

@aeneas  jajajajaj

NO no, pero es una de las que tengo en la lista de la compra y hoy le han metido pero bien. - 21.5 %

Sí como parece este es un negocio muy cíclico... lo único que realmente me preocupa es, sí es cíclico del tipo neumáticos (es probable que los vehículos sigan usando neumáticos en el futuro inmediato por lo que comprar compañías de neumáticos en la parte baja del ciclo no parece mala idea) o cíclico al estilo carro de bueyes (seguro que algún día se vendieron unos cuantos).

Al igual que @mapedit todos mis discos duros son de esta compañía pero es que soy prácticamente el único tipo de mi entorno que sigue comprando PC´s por piezas (y PC´s en general). Y la gente que me rodea me ve ya como una especie de carca...
 

Sinceramente prefiero no complicarme y centrarme en chocolate, hamburguesas, cerveza, tiritas, preservativos... donde es todo mucho más sencillo. Eso sí, el que se meta en cosas tipo WD, sabiendo lo que hace, tiene toda mi admiración y probablemente gane un buen montón de pasta.

Efectivamente, los discos duros de 3,5" pueden acabar como las disqueteras en su día. Actualmente cualquier PC con ínfulas viene sin lector óptico y su disco duro SSD se incorpora en formato M.2, acoplado a la placa madre. Ni el SSD estándar tiene el futuro asegurado. Arriesgado tomar decisiones en este ámbito si además no cuentas con ventajas competitivas de algún tipo. Intel y Samsung, por poner dos marcas "premium", son jugadores en el almacenamiento de datos SSD.

Buenos apuntes por vuestra parte @Jose_Catalan  y @DonFernando, para seguir pensando en ello.

No obstante creo que hay que esperar a ver a la empresa quemar dinero.

Tras la revision de  los 2 min de los resultados trimestrales.... ( NO me parecen malos ), los flujos de caja No son malos, la caja se incrementa hasta 5.8 M$ capitaliza 9.5 M$ 

Estas pagando 3.700 m $ y este año va a ganar 800 m $, aunque continue disminuyendo sus beneficios, no pasa nada siempre y cuando su negocio siga existiendo ( yo soy de la opinion de que va a seguir existiendo )

Lo cierto es que es una inversion con cierta cantidad de riesgo , pero el potencial es salvaje, y tan solo hay dos escenarios, o la empresa desaparece ( tu inversion acabara valiendo 0, o sobrevive ya veremos en que circunstancias, pero con lo que pagas por ella y la caja que tiene, el potencial es muy alto ) 

En culquier caso hay que revisar sus previsiones y analizar con mas detalles los numeros presentados.

Pues estoy de acuerdo con usted @NBayo. Lo interesante de esto es que, a estos precios, creo que el riesgo empieza a ser asimétrico. Pero tal y como usted comenta la posibilidad de perdida permanente de todo el capital invertido (quiebra de la compañía o similar) es importante. Personalmente lo primero que intento a la hora de realizar cualquier inversión es intentar acotar al máximo la posibilidad de quiebra. En WDC, la verdad es que no sabría ni valorarlo y por eso me mantendré al margen (a riesgo de no ganar un buen montón de pasta sí las cosas salen bien). De querer invertir, tal vez, lo más prudente sea esperar un poco a ver cómo se desarrolla la situación (lo que probablemente implicaría perder el primer tramo de la posible subida).

No sé... Muy complicado para mí.

37.27 $  Osea  ................ ( 8.500 M $ )  

 

Y acaban de decirnos que tienen en caja ............5.887 M $

Si eliminamos su deuda ( -2203 ) 

La caja neta es............... 3830 M $

 

Osea que pagas 8.500 - 3830 = 4.670 M $ por una caja negra que va a ganar este año ...............700/800 M.

Per 7 ( con el mercado actual )

En algun punto me he equivocado seguro vaya.  (  o estamos todos locos..... lo cual es mas que probable )

@NBayo. Estando de acuerdo con su argumento y por lanzar una hipótesis un poco a modo de precaución (que no tiene porque ser cierta):

Tal vez el problema esté en que sí las ventas y el beneficio están cayendo como están cayendo (y los costes de ventas no tanto) además de lo que implica la deuda en estas situaciones... Mr.Market puede que esté descontando una progresión lineal de esta caída de ventas/beneficio a futuro. Esto (y a este ritmo) nos llevaría a PER de más de 20 veces en muy pocos años (sin contar con que se pueda disminuir la caja o contraerse más deuda). Entonces la dificultad y lo que, en mi opinión, va a marcar que WDC sea una inversión ruinosa o magnifica es ya ni siquiera que se produzca un punto de inflexión sí no que se ralentice la caída del Benéfico (como la propia WDC pronostica). Aunque la ralentización, tal y como yo lo veo, solo brindaría una oportunidad a corto plazo. Para pensar en el largo sería importante que existiera realmente un punto de inflexión y ahí entra el carácter cíclico de esta compañía (el riesgo que el ciclo no vuelva a recuperarse nunca).

Sí esta hipótesis fuera cierta: lo realmente determinante, es el conocimiento que uno tenga de la compañía y del mercado en el que opera para tener cierto grado de certeza de cómo puede evolucionar el negocio a futuro. Personalmente, me queda muy lejos.

@don fernando buen razonamiento , pero como decia el otro dia Alvaro Guzman, bueno , bonito y barato no existe ( siempre hay algun elemento que distorsiona el precio de las cosas ) creo que este es uno de esos casos.

En cualquier caso habrá que ver trimestre a trimestre si empiezan a quemar dinero ................o NO, de momento no estan quemando dinero, y el mercado descuenta que la empresa se va a quedar sin negocio ( que ya veremos a ver )

De la misma manera que casi siempre escenario perfectos en las empresas ( y elevados precios ) acaban en desastrosas inversiones, el caso contrario tb ocurre.

En este momento el mercado casi descuenta que WDC se va a quedar sin negocio ............... ( y quiza ocurra..................o NO )

Estoy de acuerdo con usted @NBayo. El mercado descuenta una situación realmente complicada y que se produzca la catarsis o no...  será otra cuestión.

Para mi es complicado porque, como le digo, no tengo ni idea de lo que puede pasar.

@NBayo, a ese precio tienes a APPL, y no quema billetes: 

Market cap = 500B

Deuda = 60B

Caja & instrumentos de patrimonio: 220B

APPL gana 50B, lo que te da un yield de casi el 15% (PER de 6.8 - 7). 

A ver, que seguro que este año gana menos, pero aun así va a ganar al menos 40B en 2016 y más en 2017 (iphone 7 + crecimiento orgánico)

 

Estoy repensando esta empresa ( de momento posicion cerrada )

 

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