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Ocobriga
17:13 el 10 abril 2012

Números gordos de Autostrada Torino-Milano SPA

Volvemos a la carga con esta devaluada "compañía", ya disipadas algunas incertidumbres.

Autostrada Torino-Milano [ MIB:AT], en adelante "AT", es un holding italiano participado en un 51% por la empresa Aurelia s.r.l. Como ya explicó cfindipendiente en su día, (comentario 3), "la familia" no parece la mejor de las compañías para el accionista minoritario.

Dividiremos nuestra descripción de la compañía en tres partes, primero "lo que había", luego "lo que hay" y finalmente "lo que quedará".

LO QUE HABÍA.

Autostrada es una empresa bastante aburrida, cuyo único mérito era poseer un 63% de SIAS (Società Iniziative Autostradali e Servizi), una empresa que gestiona diversas autopistas, en su mayoría italianas. Desconozco si es habitual en el sector o no, pero SIAS compra, vende e intercambia autopistas con otras concesionarias como si fuesen cromos ("sipi, sipi, nopi: te cambio estas tres en chile por esta que me falta en Turín"). La función básica de AT era recoger los dividendos de SIAS y distribuirlos entre sus accionistas, reinvirtiendo una pequeña parte de los mismos en otras pequeñas compañías o acciones.

A 31 de diciembre de 2011, la "foto" era la siguiente:

LO QUE HAY.

El 5 de marzo AT anuncia que adquiere el 30% de IMPREGILO, una compañía constructora italiana, a través de IGLI, pagando un precio de 3,43 € por acción (en el mercado cotizaba a 2,64 por esas fechas)(30% de premium). El montante del desaguisao son 415 millones (reseñar que  la capitalización bursátil de AT era de unos 600 millones de euros, es decir, la operación es del orden del 70% tamaño de la compañía). El plan viene siendo algo así como "subrogarse" la deuda de IGLI  de 180 millones, y hacer una ampliación de capital de "hasta" 500 millones. Aunque en realidad, el capital que necesitarían ampliar sería de 200 millones, ya que planean emplear 37 de los millones que tienen en caja.

La noticia de tan redondo negocio se ha atragantado a los accionistas minoritarios, y desde la fecha la cotización de AT ha caido más de un 35%. Este cuchillo volador ha despertado mi curiosidad, ya que sería razonable pensar que parte de las caídas sean generadas por sobre-reacción de los accionistas, algo poco recomendable a la hora de invertir (o des-invertir).

LO QUE HABRÁ.

A continuación, nos plantearemos cómo resultaría la compra de una acción en la actualidad, si tenemos margen de seguridad suficiente, y cuáles serían los peligros que nos acechan en las sombras.

Pongamos que conseguimos entrar en AT al precio de 4,50€. A final de mes, recibiríamos un dividendo de 0,27 € (supongamos un neto de 0,2). Si se realizase una ampliación de capital de 200 M, tocaría a 2,35€/acción (para simplificar los cálculos, simplemente habrá que considerar que al acudir a la ampliación, se mantiene la misma participación proporcional en la empresa). Así, habríamos invertido 6,65 € por "participación", y el valor del subyacente a precios de mercado actual sería de 13,10€ (descontando ya la deuda contraída en la adquisición, 2,12 €/acción) (es decir, tendríamos un descuento próximo al 50%). (NOTA: En caso de que la ampliación de capital fuese de 500 M, el resultado sería similar, ya que "lo que sobra" se acumularía en "cash" o pagaría la deuda). La cosa sería así:

Evidentemente, el gran dilema es cuál sería el descuento apropiado sobre el "cash" y los demás activos de la compañía, especialmente dado el historial de "destrucción de valor" que demuestra la dirección corporativa.

En los próximos días echaremos un vistazo a IMPREGILO y, sobre todo, a SIAS, con idea de averiguar hasta qué punto podría resultar interesante adquirir las participaciones con el descuento comentado.

En resumen, si llegásemos a la conclusión de que SIAS está a un precio "apetecible" a día de hoy (no es descabellado, tal como está el mercado italiano estos días), por el mismo precio que comprar directamente SIAS, podríamos adquirir la misma cantidad de SIAS y otro tanto en bonos, cash y acciones diversas, gratis.

Los riesgos: fundamentalmente, que la dirección de AT prosiga su "diversificación" comprando a precios tan beneficiosos para los que se los venden. Adicionalmente, con el despiporre de reformas y contrarreformas, presupuestos, ajustes, recortes, etc tan característicos de los PIIGS, nunca se sabe qué puede pasar con las concesiones de las autopistas.

APUNTES FINALES.

Hay un par de temas que se deben tener presentes a la hora de plantearse la inversión en AT:

- El 20 de abril será la junta de accionistas, donde es de esperar que se aclaren las condiciones y la fecha de la ampliación de capital (son de esperar movimientos relevantes de la cotización como consecuencia, en una u otra dirección). Si creemos que la cosa poco puede empeorar, puede ser razonable entrar antes del evento. Si queremos ir sobre seguro, mejor esperar. ¿Sin riesgo, no hay recompensa?

- No debemos olvidar que el 51% de la compañía está en manos de Argo Finanziaria, al igual que los accionistas, estos señores han "perdido" un 35% de su patrimonio como consecuencia de su decisión (200 millones de euros!) y además están dispuestos a invertir entre 100 y 250 millones adicionales para financiar la compra de IMPREGILO; por lo que, o bien los jefes de obra de Impregilo ofrecen muy buenas comilonas y los quieren a su merced, o bien realmente, quizás merezca la pena el "sacrificio". (O también puede ser que sean unos verdaderos taladraos y no les importe ir por ahí tirando el dinero).

- Parece haber un progresivo incremento del descuento con el que cotiza la acción de AT respecto del valor en mercado de SIAS (en dos años hemos pasado del 1% al 50% de descuento de forma "progresiva"), quizás como reflejo de las perspectivas de continuación de la destrucción de valor ( "la peña ya se olía la tostada") (Más detalles en próximas entregas).

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7 comentarios
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Excelente (otro más) artículo. Espero impaciente los siguientes episodios de este serial italiano. Raro que D. @cfindipendente no se haya asomado por aquí todavía.
Gracias @arturop! El próximo capítulo ya está en el "horno", y está cogiendo buen color...

He visto que han enlazado el post desde rankia, por lo que actualizo con las últimas noticias:

Finalmente, la junta de ayer concluyó con que ampliarán capital por 500 "milloncejos" de na; considerando que la capitalización actual de la compañía son 360 millones, el tema está claro: por cada acción que se posea ahora, durante los próximos dos años habrá que aportar unos 5,8 € de capital a mayores, para mantener la misma cuota participativa.

Simplificando, si la acción está a 4,2 y hay que poner 5,8 a mayores, el número redondo son 10 eurillos por cada una de las 85 millones de acciones que hay emitidas. Por este precio obtenemos (a precios de hoy) 8,7 € en SIAS + 4,2 € de IMPREGILO + 1 € en bonos de SIAS + 1,5 € fundamentalmente de "cash" que "sobraría" de la ampliación y algunas pequeñas participaciones (en total, unos 15 €). Es decir, en torno a un 35% de descuento, que viene siendo lo "normal" para un holding en estos tiempos que corren.

Por otra parte, a Autostrada le ha salido un duro competidor por el control de IMPREGILO: la constructora Salini quiere fusionarse con IPG, y se han formado dos bandos que controlan aproximadamente el 30% de las acciones. La guerra está servida, y parece probable que el cash que sobrará por la ampliación en Autostrada acabe financiando la compra de más y más acciones de IPG en su lucha por el control.

Por tanto, la recomendación conservadora sería mantenerse al margen de las turbulencias, y quizás la jugada razonable para especular sería tomar posiciones en IPG esperando una OPA o que la escasez de papel incremente el precio de las acciones. Yo prefiero mirar desde la barrera...

 

Acabo de descubrir y leer este artículo tras buscar por ASTM. No hace falta decir mucho más que que está ahora mismo a 8.6€ y que comprando a los precios que estaban cuando escribiste el artículo, habría sido una excelente inversión. Yo compré, "desgraciadamente", a 7.11 tras ver la recomendación de RAquel Merino, y aun así me ha salido bastante bien, la verdad, aunque podría haber sido mucho mejor.

PD. Es interesante echar vista atrás y ver las recomendaciones/análisis del pasado y comparar con cómo han ido en realidad :)

Gracias por su comentario a_martinoro. La verdad es que viendo lo sucedido, hubiera sido bueno haberse metido en el charco, pero como decía en el articulo, aunque los numeros decian una cosa, no tenía el convencimiento suficiente para dar el salto. Como bien dice, es bueno repasar las decisiones (tomadas o no tomadas) y aprender de la experiencia. Cuando haya pasado algo más de tiempo, intentaré analizar las previsiones que hacíamos sobre SIAS en el anterior post, y comprobar cómo de acertadas eran.

Noticia de hoy: 

The Board of Directors of the Company was convened today in order to examine the announcement concerning the voluntary takeover bid promoted by Salini S.p.A. on all the ordinary shares of Impregilo S.p.A. (the "Bid"); as known, ASTM S.p.A. (through the IGLI S.p.A. subsidiary) holds 29.96% of the ordinary share capital of Impregilo S.p.A..
The board meeting resolved to entrust Nomura International plc - Italian Branch - with the task of assisting, as financial advisor, the Board of Directors in the evaluation of the Bid. By issuing a specific fairness opinion, Nomura International plc supported the opinion of the Internal Audit Committee of ASTM S.p.A. at the time of acquisition of shares in IGLI S.p.A. (occurred in March 2012).
Moreover, it should be specified IGLI's intention of appointing Mediobanca S.p.A. and Unicredit S.p.A. as financial advisors in order to evaluate the contents of the Bid.

The Chairman

http://www.4-traders.com/AUTOSTRADA-TORINO-MILANO-76191/news/Autostrada-Torino-Milano-SpA-Press-Release-16047622/

Qué risa esto de que la empresa madre y la subsidiaria tengan asesores distintos ¿no?

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