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Ocobriga
19:39 el 15 abril 2012

Números gordos de Società Iniziative Autostradali e Servizi

Vamos con la primera y fundamental pata de nuestro análisis de Autostrada Torino-Milano (AT). Analizaremos Società Iniziative Autostradali e Servizi, en adelante SIAS, que ("deja vu") es un holding italiano participado en un 63% por AT. SIAS posee participaciones en diversas compañías privadas que gestionan autopistas y, al igual que AT, sus ingresos "líquidos" provienen de los dividendos repartidos por sus participadas. También, al igual que AT, tiene pequeñas participaciones en negocios de ingeniería, construcción y servicios, pero al igual que en su "madre", su peso es marginal. 

La consecuencia inmediata de estas características, es que mirar la hoja de resultados y las demás hojas económicas del grupo es, en general, una pérdida de tiempo, ya que por un lado se mezclan facturaciones, capex, gastos operativos, amortizaciones... etc de negocios que no tienen ningún tipo de relación, que sólamente están participados en parte (desde el 20% al 99%), y que (sobre todo) se encuentran en fases de su vida totalmente diferentes (concesiones "lecheras" que "caducan" en 4 años y concesiones "gestadas" que todavía se están construyendo).

El engendro:

Lo que he hecho es "despiezar" la compañía, y ver:

-cómo le ha ido a cada uno de los tramos en los últimos 5 años:

>Tráfico, tarifas, capex, deuda y gastos operativos y financieros (Reales)

>Capex y tarifas previstas por la compañía en dichos años (esto es clave: las tarifas están acordadas con el regulador y son previsibles en función del capex,que también está acordado con el regulador)(más sobre esto más adelante)

-Con estos datos, he intentado construir mi propia hoja de cash-flows y balance de las participadas. Esto es importante, pues en las cuentas consolidadas la información de las participadas no es completa.

-Una vez entendido el "flujo" de dinero y el funcionamiento del conjunto, he creado un pequeño "engendro" que lo reproduce en función de determinados parámetros (tráfico, tarifas y capex).

-A continuación, "simplemente" es preciso introducir las tarifas y capex anunciados por la compañía para los próximos años, y correr hasta el final de las concesiones, hacer una suposición de la evolución del tráfico en el período y... voilá! tenemos la evolución de la deuda de la compañía, su caja, los EPS y los dividendos.

Consideraciones:

-La parte positiva de analizar autopistas es que es un negocio bastante regular, el tráfico apenas varía unos pocos puntos porcentuales de un año a otro (en estos 5 años, la máxima caída de un año a otro es del 4%, al igual que la máxima subida), por lo que, conocidas las tarifas, el cálculo de facturación es sencillo y preciso.

-Las tarifas están reguladas por la administración, y permite subidas puntuales (y esto sí es importante) a cambio de realizar determiadas inversiones extraordinarias en la autopista. Este es el caso que nos ocupa, pues en el año anterior y en los dos próximos años, se esperan subidas muy importantes en las tarifas para realizar también importantes inversiones. En esto también se echa de menos algo más de información por parte de la compañía, pues solo informa de las cantidades y no del destino del dinero. En España, es una práctica habitual acordar el pavimentado de todo un tramo, pero como las concesionarias son muy piratas para firmar los convenios, suelen "valorar" el extendido de una determinada capa (p. ej 5 cm) y finalmente extender 3 cm (y ahorrarse además los arcenes). Desconozco si esta es la razón por la que SIAS anticipaba inversiones del orden de 600 M de euros en años anteriores y no ha llegado en ninguno de los años a 300 M. También es posible que tener una constructora "de mano" para hacer todas estas "piratadas" sea razonable, y ahí entraría IMPREGILO. (Meras especulaciones dignas de prensa amarilla).

-El "modelo" ajusta con bastante precisión las subidas de tarifas, por lo que, en principio, los resultados esperados no debieran diferir mucho de la realidad. Si finalmente los Capex con menores, el beneficio sería mayor. Por otra parte, los costes operativos son bastante regulares año a año, por lo que no debieran alterar los resultados.

-La compañía ofrece información detallada de la fecha de vencimiento de cada uno de los paquetes de deuda contraída. Es destacable que el grueso de los vencimientos se producen en los años en los que el capex es menor, por lo que podríamos decir que "las piezas del puzzle" encajan, y podemos adelantar que, para cada uno de los vencimientos, la caja es suficiente para ir pagando. De este modo, las concesiones llegan a su fin sin deuda, por lo que parece que el modelo funciona y que la situación financiera es sana.

-Destacar que la compañía paga un interes del 4,1% por su deuda, lo cual da una idea de lo que el mercado opina de su solvencia.

-He supuesto un pay-out del 60%, similar al actual, que permite una caja suficiente y una remuneración atractiva. El tax-rate supuesto es del 34%.

Riesgos:

-Si bien el análisis de autopistas en funcionamiento es sencillo, los proyectos de nueva construcción siempre son una incógnita, pues la previsión de tráfico nunca es suficientemente buena, ni tampoco lo son los presupuestos de construcción. Con varias de las autopistas llegando a su fin, no es descabellado pensar que la compañía en su lucha por la supervivencia, busque nuevas aventuras que no tendrían por qué salir tan bien como las actuales.

-En el último trimestre de 2011 la sombra de la recesión redujo el tráfico en todos los tramos. En el modelo he supuesto una caída media del 1,5% en todos los tramos en 2012 y el estancamiento para 2013. Si la recesión es más profunda, puede alterar ligeramente los resultados.

-Lo que a priori es una ventaja competitiva importante (tener los tramos concentrados en una región concreta), puede suponer también un riesgo debido a: que la crisis económica pueda cebarse en dicha región con especial virulencia o (y ya sería mala suerte) que determinadas catástrofes naturales (inundaciones, terremotos...) puedan dañar las estructuras (deberían tener un buen seguro...).

Resultados:

Para no aburrir más al personal, pongo directamente los resultados (EPS y dividendos) de aquí a la eternidad.

Con estos datos, tendríamos por ejemplo que, de comprar una acción de SIAS en la actualidad, para el año 2019 habríamos recuperado el importe vía dividendos, y todo lo demás sería "ganancia" (esto no es del todo verdad, debido a los impuestos y a la inflación, harían falta un par de años más). Tomando un 10% anual de descuento, por el método DCF aplicado a los dividendos, tendríamos un valor por acción de 6€. Si aplicamos este descuento a los EPS, nos sale un precio por acción de 9,7€

¿Y qué pasa con Autostrada Torino-Milano?

Considerando que la ampliación de capital sea de 200 Millones de Euros, cada acción de SIAS nos saldría a 4€ (y todo lo demás del paquete, gratis). Así las cosas, parece que habría que considerar seriamente echar la mano al "cuchillo".

Detalles:

Si alguien está interesado en algún detalle del modelo, podemos entrar en materia en otro post, aunque sería todavía más aburrido que éste...

Incluyo aquí algunas imágenes de la última presentación a los accionistas (detalle de los tramos e incrementos de tarifas previstos).

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2 comentarios
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Gracias @Ocobriga. Muy instructivo sobre todo por abrir su forma de analizar el negocio, casi para mi esto es más valioso que el planteamiento de inversión en sí. Pienso que habría que asegurarse (y valga la redundancia) de que tienen seguros por un lado, y por otro intentar comprobar si se han comprometido ya a afrontar la financiación de nuevas autopistas. Un enfoque verdaderamente conservador haría algo así como duplicar el presupuesto estimado y ser muy conservador con la previsión de ingresos, probablemente algo así como la mitad de lo estimado, no se. También creo que habría que analizar si puede haber alguna dinámica extraña en alguna explotación que sea otorgada a su participada Impregilo...
Gracias @arturop; como siempre da en el clavo con sus comentarios. Mi idea es echar un vistazo a los acuerdos de concesión (si consigo encontrarlos) (y en la medida que mi "italianini" me lo permita) para esclarecer los procedimientos para la suba de tarifas. En principio, las subidas son la suma de un componente de inflación, un coeficiente que evalúa la baja siniestralidad, y varios sumandos referidos a "exceso de inversión en los anteriores 5 años", "exceso de inversión en el año anterior", etc. Lo normal en España sería que las inversiones se hiciesen en base a unos precios unitarios fijados en el contrato que suelen ser muy desfavorables para la concesionaria (la adjudicación es una especie de "subasta" al menor postor)(no vamos a hablar de los "maletines") y de ahí que luego tengan que "robar". En cuanto a los seguros, he encontrado alguna mención en los informes: "The increase in the item “indemnification of damages” was due to the refunds – by insurance companies – for higher costs incurred by the motorway companies SALT S.p.A., SATAP S.p.A. and Autocamionale della Cisa S.p.A. for repair to the motorway network following accidents or other damages.". También me parece muy interesante la idea de hacer un escenario "muy pesimista" para comprobar qué puede pasar...
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