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Patience_Investor
12:05 el 20 junio 2016

Repaso de las compañías en cartera (N+1 Dinamia, Talgo, Applus…)

En este post voy a hacer un repaso de algunas de las empresas que he ido comentado durante las últimas semanas en mi Twitter (@InvestorPat), mi tesis de inversión y lo que opino sobre ellas.

La primera de ellas es N+1 Dinamia, de esta empresa ya hablamos en un post anterior. La tesis sigue siendo la misma, N+1 Dinamia cuenta con un excedente de caja que ha ido utilizando (inteligentemente) para comprar otras boutiques que le aporten valor. La empresa cuenta con un excelente equipo directivo con una trayectoria intachable de generación de valor. En las últimas notas de prensa publicadas en su web (Web de N+1 Dinamia) se puede comprobar la buena evolución del negocio. Creo que la empresa debería de cotizar por encima de 10€, aun así mientras el mercado no sea capaz de valorarla en estos precios nos mantenemos cobrando un dividendo que actualmente supera el 6% de rentabilidad.

A mediados de mayo incorpore la compañía fabricante de trenes, Talgo, a la cartera, actualmente pesa algo más del 8%. Talgo es una empresa extraordinaria pero que esta atravesando por un momento complicado. Los problemas de sobra conocidos por las obras en el AVE a la Meca, sumado a la baja contratación y la poca diversificación de países han lastrado la cotización hasta niveles por debajo de los 4€. La deuda de Talgo es bastante baja y fácilmente asumible por la generación de caja durante los próximos trimestres provenientes del área de mantenimiento. El negocio de mantenimiento de Talgo cuenta con altas barreras de entrada y son unos contratos que se firman con una media de 10 años de duración. Tarde o temprano la empresa conseguirá nuevos contratos, al igual que los ha conseguido en el pasado. Con esto, desde mi punto de vista nos encontramos ante una muy buena empresa, a unos precios de que descuentan un escenario catastrófico. Asimismo, no podemos descartar una posible OPA por parte de algún competidor, la francesa Alstom o alguna otra podría hacer una oferta aprovechando los bajos precios de Talgo y las sinergias que pudieran darse.

La última empresa en incorporarse a la cartera ha sido Applus, empresa certificadora. Ya tuvimos Bureau Veritas como comentamos en el anterior post. Este tipo de empresas cuentan con una ventaja competitiva bastante grande, algo así como: “o tienes mi certificado o no vales nada”. Durante los últimos meses el Private Equity ha ido vendiendo su participación dentro de la empresa, ¿los motivos?, no los sabemos. Quizás hayan cumplido su ciclo de inversión, no confíen en la compañía o quizás hayan encontrado una oportunidad de inversión mejor. La empresa tiene una deuda bastante asumible, superior a los seiscientos millones de euros. Aun así tiene una elevada generación de caja. A pesar de su fuerte exposición al sector del petróleo, las empresas petrolíferas tienen que seguir utilizando sus servicios. Con esto pensamos que una vez terminada la presión vendedora de este accionista la cotización ahora debería reflejar el verdadero valor de la empresa y acercarse a los 10€.

La otra empresa de la que he hablado y que incorpore a la cartera es Ence Energía y Celulosa, de esta empresa hablare en un próximo post con más detenimiento ya que se trata de una empresa distinta a los perfiles de las que hemos expuesto aquí.

En definitiva, buscamos compañías sencillas, fáciles de entender que generen ganancias de manera regular, con buenos rendimientos sobre los recursos propios, con pocas deudas y un equipo gestor competente.

** Este artículo no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta tengo posición en los activos aquí mencionados. Los comentarios aquí escritos son a título personal **

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@Patience_Investor

En mi humilde opinión, el principal riesgo de Talgo es su elevada dependencia de unos pocos clientes... La propia empresa asegura que cerca del 95% de su cartera se concentra en sólo cinco clientes, y más del 75% de su cartera se concentra en únicamente tres clientes... ¡Y las consecuencias se sufren en Bolsa!

23/09/2.015..... Se desploma un -11.87% tras anunciar Arabia Saudí su intención de renegociar a la baja el contrato de Alta Velocidad de La Meca a Medina.

15/07/2.015..... Se desploma un -10.56% tras anunciar Arabia Saudí la cancelación de un contrato de seis trenes de Alta Velocidad, valorado en 183 millones de Euros.

¡Saludos y Suerte!

Leído por ahí.....

https://sambalamba.net/2016/05/21/talgo-amarga-decepcion/

Talgo. Amarga decepción.

Publicado por Kiddo on 21 mayo, 2016

Hace unos días, al leer la prensa económica, casi me da una embolia. Según el consenso general de los analistas, recopilado por la empresa Bloomberg, un 82 por ciento aconseja comprar acciones de Talgo, un 9 por ciento mantenerlas y el 9 por ciento restante venderlas. Salvedades aparte siempre me pregunto por qué no incorporan la (simple pero útil) recomendación de no comprar. Quizá ya vea por dónde van los tiros.

Que Talgo es la niña bonita de España no es ningún secreto. Si no sabe qué hace Talgo se lo resumimos: trenes de alta velocidad. Durante los últimos años ha sido el producto estrella del país y la referencia de tecnología Made in Spain por excelencia. Si les sigue sin sonar quizá le refresque la memoria un mega contrato de casi €7.000 millones para construir la línea de alta velocidad entre Media y La Meca en Arabia Saudita.

Gracias a este proyecto estrella firmado en 2012 Talgo ha sido mimada por la prensa y el Estado español elogiada por su tecnología puntera y su proyección internacional. Y desde entonces… nada.

En mayo de 2015 Talgo salió a bolsa con un precio por acción de €9,25 –supuestamente un precio barato- para dar recorrido a la acción, es decir, fijar un precio de salida bajo para animar a que la gente compre esperando una subida rápida del valor. En su momento me preguntaron si era una buena inversión. Mi respuesta: un rotundo no[1]. Mis razones en la siguiente tabla.

[Tabla_Talgo_CAF]

El motivo de mi rotundo no es que el valor de la empresa rival española CAF  era un 20 por ciento menor que el de Talgo (compare la capitalización bursátil de ambas compañías en la tabla) cuando en realidad CAF es casi el doble de grande que Talgo (compare el resto de indicadores). ¿Por qué pagar más por Talgo si es más pequeña?  Los analistas aducían que Talgo tenía más potencial de crecimiento, aunque un año antes CAF se puso las botas a vender trenes: tranvías en Francia (€40M), 118 trenes en Holanda (€500M), señalización de vía en España (€100M), 30 trenes en México (€35M), 8 metros en Rumanía (€50M), 22 metros en México, 28 metros en España (€150M), 21 metros en Turquía (€120M), 24 tranvías en EE.UU (€100M) y 37 tranvías en Hungría (€90M). Por su parte en 2014 Talgo consiguió vender…bueno, pues nada.

Con toda esta información en la mano Talgo debutó en bolsa con un valor superior a CAF gracias a que los analistas pronosticaban que Talgo sería The Next New Thing, una empresa llamada a comerse el mundo. Algo que nunca ocurrió[2].

En 2015 Talgo consiguió vender 6 trenes de alta velocidad en  Arabia Saudita (€200M) y otros 2 en Uzbekistán (€40M). Nuevamente CAF le puso en su sitio: 20 metros en Colombia (€80M), 21 tranvías en Luxemburgo (€80M), 8 trenes de alta velocidad en Noruega (€120M), 75 coches de pasajeros en Reino Unido (€200M), 27 tranvías en Holanda y señalización de vía en España (€155M).

Estamos casi a mediados de 2016 y el 82 por ciento de analistas concuerdan que usted debe comprar acciones de Talgo. CAF ya lleva firmados 14 tranvías en Australia, ruedas y ejes en Europa del Este (€100M) y 98 trenes en Reino Unido (€740M). Talgo…bueno, pues nada.

[Accion_Talgo]

Sin contratos no hay ingresos ni beneficios y por eso la acción de Talgo se ha derrumbado de los €9,25 d su estrenó a €4,2. Ahora Talgo vale la mitad que hace un año (y la mitad que CAF, ironías de la vida). ¿Se sorprende?

El nuevo argumento de los analistas es que a €4,2 la acción de Talgo es barata (extrañamente decían lo mismo al salir a bolsa), sin darse cuenta de que la acción no es barata, es la empresa que no vale (casi) nada. La niña bonita de España va a dejar de serlo, y pronto.

Los analistas acachan la caída de Talgo a la falta de nuevos contratos, ¡elemental querido Watson!, pero fallan en el diagnóstico. Ellos dicen que se debe a circunstancias ajenas, como que sus principales clientes España y Arabia Saudita atraviesan dificultades, el uno está saliendo de una crisis económica y el otro sufre las consecuencias de la caída del precio del petróleo, retrasando la adjudicación de contratos a Talgo.

Aquí dan dos cosas por sentado. Uno, que una vez superadas las dificultades los contratos serán entregados a Talgo. Dos, que Talgo solo necesita esperar.

Lo primero no parece probable por que el próximo gran contrato del Estado español (€2.600M) va a ser disputado frente a otros 5 pesos pesados del sector y Talgo, en principio, tiene todas las de perder. Así que ha lanzado una curiosa estrategia, llorar y patalear a papá Estado quejándose de que las condiciones del contrato no favorecen sus intereses. Es como si un vendedor le grita a su cliente por preferir otros productos.

Y esperar supone la muerte de Talgo. Los analistas no han sabido ver (o no han querido ver) que los últimos lanzamientos de la compañía han sido un rotundo desastre. Primero en 2005 con una locomotora que aún no han conseguido vender al equivocarse y apostar por un segmento de mercado en extinción puesto que la tendencia es la compra de coches de pasajeros autopropulsados[3].  Y después con el lanzamiento de su producto estrella AVRIL, su tren de muy alta velocidad, un proyecto lanzado en 2008 y que por culpa de la crisis económica española y otros infortunios ha retrasado su estreno hasta 2014. Paradójicamente Talgo llama a AVRIL su producto estrella aunque no ha vendido ni una unidad. ¿A qué se debe? A que los clientes prefieren trenes que ya operan en el mercado por ser más fiables y más baratos[4].

Pero claro, decir ahora que a su salida a bolsa Talgo estaba sobrevalorada no tiene gracia, por eso desde Sambalamba lazamos el siguiente pronóstico: Talgo está (casi) avocada a desaparecer. A continuación los motivos.

Talgo se ha especializado en la fabricación de trenes de alta velocidad tras acomodarse durante las últimas décadas a resguardo del rápido crecimiento de la alta velocidad española (la segunda red más grande del mundo) apoyada en su experiencia y conocimiento del mercado local y los contactos políticos. A fin de cuentas siempre gana votos comprar trenes a un fabricante nacional que crea empleo local e impulsa la I+D+i. Pero cuando el Estado español (a través de la empresa  pública Renfe) que era su principal cliente entró en crisis en 2008 congeló la compra de trenes y Talgo tuvo que salir fuera a ganarse el pan. ¿El resultado?… un comienzo a bombo y platillo que se deshincha cada día. ¿Por qué?

Talgo, a diferencia de CAF, se ha especializado en un segmento muy pequeño del mercado, la alta velocidad, dejando de lado otros segmentos con gran potencial como los metros, los tranvías o los trenes de cercanías. Una decisión bastante arriesgada ya que el mismo equipo (ingenieros, operarios y comerciales) que fábrica un tranvía puede fabricar un tren de alta velocidad. Así mientras CAF gana proyectos en todos los segmentos Talgo espera sentada a que lleguen proyectos de alta velocidad.

Esta decisión estratégica dificulta el crecimiento de Talgo, un enanito competiendo entre gigantes, cuando la tendencia del mercado hace que las empresas más grandes ganen competitividad. En primer lugar cuando sale a concurso un contrato de alta velocidad, digamos que en Reino Unido, Talgo no puede presentar referencias en el país ya que no tiene, mientras sus rivales, como CAF, pueden presentar referencias de proyectos similares en el país como trenes de cercanías, y por ello es probable que el Estado británico prefiera preseleccionar para participar en el concurso a CAF antes que a Talgo. En segundo lugar las grandes empresas tienen más líneas de montaje y pueden fabricar pedidos con mayor rapidez y en caso de quedar una planta inoperativa pueden trasladar su producción a otra. En tercer lugar los clientes solicitan con mayor frecuencia facilidades para financiar la compra de trenes, Talgo al ser tan pequeña tiene dificultades para ofrecer buenos paquetes de financiación, algo más fácil para una compañía de mayor tamaño. De hecho la dificultad para financiar la compra de sus trenes puede costarle el siguiente gran contrato de Renfe, su principal cliente, al competir con rivales que ofrecen soluciones de financiación más ventajosas gracias a su tamaño.

En resumen, por la complacencia de la compañía y la estrategia seguida, Talgo está (casi) condenada a desaparecer o ser absorbida por una empresa rival interesada en su experiencia y tecnología en alta velocidad. En cada proyecto de alta velocidad Talgo se juega la vida y si no es capaz de ganar el próximo contrato a la vista, el mega contrato de Renfe (€2.600M), probablemente a final de año veamos los primeros despidos de personal y una nueva caída en el valor de las acciones. Y aquí queda escrito para llenarnos de gloria o caer a los infiernos. Sin el contrato de Renfe los trabajadores de Talgo pueden ir buscando trabajo en la competencia.

Por eso me quedó anonadado cuando el 86 por ciento de los analistas recomiendan comprar acciones de Talgo, una empresa (casi) condenada a la extinción. Pero bueno this is Spain and Spain is different, y dentro de unos meses nos llevaremos las manos a la cabeza sorprendidos por la caída de la niña bonita de España, una caída que comenzó a fraguarse con su éxito.

 

 

[1] Si mal no recuerdo incluí las palabras timo y estafa.

[2]En su salida a bolsa Talgo tenía un PER de 33. Este indicador mide las expectativas de crecimiento de la empresa. Los valores razonables de sector rondan los 10-20 puntos, CAF tenía un PER de 17.

[3] Esto supone que cada coche de pasajeros tiene su propio motor, por eso se denomina autopropulsión, un sistema más fiable y flexible, sustituyendo el tradicional sistema de arrastre por locomotora (como en las películas del oeste). La locomotora de Talgo tampoco puede emplearse para el arrastre de mercancías puesto que primaron la velocidad sobre la potencia y no es eficiente para mover el ingente peso de los convoyes de mercancías. Sobre decir que a mí también me tocó llorar al Estado con mayor o menor suerte, una práctica habitual del sector. Las cosas como son.

[4] Son más fiables gracias a la experiencia acumulada en anteriores proyectos que permiten mejorar la producción y el mantenimiento del tren en nuevos proyectos. Y son más baratos gracias a los rendimientos a escala crecientes, ganar en eficiencia al producir más unidades.

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