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Ruben1985
01:44 el 14 agosto 2013

Marathon Oil Corp: ¿Oportunidad o Trampa de Valor?

Durante estos días estoy sondeando el mercado de EE.UU. para ver si queda algo de ‘valor’, al menos en términos cuantitativos. En uno de esos paseos (no aleatorios) por Wall Street me he topado con una empresa que, en principio, merece un estudio en mayor profundidad, Marathon Oil Corp ( MRO). MRO se dedica a la exploración y producción (E&P) de petróleo y gas natural. Fue fundada en 1887 bajo el nombre de Ohio Oil Company. A continuación expongo algunas de las ratios que me han hecho fijarme en dicha acción. Quiero recordarles que este artículo no es, en ningún caso, una recomendación explicita de compra y que todos los datos siguientes están calculados bajo un precio de cotización de 34,22$, un precio ‘intradiario’ de MRO durante el 13 de agosto de 2013.

 

Generación actual y recurrente de beneficios

Según el portal gurufocus, MRO cotiza actualmente a una ratio EV/EBIT de 4,4 veces, lo cual, en términos de rentabilidad por beneficios à la Joel Greenblatt, es un 22,7% antes de impuestos. El problema es que MRO opera en un negocio sujeto a las variaciones del precio de las materias primas con las que trabaja, esto es, petróleo y gas natural. Para poder solventar dicho problema, utilizaremos el beneficio promedio obtenido durante los últimos diez ejercicios, algo que se ha denominado la ratio ‘Graham & Dodd PE’ o, quizá de forma menos pretenciosa, la ratio PE10. Benjamin Graham lo expone magníficamente en ‘El Inversor Inteligente’ cuando escribe:

“Antiguamente, los analistas y los inversores prestaban una considerable atención al beneficio medio durante un periodo de tiempo relativamente prolongado del pasado, normalmente entre siete y diez años. Esta «cifra promedio» era útil para equilibrar los frecuentes altibajos de los ciclos empresariales, y se pensaba que ofrecía una idea de la capacidad de generar beneficios de la empresa mejor que los resultados del último año considerados en solitario.”

Anteriormente, en la primera edición de Security Analysis (1934), Graham aconsejaba que en cualquier operación de inversión se debería obtener al menos una rentabilidad del 6% (dicho de otro modo, pagar como máximo un PE10 < 16,7x). Con un precio de 34,22$, MRO cotiza a una PE10 ligeramente inferior a 9x. Sin embargo aquí encontramos un problema. En junio de 2011, dentro de la compañía se produjo un acontecimiento corporativo de reseña, y es que Marathon se dividió en dos compañías mediante un ‘spin-off’ del que surgió Marathon Petroleum ( MPC). Esto complica el cálculo y mina la fiabilidad de la ratio PE10. Para tratar de solucionar este problema, he calculado la contribución de beneficios para ambas secciones durante los tres ejercicios anteriores a la fecha del spin-off (2008, 2009 y 2010). En promedio, MRO, la que aquí nos concierne, contribuyó con el 70% de los beneficios, mientras que el otro 30% fue ‘aportado’ por MPC. Esto no se sale de lo esperado, pues normalmente el negocio del upstream (E&P) suele generar mayores márgenes que el downstream (refino y distribución).

Dado que el mínimo de contribución de MRO fue un 65% en 2008 (no existen grandes variaciones, pero evidentemente tres ejercicios son estadísticamente insuficientes), tomaré la cifra del 70% como valida. De este modo, MRO ya no cotiza a las 9x anteriores sino a cerca de 13x (9x/70%), lo cual sigue siendo una ratio suficientemente reducida.

 

Gráfico: beneficios por acción (EPS) de Marathon

 

Reducido endeudamiento

Una de las claves a la hora de analizar negocios cíclicos es la fortaleza de su balance. Uno de los maestros de la inversión enfocada en la fortaleza del balance es Martin Whitman. Whitman mide la fortaleza de este no tanto por la existencia de activos de calidad, sino por la ausencia de exigibles en el pasivo, lo que nos conduce al nivel de endeudamiento de la compañía (entre otras cosas). MRO posee una ratio de deuda sobre valor contable del 35% y una ratio de deuda sobre valor contable tangible del 36%. Graham se centraba en compañías que al menos ‘poseían el doble de lo que debían’, es decir, una ratio de deuda sobre fondos propios menor al 50%.

 

Mejora en los fundamentales de la compañía

Una de las mayores preocupaciones de Peter Lynch era la de entrar en compañías cíclicas ‘con el pie cambiado’, es decir, comprar en su pico para así ‘comerse’ toda la caída. Para solventar ese problema uno puede utilizar la ratio F_SCORE de Piotroski, que se basa en la evolución de nueve ratios preestablecidos por Piotroski. En resumidas cuentas, la F_SCORE permite observar la evolución, bien hacia una mejora, bien hacia un deterioro de los fundamentales del negocio subyacente. Según gurufocus, la F_SCORE para MRO es a día de hoy de 7, mientras que en diciembre de 2012 esta era de 6.  

Piotroski utilizó esta medida en conjunción con la ratio P/B, adquiriendo aquellas empresas que cumplían con una F_SCORE de 8-9 y una ratio P/B situada dentro del primer quintil (dentro del 20% más reducido de P/B). Aunque desconozco ese nivel en la actualidad, utilizaré los criterios del siempre conservador Benjamin Graham, quien durante su breve estancia como profesor en la Universidad de UCLA realizó varios trabajos con sus alumnos en los que adquiría ‘virtualmente’ acciones de financieras y aseguradoras a P/B < 0,7x y acciones industriales a P/B < 1,3x.  MRO cotiza a 1,3x P/B y a 1,35x P/TBV.

 

Dividendos: ¿La guinda del pastel?

Aunque uno normalmente se decantaría por la recompra de acciones, por lo menos la dirección de MRO ‘se acuerda de los accionistas’ distribuyendo un dividendo del 2%, en línea con el dividendo repartido por las empresas del S&P 500, lo cual no está nada mal para una empresa que cotiza a una PE10 casi la mitad que la del mencionado índice. Merece recordar que desde el año 2000 nos encontramos, en palabras de Vitaliy Katsenelson, en uno de los clásicos mercados seculares laterales que surgen como consecuencia de un mercado alcista (en este caso el de 1982-1999), en los cuales, históricamente los dividendos han supuesto el 90% de la rentabilidad total de las acciones (¡que se lo pregunten sino a los accionistas de los años treinta y cuarenta!).

 

¿Que creen Vds.? ¿Es Marathon Oil Corp. una oportunidad o una trampa de valor?

 

Disclaimer: No poseo acciones de Marathon Oil Corp. ni tengo intención de adquirirlas, al menos, en las próximas 72 horas.

 

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13 comentarios
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El tema con estas empresas es si una argumentación basada en beneficios es correcta. Dado que lo que hacen es básicamente explotar recursos con una demanda bastante inelástica, a no ser que estén ya a 100% de capacidad tienen una forma muy fácil de aumentar beneficios que es aumentar producción. Un blogger,  wexboy, me llamó la atención sobre esto cuando examinaba otra compañía del sector que parecía el chollo del siglo, Dragon Oil. Básicamente la forma correcta de valorar estas empresas según wexboy es desde el punto de vista de los activos, es decir, de las reservas probadas, probables etc (10$ / barril probadas, 5$ / barril probables). Dejo un artículo aquí en el que lo menciona.

Ah, y otra cosa, quítele las x a lo de Piotroski que no son múltiplos de nada :)

Piotroski's corregidos. Gracias @arturop. Yo tb me paseo por la página de Wexboy, pero desde hace poco, la verdad.

Saludos

Por cierto @arturop, el método de valorar las reservas probadas es el que precisamente se utiliza en el libro ' Security Analysis and Business Valuation On Wall Street' de Jeffrey Hooke. Es uno de los libros que Greenblatt recomienda en sus clases en Columbia...

ya está en el wishlist... gracias!

@arturop: ya que ha mencionado su wishlist de libros... le aconsejo uno que, aunque es para principiantes tiene una segunda parte bastante interesante en la que desglosa 14 sectores y en que fijarse en cada uno de ellos. Es de Pat Dorsey (su 'The Little Book that Builds Wealth' le ha hecho conocido) y se llama 'The Five Rules for Successful Stock Investing: Morningstar's Guide to Building Wealth and Winning in the Market' Creo que es bastante facil de encontrar así que no le recomiendo que lo compre... ya me entiende. Pero su segunda parte merece un vistazo.

Un artículo en Seeking Alpha a fecha de marzo 2013 sobre la las reservas de MRO (curiosamente el crecimiento de las reservas es, según el analista, la parte positiva dentro del artículo, aunque señala partes negativas);

"The good news that came out of Marathon's fourth quarter earnings report was that revenues were higher by 11% due to a higher volume in liquid hydrocarbon sales. The higher volume came from the company's holdings in the Eagle Ford Shale field in Texas, the Oklahoma Resource Basins, and the Bakken Field in North Dakota and Montana. Thanks to these oil-rich properties and efficient new drilling technologies, Marathon is succeeding with its stated strategy of increasing its crude oil production. In the fourth quarter, net output available for sales rose 12% to an average of 463,000 barrels of equivalent (BOE) per day. The "2012 third to fourth quarter growth alone was 17%", according to Marathon CEO, Clarence P. Cazalot. The company also increased its total oil reserves by 316 million barrels resulting in a total liquids reserve replacement ratio of 268%. These increases are a reflection of Marathon's success in developing its U.S. resources. It also bodes well for Marathon's long-term prospects. The company guidance for the first quarter was for output of from 415,000 to 430,000 BOE per day and for 395,000 and 420,000 BOE per day for the full year."

Por aportar datos...

Gracias @Ruben1985, otro para el wishlist. Últimamente estoy volviéndome "de pagar" por lo que leo. Circunstancias de la vida imagino.

Le animo a bucear en los 10K etc y hacer una valoración por activos :-)

Yo no puedo hablar de piratilla cuando acabo de hacer un pedido de 21 libros a Amazon (es cierto, los que no he podido encontrar por otros canales, aunque algunos los quiero porque son buenos y/o clásicos)

Espero que nos cuente qué tal le va con esos libros y cuáles recomienda. Tiene para unas cuantas vidas con 21, desde luego :)

Le diré por cual empezaré nada más que lleguen, que es el que Buffett recomienda últimamente ' The Outsiders' de William Thorndike.

Ese lo tengo en la wishlist. Ya contará.

Una pregunta D. @arturop: ¿tiene algún criterio específico para vender acciones? Yo uso el de Ben Graham del 50% o dos años de tenencia en la cartera. Lo digo porque me acaba de saltar Marvell Tech Group (MRVL) que posiblemente tenga más recorrido al alza...

En el porcino el criterio es básicamente o precio (utilizo el PE10 a partir de ciertos valores, pero en lugar de P utilizo EV) o porque el valor deja de cumplir alguno de los filtros por los que fue seleccionaron y que se reducen básicamente a calidad de activos / balance y de rentabilidad.

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