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Ruben1985 (40º) 

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Ruben1985
13:15 el 14 febrero 2016

Mejor Escenario para el S&P 500

Recientemente muchos inversores mencionan que tras las últimas caídas, índices como el S&P 500 pueden ser una buena compra a estos niveles. El siguiente artículo demuestra como, descontando el mejor escenario posible y utilizando un modelo de valoración basado en la relación precio a valor contable (P/B), el índice estaría cotizando a su valor justo o, lo que es lo mismo, sin margen de seguridad alguno. Nadie sabe que ocurrirá pero, como dijo en su día James Montier, la valoración es lo más cercano que tenemos en finanzas a la ley de la gravedad en física.  Por supuesto, esto es indiferente para el stock picker, ya que los inversores no necesitan que todo el mercado este infravalorado, con unos valores sería suficiente según Klarman.

 

Arnold van den Berg, de la compañía Century Management, menciona que para valorar las acciones necesitamos al menos tres inputs:

- Nivel de Inflación.
- Nivel de tipos de Interés (estrechamente relacionado con el anterior).
- Fundamentales (beneficios, valor contable… etc.).

 

Siendo consciente de ello, he integrado dichas variables en un modelo de valoración basado en la relación precio a valor contable (P/B, del inglés, price-to-book). La siguiente fórmula para la estimación de la relación precio a valor contable aparece en el libro del CFA series Equity Asset Valuation:

Ya que el objetivo es encontrar un precio objetivo ( P0 en la fórmula anterior), en nuestro caso, basándonos en el mejor escenario posible, necesitamos el resto de las siguientes variables:

- Valor contable por acción ( B0).
- Rentabilidad sobre fondos propios ( ROE).
- Coste de los fondos propios ( r).
- Crecimiento esperado ( g).

 

 

A continuación se muestra un detalle de la estimación para las anteriores variables.

 

Valor contable por acción (B0)

Se trata de una variable dada y que puede consultarse en portales como multpl.com. Actualmente el valor contable para el S&P 500 es de 744.68.

 

Rentabilidad sobre los fondos propios (ROE)

Aunque depende tanto de la fuente como del periodo de tiempo, históricamente la ratio ROE ha variado entre un 13-14% con pocos cambios (fuentes: Pzena, Muhlenkamp y GMO LLC). En nuestro caso, se utilizará una ROE del 14% (coincidente además con su valor actual).

 

Coste de los fondos propios (r)

Históricamente se ha situado en términos reales entre el  rango 6-7%. Así por ejemplo Ilmanen lo estima en 6,3%. Dimson, Marsh y Staunton en 6,4%. GMO LLC. en 6,5% y Siegel (2006) en 6,7%. En este caso utilizaremos un coste real del 6%.

 

Crecimiento esperado (g)

Con los datos proporcionados por Robert Shiller (también utilizados por firmas como Vanguard o Research Affiliates entre otros) el crecimiento histórico de los beneficios por acción en términos reales ha sido del 1,7% anual. En este caso utilizaremos un 2%.

 

Una vez conocidas las variables de la fórmula debemos incluir en ellas el efecto (macro) de la inflación. Como se mencionó anteriormente, la inflación tiene  un efecto sobre el nivel de los tipos de interés, y ello a su vez sobre los múltiplos a los que las empresas cotizan. El siguiente gráfico, de Antti Ilmanen, muestra la relación entre el nivel de inflación, su volatilidad y el nivel de la ratio CAPE.

 

 

Los múltiplos describen una forma de sombrero en los que los escenarios normales ocurren con niveles de inflación en el rango 1-4%. Los múltiplos más elevados ocurren cuando la inflación es muy estable y se sitúa entre el 2-2,5%.

 

Conocidas todas las variables el mejor escenario posible sería el siguiente:

- Rentabilidad sobre fondos propios (ROE): 14%
- Inflación: 2%
- Coste de los fondos propios (r): 8% (2% inflación + 6% coste fondos propios real)
- Crecimiento (g): 4% (2% inflación + 2% crecimiento real)
- Valor contable por acción: 744.68

 

Utilizados sobre la fórmula anteriormente mostrada, el mejor escenario para el S&P 500 conduce a una ratio precio sobre valor contable (P/B) de 2,5 veces. Con el actual valor contable de 744.68 para el S&P 500 eso se traduce en un nivel de valor justo (para el mejor escenario posible) de 1861.7 puntos. Es decir, teniendo en cuenta el mejor de los escenarios posibles, el inversor que entre a estos niveles estará comprando a su valor justo, o dicho de otro modo, sin margen de seguridad alguno.

 

 

 

 

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81 comentarios
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@donFernando el hilo es de @ruben1985

@aoshi7 Esto de copiar y pegar los nombres.... Perdóneme.

Mis disculpas a @ruben1985

No tiene mayor importancia. Mas que nada por avisar. Nos Ocurre a todos alguna vez 

@DonFernando, en la página de Nestlé tiene un apartado en donde puede ver los datos de la rentabilidad obtenida, gráficos, etc..

http://www.nestle.com/investors/sharesadrsbonds/stockquotes

Muchas gracias @Antonio43 , a veces uno mira en todos los lados menos en el más obvio jeje. Gracias.

@DonFernando, de nada! Ando con una reflexión similar a la suya en cuanto a NESN. Ciertamente tiene un poco de todo, me refiero al tema de la comida, cafés, etc... Aunque es complicado comprarla por debajo del PER20 , como bien indica @quixote1. Será cuestión de paciencia.

@Antonio43 .... gracias por el enlace ,muy práctico .

@DonFernando, MDY es un ETF que invierte en 400 empresas, luego la diversificación es mayor que la de la mayoría de los fondos. Si queremos, y debemos, evitar además el riesgo de contrapartida, lógicamente, llegado la hora de invertir todo mi capital en un índice como el S&P 400 midcap, lo haría, al menos, en tres productos distintos, por ejemplo MDY, IVO y JKG, y, además, en tres brokers distintos. Pensaba que, a los efectos de la discusión y dado el mayor historial del MDY, no era necesario aclararlo por obvio.

Entiendo @augur. El caso es que según yo lo veo, sí usted considera que el riego de quiebra (y en menor medida de liquidación) de los ETF: MDY,VO,JKG (no es necesaria la quiebra de ninguna de las empresas que componen el índice para que desaparezca el ETF) más el riego de quiebra de State Street, Vanguard y Blackrock es menor que el riesgo de quiebra de Coca-Cola, Nestlé y J&J su estrategia me parece perfecta. La forma de valorar esto, por su puesto depende de cada uno.
 

Como veo que usted tiene un conocimiento más profundo que yo de la materia y, además, tiene los riesgos muy acotados, tal vez pueda ayudarme con una serie de dudas que tengo sobre los ETF qué, en realidad, son las que me tiran para atrás a la hora de usarlos para el largo plazo.

¿Qué cree usted que ocurriría en caso de que un ETF prestase las acciones a un tercero (todos lo hacen) y se produjera una quiebra, embargo o simplemente el tercero no devolviera o no pudiera devolver las acciones prestadas? Sabe si hay algún proceso o protocolo de actuación establecido por la SEC? ¿Este proceso, de existir, discriminaría entre propietarios nacionales y extranjeros? ¿En caso de no ser propietario y que exista una cadena de subcustodios cree que existiría algún problema? (No me refiero al riesgo de la cadena de subcustodios (que eso ya sería otro cantar) me refiero exclusivamente a un problema dentro del propio ETF).

¿Cree que en los ETF de replica física (en los de replica sintética mejor no entrar) existe un riesgo adicional cuando estos utilizan derivados (y otros productos más "exóticos") para ajustar la cartera de acciones con el índice?  ¿Conoce algún ETF qué por folleto tenga prohibido el uso de derivados? Llevo tiempo buscando y no he sido capaz de encontrar ninguno que lo tenga prohibido expresamente.

¿Cómo valora el riesgo de insolvencia de la gestora del ETF sí no es una cotizada?

¿Cree que hay el mismo riesgo en caso de que la gestora sea un banco, una entidad especializada o una subdivisión dentro de una compañía?  Para el caso que nos ocupa: ¿cómo ve a State Street, Vanguard y Blackrock?

 
Creo que me he pasado con las preguntas pero es que hay ciertos aspectos que no soy capaz de comprender con exactitud y antes de invertir mi dinero prefiero estar seguro.

@Antonio43 Coincido con usted: cuestión de esperar. Lo que no me gusta mucho de Nestlé es la fiscalidad de los dividendos en suiza. A no ser que sea usted ciudadano suizo (para ellos es diferente) es de las más altas que hay por un convenio especial que tienen (dicen las malas lenguas que a cambio del secreto bancario jeje).

@DonFernando,  ya he dicho en ocasiones que no entiendo de ETF, pues nunca me he interesado especialmente dada la penalización fiscal. Invierto fundamentalmente a través de fondos. En cualquier caso, creo que la mayoría de las preguntas que se hace se pueden aplicar a los fondos y acciones. Si se pudieran tener los títulos de las acciones físicamente en una carpeta en casa, como antiguamente, es probable que invirtiera en acciones, pero, desgraciadamente, lo que se puede tener hoy en día es, si se es muy previsor, una copia de pantalla donde una comercializadora o bróker dice que uno tiene participaciones de un fondo en una cuenta ómnibus o X acciones de distintas empresas. O sea, que el riesgo de contrapartida lo veo en cualquier activo. 

@augur, ¿pero es que no se fía del regulador a estas alturas? "Cosas veredes Mío Cid que faran fablar las piedras"

 

Muchas gracias @augur. Efectivamente todo era mucho más sencillo en los viejos tiempos.

@Arturop, le veo de buen humor hoy. Tenemos suficientes evidencias para no fiarnos de nada ni de nadie. ¿o no? .Me preocupa más perder el dinero por riesgo de contraparte o porque directamente me lo birlen las Instituciones a perderlo por bajadas de los mercados.

@augur, sabe Vd. que estoy de acuerdo en esto de no ser complaciente. Sin embargo, para acciones individuales yo no me preocuparía tanto (o incluso fondos), porque aunque existan las cuentas ómnibus como Vd. bien dice el regulador obliga y audita a las entidades para comprobar que todo activo está registrado a nombre de su titular. Me atrevería a decir que para las acciones esto se hace "en tiempo real" con la cámara compensatoria aunque me gustaría que alguien lo confirmara, tampoco me jugaría el cuello al respecto.

@DonFernando, noticia de NESN hoy en Expansión:

http://www.expansion.com/empresas/distribucion/2016/02/18/56c595d8268e3e4e3a8b45ce.html?intcmp=NOT002

Veremos si afecta a la cotización.

Coincido con los temores de @augur. Imagino que en caso de problemas en un banco, pongamos como ejemplo el que ahora está en toda la prensa DB, cualquier valor depósitado en el mismo (acciones, fondos, etfs...) , ¿Tendría un recorrido como el caso de Banca Madrid, cierto? Es decir, todo bloqueado hasta que se determine un nuevo depositario.

Y, en mi opinión hace bien en no jugarse el cuelllo con nada @arturop. Es curioso que, precisamente estos días, en España se lleva a cabo una reforma para homogenizar el sistema de compensación, liquidación y registro con el europeo (creía que iba a encontrarme una multitud de artículos y comentarios sobre esto pero no he visto ninguno.) Pues se ha creado una entidad de contrapartida (BME clearing) para precisamente garantizar un poco todo este tinglao (en la linea que usted apunta). Seguro que en BME tienen colgada toda la información. ¿Es seguro esto? Yo, lejos de ser un experto en la materia, quiero pensar que sí. Pero claro, como usted, no me juego el cuello jejeje. Por otra parte si uno se pone a mirar riesgos nunca se abriría una cuenta paypal, o googlee wallet, nadie se sacaría una tarjeta de crédito, ni asociaría su teléfono a una cuenta para realizar pagos móviles... Y me dirán: pero nadie tiene el grueso de su capital ahí (hay de todo en la viña del señor). Pues, una simple cuenta corriente o un deposito... como quiebre nuestro banco de toda la vida... Ya sé que me dirán que está garantizado pero, como quiebre un Santander o un BBVA (Dios no lo quiera) no sé yo como se iba a garantizar nada. Así que, en mi opinión, al que le den miedo estas cosas mejor se compra una caja fuerte y la esconde, tas un un cuadro, en el salón (a ser posible sin guardar billetes de 500 que tiene toda la pinta de que los van a sacar de circulación). Aunque, ahora que lo pienso,  la casa podría quemarse o incendiarse... O la gasolina podría subir un 6000% de un día para otro.

Llámeme loco o ignorante pero yo estoy convencido de que la forma más fácil de perder dinero es perdiéndolo uno mismo. Bueno y, siéndole totalmente sincero: a base de comisiones, gastos, impuestos....

De acuerdo @DonFernando. Al final todo es un compromiso entre nuestro nivel de paranoia personal, o valoración de la probabilidad del riesgo y lo que nos cuesta mitigar o anular el riesgo (incluidos otros riesgos como que te hagan una "mudanza" de la caja fuerte por ejemplo)

Ciertamente @arturop. Pero, seamos positivos y esperemos que no nos pase nada "raro". Además (y en otro sentido) uno siempre puede tomar el riesgo de deambular por unos escombros y... encontrarse una caja fuerte abandonada;) Me ha quedado un poco... "value" jejeje.
 

 

Muchas gracias @Antonio43. Cuando hay movimientos corporativos siempre es más difícil valorar. Veremos.

Pues sería bueno saber con seguridad la diferencia de "seguridad" entre acciones, fondos y fondos cotizados (ETF). ¿Algún experto en la sala?

@DonFernando, lo que comenta respecto a las acciones me suena a haber leído, hace ya muchos días, algo que me sonó a algo parecido a las cuentas omnibus de los fondos.

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