Rubén  

Ruben1985 (40º) 

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Ruben1985
15:45 el 07 octubre 2014

Recompras de Acciones: “Algo Huele a Podrido en Dinamarca”

"Si todo el mundo las está haciendo [recompras] , algo debe de haber mal en ellas."    (Henry Singleton)

 

Nunca pensé que de la televisión, y menos de un anuncio, obtendría una de esas “pepitas de sabiduría” con las que uno se encuentra muy de vez en cuando. Y lo es precisamente por su simpleza. Tal vez me estoy excediendo, así que directamente les paso a exponer los argumentos que me llevan a citar, parafraseando el anuncio de la compañía ONO, el lema de que “hasta un niño lo tiene claro, 14.5% es más que 4%”.

Desde 1997 hasta nuestros días, con la excepción de 2009, el importe (bruto) utilizado para recomprar acciones ha superado el importe de distribución de dividendos en las compañías del S&P 500. Atendiendo a la máxima expuesta por Warren Buffett en su carta a los accionistas de 2012 donde escribe que las recompras “ son razonables para una empresa cuando sus acciones se venden con un descuento significativo con respecto a su valor intrínseco, calculado de forma conservadora", podemos llegar a la conclusión de que el S&P 500 ha venido cotizando por debajo de su valor intrínseco de forma sostenida desde 1997 (salvo en 2009)… juzguen ustedes mismos.

 

 

Pero, en opinión del autor de estas líneas, no es el (nefasto) historial de recompras de acciones lo más preocupante. Recientemente el “rey del short selling” Jim Chanos comentaba lo siguiente:

“Cuando las empresas se embarcan en recompras masivas en todos los sectores y en todas las empresas, estos ejecutivos están comprando el mercado. Así que lo que te están diciendo entonces es inequívocamente que piensan que, o bien son felices obteniendo el retorno del mercado o con suerte, quizá algo más. O su tasa de retorno sobre cualquier nuevo proyecto de capital es mucho, mucho más bajo. De hecho, la mitad o menos de lo que se afirma. Y eso no augura nada bueno para los beneficios futuros, o para la calidad de los beneficios reportados actualmente.”

Utilizando datos de la compañía Standard & Poor’s, el retorno sobre los fondos propios (RoE) de los últimos doce meses para el índice S&P 500 se aproxima al 14.5% (frente a una media histórica cercana al 13%). Por otro lado, Bridgewater Associates, el mayor hedge fund del mundo, espera para el S&P 500 retornos cercanos al 4% durante la próxima década. Entonces, en vista de que invertir en proyectos internos generaría para el accionista retornos del 14.5% y que comprar acciones lo haría en un nivel cercano al 4% ¿no deberíamos estar asistiendo a un boom de inversión, desestimando la recompra de acciones al tratarse de una operación menos rentable? ¿No es cierto que hasta un niño tiene claro que 14.5% es mayor que 4%?

Invertir ingentes cantidades en proyectos que se espera que rindan cerca del 4% en lugar del 14.5% - unido a lo comentado por Jim Chanos - me hace pensar, como en la obra de Shakespeare, que “algo huele a podrido en Dinamarca”.

 

 

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19 comentarios
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Tengo todas las dudas del mundo a la hora de proyectar escenarios pasados, con todos los Bancos Centrales actuando. Y dichas actuaciones desconozco si al final funcionarán como se espera... Tengo mis dudas.

 

Se pueden bajar las expectativas de la rentabilidad pensando que cifras (que usted comenta),  cercanas a ese 4% son más que suficientes para una época de inflación muy baja durante mucho tiempo, casi históricamente irrepetible si miramos hacia atrás ? 

O por el contrario, los número suelen revertir a la media independientemente del escenario que se viva, y antes de lo que se piensa (si no está ocurriendo ya), esto pegará un buen susto para volver a niveles de rentabilidad que sean lógicos en el largo plazo (oea mayores del 14%) ?

La empresa debería acometer solo aquellos proyectos que se estima generen retornos sobre el capital superiores al coste del mismo. Las recompras solo deberían realizarse cuando se compra por debajo de su valor intrínseco. Si usted quiere aceptar esa rentabilidad (4%) como buena es cosa suya, pero le aconsejaría comprar un fondo indexado de bajo coste antes de que lo haga un CEO (a mucho mayor coste). Al menos obtendrá mayor diversificación.

En 2004 los alumnos de la universidad de Wharton preguntaron a Buffett su opinión sobre el mercado. La respuesta bien podría ser la de 2014:

“estamos en la banda alta de la valoración […] no estoy encontrando muchas cosas ahora, pero habrá un día en el que eso será pan comido. Lo importante es estar preparado para jugar fuerte cuando ese momento llegue”.

Buffett tiene impuesta una ‘barrera’ del 10% antes de impuestos, es decir, que solo bateará cuando puede comprar a 10x pre-tax earnings independientemente del nivel de tipos de interés.

Pues si tiene claro cuando hay que batear, me pilla usted en uno de los momentos más grandes de "mi historia como pequeño ahorrador"  para ponerme a hacerlo. 

W.Buffet este mismo año ya dijo que estaba todo Fairly Priced, pero con las mismas dijo que aprovechó las caídas de la semana pasada para ir de compras....

En un puñado de acciones... siempre hay mercado para unos cuantos 'stock picks'.. pero o somos como los niños de Lake Wobegon (en el que todos están por encima de la media) o los CEOs de las compañías no lo están haciendo bien en términos generales  (asignando capital)  y con ello sus accionistas claro.

Hmmm, no se si el 4% (teórico y a futuro) y el 14.5% (real y pasado) son comparables ¿no?

Tengo que decir que a mi pensar en el conjunto de mercado me confunde considerablemente. Tengo claro que muchos comprarán más caro de lo que se merece, pero el gastar ese cash recomprando acciones, es una forma de hacer subir el ROE ¿no?

Siempre uso el RoE por pensar que puede ser más intuitivo y al final creo que termino haciendolo más confuso. Tomemos el RoIC, que históricamente ha sido del 8%. Sigue siendo superior al 4%. Es decir, invertir en planta, equipos, inventario etc sigue siendo más rentable. La cuestión a la que quiero llegar no es tanto un caso de optimización sino el de hacer reflexionar al lector entre esa dicotomía entre la 'economía financiera' y la 'economía real' por así decirlo y que, en mi humilde opinión, hay 'algo podrido' en la 'economía real' que hace que las empresas sigan sin invertir lo que uno esperaria. Si están utilizando recursos para obtener un 4% será porque no están encontrando mejores proyectos en la 'economía real'. Como dijo Bill Gross en su último comentario para PIMCO:

"This global monetary experiment may in the short/intermediate term calm markets, support asset prices and promote economic growth, although at lower than historical levels.  Over the long term, however, economic growth depends on investment and a rejuvenation of capitalistic  animal spirits  – a condition which currently does not exist.  Central bankers are hopeful that fiscal policy (which includes deficit spending and/or tax reform) may ultimately lead to higher investment, but to date there has been little progress.  The U.S. and global economy ultimately cannot be safely delevered with artificially low interest rates, unless they lead to higher levels of productive investment."

 

Unido a la última parte del comentario de Chanos no me permite ser muy optimista (al menos respecto a la 'economía real').

 

Definitivamente sí, las recompras de acciones elevan el RoE , aunque no así el RoIC.

¿No le parecen suposiciones arriesgadas tanto que se vaya a obtener un 4%, como que los CEOs estén de acuerdo con eso, como que los CEOs están asignando capital correctamente?

Por supuesto que los CEOs piensan que lo harán mejor que la media (sobre todo cuando tienen stock options). Son el claro ejemplo de excesiva confianza (y por eso desde 1997 siempre recompran, incluso más de lo que distribuyen como dividendos).

El 4% es una medida basada en calculos "esta vez tampoco es diferente". Para mí no están asignando los capitales eficientemente (en conjunto). Puede que no existan proyectos rentables, lo que no deja en buen lugar al futuro de la economia. Puede que no, que lo que crean es que las recompras obtendrán para el accionista una rentabilidad superior al coste de los fondos propios, lo que en principio no deja en buen lugar a los CEOs... (imagine que el S&P 500 no rinde un 4% pero... ¿va a ser del 10%, históricamente el coste de los fondos propios?)

@xavierbrun explica aquí las 'dinámicas capitalistas' que surgen sobre los distintos niveles de RoE. Grantham menciona las mismas dinamicas, esta vez con respecto a los márgenes de beneficios:

“Profit margins are probably the most mean-reverting series in finance, and if profit margins do not mean-revert, then something has gone badly wrong with capitalism. If high profits do not attract competition, there is something wrong with the system and it is not functioning properly.”

Es curioso como estas acciones de recompras de acciones cuando son realizadas por CEOS como Malone, Lampert, Fabrikant, Lyon suponen para el inversor al que respetan, una subida de rendimientos en sus inversiones para los accionistas muy agradable. Cuando el mercado no reconoce el valor de una compañía la verdad es que yo prefiero que esto se siga haciendo, si esa compañía está en manos de buenos asignadores de capital.

Tenga una pregunta sobre una compañía a la que no sigo mas que cuando el abuelo habla sobre ella. que opina ud, de recompras en IBM, teniendo en cuenta que es una empresa muy seguida.

Gracias por su excelente artículo, como siempre

Malone, Lampert... pero de ahí la frase 'contrarian' de Singleton que abre el artículo (sólo 'unos pocos elegidos' son capaces de hacerlo cuando hay que hacerlo). Una empresa que se 'canibaliza' - como dice Charlie Munger - a precios por debajo de su valor intrínseco es un tesoro (tesoro, libre de impuestos... más allá de los que pague la compañía). Fíjese por ejemplo en Buffett, que ha puesto el límite de recompra en 1.2x su valor contable y tiene la disciplina de 'no apretar el gatillo' si eso no sucede. 

No poseo el círculo de competencia necesario para evaluar IBM. Estadísticamente tampoco me aparece en mis screens. Hay una batalla de cerebros con Buffett por un lado (alcista) y Stan Druckenmiller por otro (bajista)...cuanto menos interesante para seguir su evolución. Como analisis cualitativo creo que @arturop tendrá una opinión mucho más cualificada que la mía.

La verdad es que no la tengo demasiado, esa opinión. Me dan un poco de grima, como todas las grandes consultoras :-), pero aparte de eso yo creo que el que la analice como una empresa tecnológica (a no ser que me demuestre lo contrario, y no lo he mirado mucho) se equivoca. Esto es una empresa de servicios.

Fantásticas y, sobre todo, muy útiles reflexiones.

Algunos como @arturop, @cfindipendente y tú mismo podréis invertir en determinadas compañías que todavía esten baratas, la mayoría del resto de inversores a inversión pasiva o, mejor aún, a liquidez esperando la oportunidad de batear a mejores precios. Avisados quedamos el resto de mortales

Me tiene Vd. muy sobrevalorado D. @Luis1, si tan siquiera por compararme con esos dos gigantes

@Ruben1985 y @arturop

Yo me puse a analizar IBM... para llegar a la conclusión de que no estaba seguro :-)

La facturación de IBM lleva varios años cayendo. La migración de los sistemas a la nube les está haciendo daño, tanto en el negocio del hardware como en el de los servicios. La empresa ataca el poblema con M&A, sin embargo la innovación interna brilla de momento por su ausencia. Además parece que los share buybacks de la compañía se financian en parte con deuda.

Luego está la pregunta del millón: Está todo ya incluido en el precio? Buffett cree seguramente que sí mientras Druckenmiller y Chanos creen que no.

Total que decidí pasar aunque sigue en mi watchlist. Espero que esto ayude.

 


A este respecto fue muy comentado el artículo de 

Albert Edwar (SG)

www.businessinsider.com.a...

En Bloonberg


www.bloomberg.com/news/20...


La recompra ha sido un gran negocio que muestra síntomas de agotamiento y ha enmascarado en buena medida el EPS.
La manera que el inversor ha tenido de beneficiarse de este evento es con la compra de PKW, etf

@Tassio, interesante pero creo que la comparación correcta es con el Nasdaq Total Return, ya que el ETF toma valores del Nasdaq. La cosa ya no está tan clara, fíjense:

En sentido estricto o muy puristas, efectivamente el PKW que se mida con su par más próximo,pero  me interesa más su rentabilidad que  su tracking error (en este caso) por eso  los años que lo mantuve en Cartera fue para superar al SP y no para seguir al NASDAQ BuyBack
La comparación con el SP es por ser el INDICE de índices a quien todos quieren/queremos batir.


http://performance.morningstar.com/funds/etf/total-returns.action?t=PKW®ion=usa&culture=en-US


 

@Tassio, me parece bien, pero es que entonces no hay tal beneficio del evento, que es la clave de su razonamiento. Fíjese también que no es un tema de tracking error, porque lo que he puesto yo es el Nasdaq Total Return, es decir incluyendo tanto dividend overachievers como los que no lo son.

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