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Ruben1985
16:21 el 25 mayo 2015

Subidas de Tipos: ¿Abrirá la Fed la Caja de los Truenos?

“El bono a largo plazo quiere que la Fed suba tipos”

“El mercado de bonos, con su falta de escrúpulos, quiere una depresión”

Jeff Gundlach

 

La Reserva Federal americana lleva un tiempo pronunciándose acerca de la inminente subida de tipos. El hecho de que lo haga o no en los plazos señalados será cuestión más bien de preguntar a la bola de cristal (mi opinión es que en el transfondo de una ‘debt-deflation’ una vez retirados los estímulos, la economía vuelve a un crecimiento de proporciones minúsculas… aunque no instantánea sino progresivamente). Más importante es considerar la intensidad de estas subidas que, en palabras de los mandamases, serán muy moderadas.

Existen dos ejemplos bastante recientes de como las subidas de tipos (eso sí, de mayor intensidad que las que parecen proyectarse en la actualidad) condujeron a una subsecuente convulsión económica, a saber, el periodo 1994-95 y 2004-06 (por ponerles un acotado). El problema es que, tomados estos acontecimientos de forma conjunta - aquí va un claro guiño a los analistas técnicos – indican que los tipos de interés siguen una tendencia bajista en vista de los máximos y mínimos decrecientes registrados en dichos episodios. Conocer de antemano el impacto de una subida de tipos se me antoja una empresa harto complicada. Sin embargo, personalmente opino que el mayor factor desestabilizador sigue plenamente vigente (al igual que al estallar la crisis subprime), esto es, una combinación de valoración de activos y apalancamiento en niveles elevados. Tanto es así que el profesor y Nobel de economía Robert Shiller escribe lo siguiente en la introducción a la tercera edición de su bestseller, Irrational Exuberance:

“Uno podría pensar que años después de la explosión de las burbujas especulativas que condujeron a la crisis financiera mundial de 2007-9, que debemos vivir en un mundo post-burbuja claramente diferente. Uno podría pensar que la gente habría "aprendido la lección", y que no se volvería a amontonar en mercados en expansión, como muchos lo hicieron antes de la crisis, empeorando así las burbujas incipientes. Pero la evidencia de burbujas se ha acelerado desde la crisis. Las valoraciones de los mercados de acciones y bonos han alcanzado altos niveles en los Estados Unidos y algunos otros países, y las valoraciones en el mercado de la vivienda se han incrementado rápidamente en muchos países. Todo esto ha estado ocurriendo a pesar de una recuperación de la crisis financiera mundial decepcionante, una cada vez más tensa situación internacional, con guerras mortales en Gaza, Irak, Israel, Siria y Ucrania - y una ola de sentimiento nacionalista potencialmente perjudicial y la polarización política en los Estados Unidos, Europa, y Asia.

Al escribir estas líneas, el Fondo Monetario Internacional acaba de advertir sobre mercados inmobiliarios sobrecalentados en Asia, Europa, América Latina, y en Australia, Canadá e Israel. Una advertencia similar se ha emitido por parte del Banco de Pagos Internacionales.

La situación burbujeante y aparentemente inestable garantiza cierta preocupación, aunque aún no generalmente tan extrema como cuando la primera edición de este libro emitió una advertencia sobre el mercado de valores caro y vulnerable (véase el Prefacio 2000 reimpreso más adelante), o cuando la segunda edición de este libro emitió una advertencia sobre el mercado de la vivienda caro y vulnerable, así (ver el reimpreso 2005 Prefacio a continuación).”

 

Capítulo 1994-95

Durante todo 1994 hasta principios del año 1995 la Reserva Federal incrementó sus tipos de intervención desde el 3% hasta cerca de un 6%. El bono a largo plazo no respondió de igual manera lo que condujo a un aplanamiento de la curva de tipos. Durante esta época sucedieron acontecimientos como la bancarrota del condado californiano de Orange County o la crisis del peso mejicano y algunos estiman que fue en ese momento cuando se sembraron las semillas de la posterior crisis asiática de 1997.

 

 

Capítulo 2004-06

Después de haber pisado el pedal del acelerador hasta el fondo desde 2001, la Reserva Federal comienza a preocuparse por los incipientes síntomas de calentamiento de la economía. En una sucesión de subidas hasta 2006 en la que los tipos de intervención pasan del 1% al 5%, la Fed no consigue frenar el impulso económico propio de una economía recalentada (muchos achacan buena parte de esta impotencia de la Fed al creciente papel de la llamada shadow banking, no sometida a los mismos controles que la ‘banca tradicional’). El mecanismo de transmisión de tipos de interés se rompe y los tipos de intervención y el bono a largo plazo toman trayectorias dispares. La curva de tipos se torna negativa. Son los primeros síntomas de la crisis subprime posteriormente venida a crisis financiera global.

 

 

¿El capítulo de 2015?

Si la Fed finalmente sube tipos podría ocurrir lo siguiente: con el BCE y el BoJ adoptando políticas monetarias laxas, la Fed seguiría el camino opuesto. Esto podría sostener la apreciación del dólar que ya viene sucediendo desde hace algunas fechas. Varias cuestiones surgen aquí:

Con un dólar fuerte, el siempre ávido consumidor estadounidense podría adquirir productos importados de aquellos países con monedas que se hayan depreciado frente al dólar, lo que supondría de facto ‘importar deflación’ hacia los EE.UU. Como un bono libre de riesgo (de default) es - simplificando - inflación más una prima real, su rendimiento debería caer (y su precio subir) haciendo buenas las frases introductorias del artículo pronunciadas por Gundlach.

El hecho de que los tipos de intervención suban y el bono a largo baje podría conducir a la inversión de la curva de tipos. Como indiqué en uno de mis anteriores artículos “Del mismo modo que el fuego necesita del oxígeno, las actividades especulativas que conforman la burbuja necesitan de la creación de crédito para poder extenderse y magnificar así el auge.”  La inversión de la curva de tipos produce todo lo contrario, una constricción del crédito, pues el carry trade (prestar a largo plazo, endeudarse a corto) ya no genera beneficios.

Según el Banco de Pagos Internacionales la deuda internacional emitida en dólares era de 9 trillones de dólares  a finales de 2014, prácticamente el doble de lo que era en 2008. Ese nivel de deuda en divisa distinta a la del país podría ser un grave problema. La apreciación del dólar haría mucho más costosa la devolución de dichos préstamos y las reservas de divisas de los países afectados podrían resultar insuficientes, como ocurrió en 1997 con el estallido de la crisis asiática. Así, Claudio Borio, del Banco de Pagos Internacionales afirmaba lo siguiente:

"La apreciación del dólar en el trasfondo de políticas monetarias divergentes puede, si es persistente, tener un profundo impacto en la economía mundial, en particular en las economías emergentes [ ]. Por ejemplo, podría exponer vulnerabilidades financieras ya que muchas empresas en los mercados emergentes tienen grandes pasivos denominados en dólares."

Resulta muy difícil prever que es lo que ocurrirá. Subir tipos hoy y arriesgarse a afrontar las cuestiones ya mencionadas  ( short term pain/long term gain? ) frente a no hacer nada y seguir elevando el nivel de los activos pese a la moderada recuperación de la ‘economía real’. La situación no está nada clara, pero si el pasado es un prólogo, la Fed podría no actuar este año.

 

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21 comentarios
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@Ruben1985:

Ante todo manifestarle mi extrañeza porque aún no haya llegado a los diez mil seguidores a pesar de la calidad de sus artículos. Creo que fue Churchill quien dijo que el peor argumento contra la democracia es el tener una conversación de cinco minutos con elector medio..., pues eso (y que nadie me malinterprete), que los usuarios no le hacen justicia.

A diferencia de mi amigo @aoshi7, yo sí estoy de acuerdo con los argumentos que expone y es más, esta vez he seguido el artículo sin dificultades, lo cual no indica que haya aumentado mi nivel comprensivo sino que usted está haciendo un esfuerzo porque le entendamos.

Le agradezco que me me asuste porque sus advertencias me harán ser más prudente. No, no veo salida alguna que no pase por una previa y fuerte corrección (tanto de la RF como de la RV) de los mercados.

 

@Luis1 no estoy en desacuerdo con @Rubén1985,  solo expreso la idea de que las medias; reversión a la media,  estar en percentiles medios etc , pueden tardar más de lo que estamos habitualmente acostumbrados. 

Alguna vez he expresado el riesgo de estar fuera de burbuja. Algo no comprensible para un Value de Largo plazo,  pero perfectamente explicable para alguien que la vida misma le coja de improvisto. 

Tener razón en el cementerio no digo que este mal, pero igual es mejor fallar en vida. 

Desde finales de 2011 estamos que si hemos subido mucho. Y aunque todos sabemos que cuando venga la galleta será grande, igual resulta menos gorda de lo que se piensa; y dura menos de lo que se espera. No es que sea positivo,  es que desde hace tiempo me da igual lo que haga el mercado.  (Bueno, prefiero que suba :-) pero si baja no me preocupa mucho) 

@aoshi7

¿Podrías explicarme por qué si vas a ser un comprador neto de acciones en los próximos años (corrígeme si no es así) prefieres que suba la RV?

@luis1 Fácil :-). Aunque debo puntualizar, que Neto, Neto... Digamos que todos los meses hay algo que echar a la saca. Es ese 10% que hay que ahorrar y que ya aprendiéramos leyendo "El hombre más rico de Babilonia" y sin darle muchas más vueltas.

La respuesta es muy personal, y quizás en otro estadio de mi vida no pensara de igual forma. En mi estado personal, salud y emocional ==>

- Prefiero un 10% anual con poca volatilidad que

- un 15% con vaivenes que superen el 25% (que igual no lo volvemos a ver en décadas).

Ahora bien, si ocurre lo segundo tampoco es que sea mal coche, y me vale.

Digamos que en el momento actual que vivo,  prefiero una línea ascendente lo más recta posible aunque a largo plazo dicha recta tenga menos pendiente que otra, pero con muchos menos picos y dientes de sierra por el camino.

La Definición de "Próximos años" es un tanto variable. A medida que pasa el tiempo los años pasan más rápido y 5 años han pasado de ser largo plazo a ser un suspiro. Pero en ese suspiro pueden pasar muchas cosas. Cada caso y cada cartera es personal. No es tanto la rentabilidad final, sino la capacidad de poder hacer algo en el momento que se quiera pase lo que pase. Y eso, si tienes un 2008 igual no puedes hacerlo.

Supongo que no todos somos iguales. Si en 10 años mi colchón financiero es lo suficientemente grande como para que una bajada de un 30% no me impida poder hacer ciertas cosas, entonces la volatilidad no será un factor importante. Mientras tanto, es otro indicador tan importante como la rentabilidad misma y por eso estoy tan diversificado. De otro modo, estaría todo en Bestinver( o AdValor cuando sea) + Magallanes + BRK y a cerrar los ojos 20 años. 

Estando cerca de máximos históricos es muy fácil decir que cualquier corrección es una oportunidad de compra.

Pero caso de no tener apenas liquidez y de sufrir una corrección importante las bolsas, entra en juego el aspecto psicológico que suele poner en duda las convicciones de muchos.

Muy claro hay que tener el sistema inversor a largo plazo y tener mucha confianza en donde se encuentra uno invertido para no sufrir psicológicamente en caso de bajada importante de la renta variable. Especialmente problemático es el caso cuando las pérdidas importantes se alargan en el tiempo.
Los que se han pasado 7 años desde los máximos de 2007 para volver casi al mismo nivel seguro que no tienen la misma sensación que los que al cabo de 2 años en Bestinver ya habíamos casi alcanzado niveles previos.

@Luis1, si compra acciones y bajan eternamente, cuando necesite el dinero (jubilación, enfermedad, etc.) venderá perdiendo salvo que no lo vaya a necesitar nunca e invierta por diversión (o le sobre el dinero).

Supongo que @aoshi7, como el resto de mortales, piensa que en un futuro hará uso del dinero y, periódicamente (y obviamente en las correciones) aportará lo que pueda, pero la idea es que ese capital se incremente progresivemente con el paso del tiempo y, si bien uno se hace rico al comprar, es al vender cuando disfruta esa riqueza.

Disculpen la intromisión.

@aoshi7:

Disculpa que te haya hecho perder tanto tiempo en tu elaborada contestación.  Sé que tienes la cabeza muy bien amueblada pero ya sabes que me gusta provocar para que el aludido, en este caso tú, escriba sus ideas, y ya sabes que eso ayuda a ordenarlas. Lo cierto es que en mi caso siempre estoy contento, ya suba o baje, claro que en ese último supuesto la alegría es mayor.

Un abrazo

@TMac: Las acciones nunca han bajado, en su conjunto, eternamente y a mi me gusta pensar que mi horizonte temporal es infinito.

Y ahora, @Ruben1985, espero que me llames al orden por salirme del tema del hilo y hagas alguna aportación o pongas algún enlace que complemente el artículo y nos vuelva a la senda inicial de la subida de tipos.

Si el mercado de bonos aun sigue significando algo, dejemos que este nos lo diga:

http://goo.gl/Q7Zeg4

 

Pero si hemos dejado de creer en el mercado de bonos, hagamonos otra pregunta. ¿Puede una economia que no crecio en el anterior trimestre, y que proyecta una tasa de crecimiento baja para el siguiente ( http://www.frbatlanta.org/cqer/research/gdpnow.aspx) subir los tipos de interes?

Empezaré por lo más sencillo que es dar mi opinión a @Petersam (que a fin de cuentas es hacer un copy + paste de lo que he puesto en el artículo)

“mi opinión es que en el transfondo de una ‘debt-deflation’ una vez retirados los estímulos, la economía vuelve a un crecimiento de proporciones minúsculas… aunque no instantánea sino progresivamente”.

 

@Luis1

No no, aquí el lector es soberano y el nivel de los activos era accesorio. Al respecto, me conformo con que quede clara mi postura de que, esté ocurriendo o no, una combinación de valoración de activos elevada más apalancamiento es uno de los factores más desestabilizadores (antes de 2007-09 la macro era tranquila… inflación moderada, crecimiento robusto, empleo… etc.).

 

@aoshi7

A veces Vd. me preocupa  :-). En este caso espero que me esté equivocando pero, ¿cree que va a obtener una rentabilidad del 10% anual hasta su jubilación? Vamos a darle un poco a la matemática de andar por casa. Tres son las fuentes de rentabilidad de una acción:

  • Expansión de múltiplos
  • Crecimiento de beneficios
  • Rentabilidad por dividendo

 

El primero de ellos, la expansión de múltiplos. En EE.UU. la ratio CAPE y el P/E de los últimos 12 meses han sido históricamente de 16.5x y 15x aprox., respectivamente. En la actualidad son de 28x y de 20x aprox. En su beneficio, vamos a dejarlas constantes, es decir, no va a haber reversión a la media. Pasamos al segundo factor.

El crecimiento de beneficios ha sido históricamente cercano, pero no igual, al crecimiento nominal del PIB. En términos reales, el BPA ha crecido a menos del 2% anual (en realidad, un 1,7%) frente al 3% del PIB. Nuevamente en su beneficio, vamos a decir que el BPA crecerá igual que el PIB real (con las recompras de acciones, que incrementan el BPA, pensemos que será posible alcanzar de forma sostenible ese 3%). Vamos a añadirle una inflación del 2% (la subyacente de EE.UU. está en el 1,7%) de modo que el BPA nominal crecerá al 5%.

El dividendo es muy sencillo. La rentabilidad por dividendo actual es del 1,9%.

Hacemos la suma y obtenemos que la rentabilidad en un mundo ‘priced for perfection’ (es decir, un futuro sin convulsiones significativas, invirtiendo sin margen de seguridad… etc.) nos da un 7% aprox. Esta es la estimación, basada en fundamentales, más optimista. Keynes definía la especulación  como el intento de obtener un beneficio por conocer mejor que el mercado lo que el futuro traerá consigo. Todo lo que sea esperar más que eso (incluso ese 7% para los más realistas) entra dentro de la definición de especulación. Espero que consiga ese 10% y mucho más pero, para hacerlo, espero que no lo haga en EE.UU. (por supuesto, habrá unos pocos que consigan batirlo… pero el ‘base case’ no está para eso. Algunos se aprovecharán más ( ¿value investing?) y otros menos, pero nadie puede negar que no es lo mismo tener el viento de cola/cara que da un mercado infravalorado o sobrevalorado).

@Ruben1985:

Yo me quedé con que la bolsa a largo plazo da, más o menos, un 4% por encima de la inflación. Me alegro de ver que sus siempre objetivas cifras se acercan a mi idea ambigua.  En un entorno de baja inflación obtener un 10 % es ya ser un gran inversor, pero no olvide que @aoshi7 lo es, aunque, eso sí, tiene en su contra que la gran diversificación de su portfolio que tenderá a darle rentabilidades medias, que posiblemente se acerquen a ese 7% , aunque en su favor, yo pienso que a la larga sí surgirá la inflación (la vida es larga y seguro que la veremos).

Con el viento de cola del 2008-2009 fue relativamente fácil obtener un 15% anualizado, pero esas oportunidades pasan pocas veces en la vida de un inversor.

 

@ruben1985 :-) :-)

¿En que quedamos entonces?

Lo mismo me da un 10% de rentabilidad anual con una inflación del 5% que una rentabilidad del 6% con una inflación del 1%.

Pues no he sido yo pesadito con el tema de que con estos tipos de interés y tasas cuasi-negativas, un PER de 20X podría ser no tan caro en estos tiempos, y que la rentabilidad por dividendo cercana al 2% está más que aceptable.

Lo del 10% viene siendo "la media a muy largo plazo" (no hay más que ver la carta de W.Buffet y la comparación con el SP500), de la cual pensé que usted era seguidor porque ya he notado que le encanta Montier y los de GMO con sus "Reversion to the mean" (J.G). 

Al igual que fue raro ver rentabilidades del 15% así como así al alza ( y también fue muy raro ver de más del 40% a la baja), al final la media pondrá todo en su sitio. Por poca inflación que haya, ya le digo que en la vida real no hay empresa que sobreviva sin una rentabilidad de doble dígito en el medio y largo plazo. Al menos con las que interactuo (Japón no está en mis círculos). Y eso es un comentario general de toda empresa con la que se tiene una reunión. Y luego hay que diferenciar entre  los tipos del BCE y los que te encuentras en el mundo real.

Por lo que comenta @Luis1, cada uno es feliz con lo que espera. No soy de la opinión que por tener cartera diversificada se tenga menos rentabilidad. De hecho muchas de las veces que he tenido mayores rentabilidades ha sido por esas cosas Beta que le dan un poco de alegría a la cartera (China, Dólar, Emergentes, SmallCaps, etc). No suele pesar mucho en mi cartera, pero un 15% hace que eso haya sumado enteros.

La bajada de rentabilidad de mi cartera no es tanto la diversificación sino la elección de los activos, que muchos de ellos están destinados a bajar la volatilidad de la cartera y no están orientados a rentabilidad. RF y esas cosas. Esos activos hacen su función y funcionan muy bien en su categoría. Nunca me he planteado hacer una cartera de RV y otra de RF, van todas a uno con un único objetivo. Pero si hay muchos inversores (y los hay...), que baten a los índices, la suma de todos ellos puede ser enorme y eso no tiene porque reducir la rentabilidad. Otra cosa es que alguien acierte con el que más rentabilidad saca, y entonces cualquier añadido será molesto. Pero también podría haber dicho en 2008 que lo meto todo en Inditex y Apple, y a correr...

@Ruben1985, usted sabe infinitamente más, pero yo... soy más viejo :) :). En 10 años veremos como va la cosa. Mientras haya liquidez para añadir inversión hay más posibilidades de acercarse a las medias. No descarte que si volvemos a ver un 2008, venda mi casa para comprar acciones :)

 

 

 

Efectivamente, el mercado ha obtenido un 10% históricamente, aunque con (otra manera de decir lo anterior):

Mi amiga ‘la casio’ me dice que correcto, que 6% + 4% = 10%

De momento, como dije en el artículo, “si el pasado es un prólogo”, las rentabilidades reales esperadas a 10 años con una CAPE superior a 25x son minúsculas (página 3).

@Ruben1985 ==> Totalmente de acuerdo.

"No haré más preguntas señoría" :-)

Otra cosa (y me adelanto porque algo quiero escribir al respecto), es la consecución de un objetivo de Poder Adquisitivo y Ahorro aunque no haya grandes rentabilidades. A veces echando cálculos a largo plazo veo que mi objetivo final pudiera ser posible sin tener si quiera rentabilidad (eso si,  no siendo ésta sea muy negativa durante todo el tiempo).

 

 

@aoshi7

Quedo a la espera de su artículo ;-)

Con un poco mas de tiempo comento ahora.

Para mi los jerifaltes de la FED tienen miedo al sindrome Trichet con la subida de tipos.

En un mundo desarrollado devastado por el socialismo economico oligarquico o llamado ahora crony capitalist, las economias languidecen sumidas en su ineficiencia. Las politicas ultraexpansivas de los bancos centrales modernos a lo largo de todo ese mundo desarrollado intentaron suministrar una descarga a un cuerpo muerto. La patologia no ha sido curada, mas bien al contrario, el socialismo economico rampante ha logrado que hoy, por ejemplo en Francia, el peso del politbuto frances en la economia sea del orden del 70%.

La reserva Federal, sus miembros, aunque en el pasado han dado muestra para pensar lo contrario, no son tan estupidos como parecen, y en el fondo, saben que algo no funciona cuando la otrora superpotencia economica mundial presenta crecimientos bajos con los tipos de interes en el 0%. El que hoy en dia se catalogue como halcon a un miembro de la FED que quiera colocar los tipos en el 1%, hace ver al resto de miembros del consejo, o a una buena parte de ellos, que algo suecede y ese algo no es demasiado bueno.

 

Ese tren que se le oye venir desde lejos, esa grafica de la rentabilidad del bono eeuudense a 30 años bajista de manera inapelable, esta muy cerca de pasarles por encima. Algunos como Soros, Gross, Stockman...creen que es el crepusculo. Yo mas bien creo que es todo lo contrario, es un nuevo amanecer.

Sobre el asunto de los CAPE, y la sobrevaloracion o no de la bolsa norteamericana. Si simplemente nos fijaramos en el CAPE o en los PER a simple vista, valorariamos acertadamente que estamos en niveles altos o muy altos, pero nos faltaria integrar el tiempo economico, los tipos de interes de la economia, y es ahi, cuando uno ve o asimila tipos de interes bajos o muy bajos, rentabilidades de bonos sensiblemente mas bajas que la media a su vez, cuando esos CAPE o PER dejan de parecer tan altos.

Como no tengo mucho mas tiempo y creo que con graficas se ven mejor las cosas dejo este enlace donde tratan de esclarecer el concepto.

 

http://www.talkmarkets.com/content/us-markets/bond-math-and-the-elephant-in-the-room?post=64916

@Ruben1985 hay que ver qué mono está Vd. haciendo pronósticos macro

@arturop:

Usted sabe la manía que les tengo (espero superarla algún día) a los pronosticadores que siguen las modas y las tendencias, a los vendedores de humo, a la opinión gregaria, sin más, sin nada consistente que apoye sus predicciones, a los que cuando el brent cotiza a 120 dicen que llegará a 200 y cuando está a 60 lo lanzan a 20..., no sigo para no aburrirle.

Entre esos adivinos espero que no incluya usted a nuestro genial @Ruben1985.  Tener una opinión racional e informada -incluso sustentada en gráficos- me parece de lo más normal, sano y racional. Peor sería que no tuviérmanos  una vaga idea -aunque sea personal y subjetiva- de hacia donde va el futuro. Después de todo Rubén no nos tiene que vender nada ¿No cree?

Como ve no pude decirle más que alguna tontada para meterme con él. En cualquier caso, sigo siendo escéptico sobre cualquier pronóstico macro (también me gusta(ba) leer a Hussman y mire cómo le luce el pelo), aunque disfrute muchísimo leyéndolos. Pero vamos, que siga por muchos años enseñándonos y enriqueciéndonos con sus artículos D. Rubén.

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