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09:13 el 09 mayo 2015

SNOWBALL SICAV: mayo 2015

La rentabilidad neta de gastos de Snowball acumulada en 2015 es del +11,4%.

Este mes vamos a aprovechar este correo para repasar la inversión en Baron de ley (actualmente representa el 4% de Snowball), que fue la primera empresa que entró en la cartera a principios de diciembre de 2014. Creemos que puede ser un ejemplo bastante ilustrativo del tipo de inversiones que nos gusta realizar. Además, aprovechamos para comentar Baron de Ley ya que en estos últimos 2 meses han aparecido noticias en los medios sobre grandes fondos de inversión con filosofía Value (Bestinver, Magallanes...) en las que destacan que éstos están tomando posiciones en la compañía. Es por ello que hemos titulado este post:

Baron de Ley ¿Qué es lo que ven los fondos value que los demás no ven?

Ante todo, destacar que este post no pretende exponer el análisis completo que realizamos de la compañía, pero si podemos mostrar cual es nuestra principal tesis de inversión.

Baron de Ley es una pequeña empresa muy bien gestionada y líder del mercado español en denominación de origen Rioja por cuota de mercado con un 6%. La compañía ha sabido capear la crisis de los últimos años y la ligera caída del consumo en España con la internacionalización (casi la mitad de las ventas de la compañía son de fuera de España).

¿Qué es lo que ven los inversores cuando realizan un filtro (screening) de compañías para analizar las empresas que en teoría están “baratas”? Las webs financieras y las mayoría de pequeños inversores analizan el ratio PER. Cuando invertimos en Baron de Ley a principios de diciembre la cotización de la compañía era de en torno a 70 euros la acción (actualmente cotiza en torno a 92 euros la acción), que suponía una capitalización de la compañía de 315 millones de euros. Por otro lado, si miramos el beneficio contable de la compañía de los últimos años (2010-2013) observamos cómo se mantiene bastante constante entorno a los 19 millones de euros. Por tanto, si dividimos la capitalización entre el beneficio contable anual obtenemos un ratio PER de 17x. Como referencia, el PER medio de los últimos 150 años de la bolsa americana ha sido de entorno 15x, por lo que a primera vista parece que la compañía cotizaba cara, especialmente si se tiene en cuenta que la compañía trabaja en un sector maduro donde las ventas crecen lentamente y que a pesar de ser una empresa muy bien gestionada no es un negocio de “limitadas ventajas competitivas”.

Este ejercicio simplista que acabamos de describir omite varios puntos que ocultan el verdadero valor de Baron de Ley. Vamos a describir dos de los principales ajustes que debemos realizar.

El primer ajuste lo realizaremos en la capitalización (el numerador del ratio PER): La posición financiera de la compañía es espectacular. A finales de diciembre de 2014 la compañía contaba con 179 millones de euros de tesorería y 67 millones de euros de deuda, lo que supone, una posición de caja neta de 112 millones de euros. Esta caja es ociosa, es decir, no es necesaria para el funcionamiento del negocio operativo y actualmente está invertida mayoritariamente en bonos del estado. En cualquier momento la compañía podría, por ejemplo, repartirla como dividendo o utilizarla para recomprar acciones propias (lo que la compañía ha realizado durante los últimos años). Cuando analizamos el ratio PER de una compañía debemos ajustar/quitar toda aquella caja neta ociosa de la capitalización. Si realizamos este ajuste nos quedamos con una capitalización post caja neta de en torno 203 millones de euros. 

El segundo ajuste es el beneficio contable (denominador del ratio PER): Actualmente la compañía está amortizando las inversiones realizados en los últimos años a un ritmo muy superior al que le correspondería por su vida útil real. El efecto de las amortizaciones está minorando los beneficios de la compañía en unos 12 millones de euros anuales. Sin embargo, si tenemos en cuenta una amortización en línea con la vida útil real de los activos (en torno a 4 millones de euros anuales), el beneficio contable de Baron de Ley se situaría aproximadamente en 27 millones de euros anuales.

Podemos concluir por tanto que realizando estos dos ajustes en el beneficio real (y no contable) de la compañía y en la capitalización ajustada por la caja neta, nos encontramos que la compañía realmente estaba cotizando a un PER de en torno a 7x en el momento de la adquisición, lo que supone haber pagado un precio que nos dotaba de un elevado margen de seguridad a nuestra inversión.

Destacar que estos ajustes suponen un ejercicio simplificado de nuestro análisis de la compañía y que existen otros ajustes y otros elementos cualitativos que completan nuestro análisis exhaustivo de la compañía. No obstante, creemos que con este ejemplo mostramos una inversión donde podemos observar nuestros principios de inversión: negocio fácil de entender, ventajas competitivas, perfil financiero sólido, un equipo gestor que genere valor para el accionista y sobretodo un precio razonable que otorgue un elevado margen de seguridad a la inversión.

Nos ponemos a tu disposición para aclarar cualquier duda que puedas tener.

Atentamente,

Josep Mussons Caldés
Presidente y Gestor de Snowball Value, SICAV

jmussons@snowballsicav.com
www.snowballsicav.com

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10 comentarios
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Excelente explicaciòn de un caso de valoración. Entiendo el primer ajuste. En cambio, en el segundo mi mentalidad auditora encuentra una pega. Si no he entendido mal, lo que hace la compañía es acelerar las amortizaciones de su inmovilizado. ¿Quiere decir que se deducen de beneficios 12 millones al año en lugar de 4? Parece algo excesivo. Además, ¿Hacienda se lo permite? En todo caso, lo que estarían haciendo sería diferir beneficios al futuro. ¿Cómo lo ven Vds? Gracias y saludos,

 

@xiscom, gracias por el comentario.

Piensa que están amortizando las bodegas (edificios) a 20 años y el mobiliario a 6 años. Hemos consultado con expertos del sector y la vida útil de estos activos es mayor (si has podido visitar alguna bodega habrás podido observar que las bodegas suelen vivir muchos años).

Es decir, al estar amortizando contablemente "al límite de sus posibilidades" lo que provoca que no sea fácil observar toda la caja que generan (unos 30 millones de euros al año). 

Ahora mismo tienen caja acumulada de aproximadamente 180 millones de euros que también es difícil de valorar ya que contablemente se encuentra en bonos a largo plazo y no en el apartado de tesorería (inversiones financieras temporales) que es donde se suele mirar. 

Estos ajustes de valoración que los inversores no suelen realizar, provocan que la cotización en bolsa sea baja y la propia compañía aprovecha esta situación para recomprar acciones por debajo del valor fundamental. Los directivos han pasado a tener ya casi un 50% de la compañía, ya que Baron de Ley cada año recompra y amortiza aproximadamente un 5% de sus acciones propias. 

El director general es un ex-auditor (PwC), Eduardo Santos-Ruiz, que hizo un MBO con Mercapital hace unos 15 años.

Además, este septiembre pasado la compañía recompró un 5% de la compañía. 

Muy interesante .... astucia aplicada para favorecer a sus legítimos dueños ,los accionistas .

Cada día me resulta más evidente que los grandes colocadores de capital són los que mejor rendimiento obtienen a largo plazo ...... si encima es un negocio bueno y estable ,como este mejor .

Aquí no hce falta tecnología ni gurus ni nada raro .

Gracias

@SnowballValue: muchas gracias por la rápida respuesta. Ahora lo entiendo más.

Sin embargo, por lo explicado, podría existir una contingencia fiscal en el IS.

Saludos,

 

@quixote1: discrepo (ligeramente). La astucia la aplican los directivos para hacerse con una parte mayor del pastel. La recompra de acciones beneficia a todos los accionistas por igual, pero sólo los que entienden las operaciones contables efectuadas son conscientes de la infravaloración de las acciones.

@xiscom ,yo no puedo dejar de estar de acuerdo completamente .

La astucia y los trucos contables favorecen a los que hacen los deberes , leen (comentarios tan oportunos como este ) y saben escarbar por debajo de lo obvio .

Por eso hay tan pocos ricos (como dice Munger) y tantos académicos y eruditos que tienen problemas para llegar a fin de mes.

 

Y no olvidemos que grandes negocios tienen como mantra el tocar la linea continua (fiscal) en su intento de minimizar sus beneficios reportables y esconder sus activos ( al ojo ingenuo) ......

Eso si ... tocar la linea continua por dentro ..... Munger, Ortega, Malone,Buffett (este mucho más por dentro).

@xiscom seguramente tienen controladas las contingencias del IS pues contablemente estan "apretando" un poco mas la amortizacion de los activos y fiscalmente estan amortizando dentro de los limites de las tablas fiscales, con el ajuste temporal que origina en el IS.

Muchas gracias por la información sobre Baron de Ley, de la que mis fondos tienen acciones en cartera, ahora comprendo mucho mejor la inversión en esta empresa.

Esta semana he entrado en 3 sicavs:Elcano, Smart Social y Snowball así que sigo especialmente sus movimientos.

Con respecto a Barón de Ley escuché a Cañete en León la tesis de inversión de Bestinver.

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