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18:45 el 01 diciembre 2015

SNOWBALL SICAV: noviembre 2015

La rentabilidad anual neta de gastos de Snowball a cierre de noviembre de 2015 es del +7,0%. Asimismo, cabe recordar que rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Aprovechando que este 20 de noviembre Snowball ha cumplido su primer aniversario, queremos agradecer sinceramente el apoyo y la confianza recibida hasta la fecha que nos animan a mantenernos enfocados en nuestro trabajo y mejorar día a día. Asimismo, nos complace compartir con todos vosotros el hecho de que durante estos primeros 12 meses de vida de Snowball, no hemos perdido ni un partícipe por el camino, lo cual es indicativo de que el mensaje sobre la filosofía valor que hemos ido proporcionando ha ido calando entre todos vosotros. Esperamos que a cierre del año que viene podamos compartir éstas palabras de nuevo.

Por nuestra forma de invertir, consideramos que todavía es pronto para sacar conclusiones sobre la rentabilidad obtenida hasta la fecha. Esperaremos para ello un par o tres de años más para poder hacer una mirada retrospectiva y poder concluir sobre la coherencia y consistencia de nuestra gestión. No obstante,  podemos decir que la bola de nieve ha empezado a rodar y, lo que es igual de importante, a crecer, tanto en partícipes como en rentabilidad. Durante este primer año, nos sentimos orgullosos de haber construido una cartera consolidada de compañías con modelos de negocio difíciles de replicar, a precios razonables y con un elevado potencial de crecimiento, siempre contando con un  sustancial margen de maniobra (la liquidez mantenida durante el período se ha situado en torno al 25% del patrimonio).

En nuestro afán de continuar acercándoles a nuestra filosofía de inversión, en la Newsletter de este mes queremos tratar la temática de las empresas familiares y los inversores activistas. A priori pueden parecer temas inconexos pero esperemos que con esta nota podamos aportar nuestro granito de arena en explicar tanto el concepto como su relación y consecuencias.

La filosofía de inversión de Snowball pretende adquirir compañías cuya estrategia de negocio mire mucho más allá de los resultados del próximo trimestre, apueste por reinvertir beneficios para generar más valor, tenga estabilidad frente a los vaivenes corporativos y esté respaldada por unos accionistas mayoritarios que tengan una visión clara de la propuesta de valor futura de la compañía. Estas características las suelen cumplir las empresas familiares (en Snowball contamos con varias de ellas, como por ejemplo Grifols, Guillin o BMW). Sin embargo, la mayoría de las empresas que cotizan en las principales bolsas del mundo (más del 80%) no son empresas familiares, sino empresas cuyos principales accionistas son inversores pasivos (fondos de inversión, fondos de pensiones, ETF’s, aseguradoras, etc.). Nos gustan las empresas cotizadas de capital familiar por varios motivos, entre los cuales nos gustaría destacar que empíricamente se ha demostrado que el capital se ha asignado más eficientemente en las primeras, lo cual ha reportado retornos sobre el mismo superiores al retorno sobre el capital de empresas de capital no familiar. Éste hecho se explica porque los objetivos e incentivos de las primeras son diferentes a los objetivos e incentivos de las segundas. Si bien las primeras priman el hecho de generar valor a largo plazo, las segundas tienen incentivos a actuar de cara a los próximos trimestres para contentar al público en general con unos resultados por encima de los esperados y al cobro del bonus. En el caso de las primeras el management con los propietarios van más de la mano que en el caso de las segundas, en las cuales el management puede tener incentivos a actuar más en su propio interés que en el de los propietarios del negocio.

¿Cuál es el problema (si es que existe un problema) en que la mayoría de las empresas que cotizan sean propiedad de inversores pasivos?

Adam Smith fue el primero en describir, en lo que él denominó el Problema de la Agencia (incluido en su célebre libro “La riqueza de las naciones”), el embrión de la problemática que hoy vivimos de una manera más acentuada:

"[...] la mayor parte de estos accionistas [...] no se interesan en sus asuntos y están satisfechos con recibir el dividendo semestral o anual que los directivos consideran conveniente pagarles. Esta ausencia total de inconvenientes y riesgos, más allá de una suma muy limitada, anima a muchas personas a volverse empresarios en una sociedad por acciones, personas que en ningún caso arriesgarían su fortuna en una sociedad particular [...] Ahora bien, no es razonable esperar que los directivos de estas compañías, al manejar mucho más dinero de otras personas que de ellos mismos, lo vigilen con el mismo ansioso cuidado con el que frecuentemente vigilan el suyo los socios de una empresa particular [...] En consecuencia, el manejo de los negocios de esas compañías siempre está caracterizado en alguna medida por la negligencia y la prodigalidad."

Hace 100 años las grandes compañías exitosas eran propiedad de personas/familias (JP Morgan, Andrew Carnegie, Rockefeller, Ford, etc.) Éstos, en el momento que los gestores de sus empresas no realizaban correctamente su trabajo intervenían en la compañía, sustituían al principal gestor y modificaban el consejo de administración.

Con el paso de los años, el crecimiento exponencial de la industria de los fondos de inversión ha supuesto que hoy en día el capital de las compañías esté en su mayor parte gestionado pasivamente. Un ejemplo claro son los ETF’s o los fondos índice, productos financieros en auge que replican índices que no sólo no intervienen en la gestión sino que ni tan siquiera consideran a qué se dedican las empresas que los componen (con esto no queremos decir que este tipo de producto no sea adecuado para algún tipo de inversor, sino simplemente subrayamos lo que a nuestro parecer es una de sus limitaciones).

Ello ha supuesto que exista una enorme y, lo que es más preocupante, creciente distancia entre los que realmente invierten el capital y los que al final toman las decisiones en las compañías (gestores). Consideramos que esa separación supone un riesgo muy grande. Sin un accionista que evalúe el rendimiento de los gestores actualmente nos podemos encontrar con compañías en la que unos gestores que cobran fortunas obtengan resultados mediocres. En Snowball no es suficiente que una empresa tenga grandes productos, las mejores fábricas o el mejor marketing; es absolutamente necesario tener a las personas adecuadas que lideren las compañías. En este contexto es donde entran en juego los inversores activistas.

Quizá no es un término muy conocido pero algunos de sus representantes son famosos inversores como Carl Icahn, Bill Ackman o Daniel Loeb.

¿Qué es un inversor activista? Descrito de una manera simple, es un inversor (normalmente el patrimonio del inversor activista está invertido en el fondo que gestiona) que le sugiere al equipo gestor de la participada lo que tiene que hacer. Aunque para muchas personas esto le parecerá lo normal (y desde una perspectiva histórica lo es), pero lo cierto es que como ya hemos comentado que los inversores activistas son una minoría en el mundo de la inversión actual.

Los activistas toman posiciones en empresas que consideran que cotizan por debajo de su potencial. Para que el valor cristalice, invitan a adoptar medidas como la venta de negocios, adquisiciones, escisiones, cambio en los gestores, cambios en la estrategia, cambios en la estructura de costes o cambios en la estructura de capital, entre otros. Es por este motivo que en muchos casos este tipo de inversores encuentran resistencia en el consejo de administración de la empresa objetivo, puesto que supone cambiar el  statu quo, trabajar diferente para cambiar los resultados obtenidos y actuar así de catalizador del valor intrínseco.

Este tipo de accionistas suelen tener una participación minoritaria pero relevante por lo que para llevar a cabo su estrategia deben convencer al resto de accionistas (la mayoría pasivos) para que confíen en ellos. La gran ventaja de invertir junto a los inversores activistas es que en caso de que ellos tengan éxito todos los demás accionistas también lo tendrán puesto que el fruto de su trabajo se verá reconocido en la cotización del valor.

Decir que evidentemente existen muchos tipos de inversores activistas con estrategias muy agresivas y con una visión a corto plazo. Sin embargo, desde Snowball nos fijamos en aquellos que han demostrado durante décadas la creación de valor para las compañías participadas con una visión a largo plazo.

Esperemos que con esta breve nota os hayamos ayudado a entender una de las características en la que nos fijamos cuando adquirimos una participada.

Nos ponemos a tu disposición para esclarecer cualquier duda que puedas tener.

Atentamente,


Josep Mussons Caldés
Presidente y Gestor de Snowball Value, SICAV
jmussons@snowballsicav.com
www.snowballsicav.com

Número ISIN: ES0126219007

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4 comentarios
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Creo que váis a ser mi "primera SICAV". Me encanta vuestra filosofía.

@xiscom, muchas gracias por el comentario.

Me gusta mucho su filosofia de inversión a largo plazo, muy buen artículo que expresa claramente su forma de gestionar.

Muchas gracias.

@Esteban, muchas gracias.

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oye.. y si nos dejamos de gestores supertrupers y invertimos en un ETF global?

pascuallopez


es una opinion personal, pero, opino que localizar gestores que consistentemente batan a su indice de referencia es muy muy muy complicado. muy.ya...ya...ya... ya sé que está warren buffet y blablabla.. pero: porqu...

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