Joan Anglada Salarich  

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TheMoneyGlory
18:33 el 04 diciembre 2014

Analista financiero y periodista económico

Graham Holdings, más allá del Washington Post

El pasado 14 de noviembre el conglomerado  Graham Holdings  publicó la propuesta de separar la subsidiaria de servicios por cable,  Cable One, de la compañía principal, a través de un  spin-off.

Cable One está presente en un 36% de los hogares que disponen de servicio por cable y opera en 18 estados de los  Estados Unidos, según la última  presentación de resultados de la compañía.

La empresa vive tiempos interesantes y el último anuncio de la compañía, referente al futuro  spin-off de un segmento del conglomerado, confirma la voluntad de la familia  Graham de dejar atrás la sombra del Washington Post y transformar sus negocios. Por suerte, no debemos esperar la intervención de un inversor activista como  Carl Icahn que sirva de catalizador.

Para estudiar el perfil de esta compañía, más allá de revisar un solo  modelo de negocio, deben observarse las peculiaridades de la estructura de todas las marcas/negocios que la forman.

Por esta razón me hecho tres preguntas antes de empezar su análisis:

- ¿Cuáles son los resultados reales de  Graham Holdings?

- ¿Qué diferencia hay entre el valor de la compañía y el valor de la  Suma de sus Partes?

- ¿Qué valor tiene  Cable One?

Por supuesto, esto no lo voy a resolver en un solo escrito.

Análisis global de los resultados de Graham Holdings

Graham Holdings tiene una cartera de inversiones diversificada en dos sectores principales: los  medios de comunicación y los  servicios educativos; a través de los segmentos de  EducaciónTelevisión Cable.

Pero, además, hay un cuarto segmento que, etiquetado con el genérico  “Other Business”, agrupa una lista de inversiones en negocios innovadores y otros modelos tradicionales:

           The Slate Group  y  Foreign Policy Group  – Medios de Comunicación Digitales.

           SocialCode – Soluciones Tecnológicas de Marketing.

           Celtic Healthcare – Servicios Sanitarios.

           Forney – Proveedor de productos de vigilancia y seguridad de procesos de combustión.

           Trove – Plataforma Social de Noticias.

Vaya, qué variedad! Nadie dijo que sería fácil...

A vista de halcón, el valor total de  Graham Holdings ( Enterprise Value es de  6.118 millones de dólares; una vez descontado el efectivo, los activos que no necesita para los diferentes negocios y la suma de la  deuda de más de 400 millones y el pasivo clasificado como  planes de pensiones, según los datos del  30 de septiembre de 2014.

Por otro lado, la suma de los  resultados de los últimos cuatro trimestres es la siguiente:

           Ingresos Brutos ( Revenues ):  3.507 millones de dólares

           EBITDA: 607,6 millones de dólares

           Beneficio de las Operaciones ( Income from Operations ): 489,9 millones de dólares

           Porcentaje de Impuestos de los Beneficios ( ): 32%

           EBIT*( 1-t ): 329 millones de dólares

           Beneficio de las Actividades Ordinarias ( Income from Continuing Operations ): 639,7 millones de dólares

           Beneficios Netos de Graham Holdings ( Net Income ): 1.115 millones de dólares

Destaca la diferencia de  475,3 millones de dólares, entre los  Beneficios Netos y el  Beneficio de las Actividades Ordinarias.

Como ya comenté,  Graham Holdings ha estado vendiendo una larga lista de activos durante los últimos años. Uno de los más significativos fue la venta, en el segundo trimestre, de la cadena de televisión  WPLG a  Berkshire Hathaway, por lo que ingresó  375 millones de beneficios.

Por ese motivo el conglomerado registró una fortuna en Beneficios Extraordinarios. 

Según los datos anteriores, la  Rentabilidad por Acción es de un  5,37% (  EBIT*(1-t) /  Enterprise Value ). O, lo que es lo mismo, a un precio de 865 dólares, cotiza  18 veces el valor de la compañía.

Eso no es todo, a los  Beneficios de las Actividades OrdinariasGraham Holdings añade, además del resultado neto de los  Intereses, los beneficios registrados por la venta de acciones en cartera y lo llama  "Otros Beneficios", por esta razón he preferido afinar un poco los cálculos:

           Otros Beneficios Brutos ( Other Income ): 450,99 millones de dólares

           Beneficio Neto de las Actividades Ordinarias sin "Otros Beneficios": 306 millones de dólares

A la práctica, según estos cálculos, el conglomerado no registra realmente  640 millones de dólares de  Beneficio Neto procedente de la actividad de sus segmentos, sino que se queda en  306 millones.

¿Cuál es la rentabilidad de sus inversiones?

La base del cálculo para encontrar la rentabilidad de las inversiones es el  Capital Invertido, para eso uso el  Inmovilizado y el  Capital Circulante, publicado el  30 de septiembre de 2013:

           Activo Circulante ( Current Assets ): 1.510,7 millones de dólares

           Pasivo Circulante ( Current Liabilities ): 994 millones de dólares

           Inmovilizado ( Property, Plants and Equipment ): 910,6 millones de dólares

Y la suma del  Capital Invertido, según los  cash flows de los últimos cuatro trimestres:

           (1) Compra de Propiedades: 243,2 millones de dólares

           (2) Inversiones en Negocios: 200,9 millones de dólares

           (3) Ventas Netas de Propiedades: 491 millones de dólares

           Inversiones Netas (1+2-3): -46,9 millones de dólares

           Capital Invertido en el Último Año (Capital Circulante + Inmovilizado + Inversiones Netas): 1.380                 millones de dólares

A partir de estos datos, la  Rentabilidad de las Inversiones es de un  23,81% si no tenemos en cuenta los intereses que paga y cobra ( EBIT*(1-t) / Capital Invertido )

Si usamos los  Beneficios Netos de las Actividades Ordinarias sin "Otros Beneficios" la rentabilidad del último período es de un  22,17%.

En cambio, si calculamos la  Rentabilidad de las Inversiones con los  Beneficios Netos  Totales esta cifra asciende hasta  un 80,8%!

Estos resultados, lejos de ser menospreciables, son menores si se analizan en detalle, y pueden ser diferentes del cálculo del valor de los negocios individuales por separado, lo que se conoce popularmente por la  Suma de las Partes.

Ahora la cuestión es encontrar qué valor tiene el segmento de  TelevisiónEducación, los "Otros Negocios" y, por supuesto, el potencial de  Cable One como una futura compañía independiente y deliberar si se trata de una inversión fantástica o es todo lo contrario.

Sigue en Graham Holdings 2: La compañía que no quiere Warren Buffett y Graham Holdings 3: TV por cable, una nueva esperanza

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5 comentarios
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Gracias por llamarnos la atención sobre este interesante caso.

No entiendo muy bien qué sentido tiene el EBIT * (1-t) cuando los intereses son fiscalmente desgravables...

Hola arturop,

gracias por llamarme la atención sobre este tema. Desde mi punto de vista, me parece adecuado no tener en cuenta los intereses de la deuda para el cálculo del rendimiento del capital, pues son pérdidas o ganancias que no correponden "propiamente" al funcionamiento del negocio. 

En el apartado de intereses del estado de Pérdidas y Ganancias de Graham Holdigns hay cobros de intereses, pagos de intereses y beneficios de venta de acciones. No creo conveniente agregar esta partida para calcular el rendimiento de sus actividades por el capital que aporta.

Me gusta este ratio, aunque no me enamoro de ninguna fórmula en especial. ¿Propones algún otro cálculo?

Gracias por tu comentario y un saludo.

@TheMoneyGlory, sí veo lo que quiere decir, pero el hecho de que se puedan descontar como un gasto deducible (que no desgravable como dije) hace que pueda ser en ciertos casos una forma de capitalizarse interesante sobre todo si creemos que el management puede estar haciendo una buena asignación de capitales. El cálculo que se propone me confunde un poco porque "penaliza" a los que pagan más intereses. Vamos, que a mi me gusta más directamente el EBIT o el Operating Income

El caso de Graham Holdings puede ser especial desde luego, no lo conozco y para el caso específico seguramente será lo apropiado.

@arturop creo que tu comentario está pensado en el caso de que quiera comparar los resultados de Graham Holdings con otras compañías.  Pero el problema de este estudio superficial, es que el EBIT de Graham Holdings no tiene otra empresa dónde compararse. Son demasiadas compañías en una. ¿La comparo con una empresa de televisión por cable? ¿Con estaciones de televisión? 

Por otra parte, cuando calculé los segmentos, el EBIT (1-t) es un resultado orientativo. No es la realidad. La tasa de impuestos es una estimación. En cambio, no hay una forma de determinar cuál es el negocio que le toca pagar intereses y el que cobra las plusváluas por la venta de renta variable. No los puedo añadir en el cálculo.

Gracias por tu aportación y un saludo.

Hola @TheMoneyGlory, no, no, si acaso, será que tengo un lío de ideas que no me aclaro ni yo, pero a mi la valoración por comparables no me gusta nada, no la entiendo, me parece una forma un tanto "vaga" de llegar a una valoración.

Entiendo el resto de lo que dice también, y sí es imposible volver de la tortilla a los huevos. Aún así el EBIT(1-t) es algo que me cuesta mucho de comprender. Tengo que estar repensándolo cada vez :-)

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