Alejandro Estebaranz \u002f Jose Luis Benito  

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18:42 el 11 febrero 2014

Asesores del fondo True Value

En San Valentín ¿Flores? ¡NO! Regale FTD

   La idea de hoy es perfecta para los seguidores de Warren Buffett y los negocios con ventaja competitiva y aun precio razonable. Aunque ya publicamos esta idea hace unas semanas, hemos vuelto a revisar la compañia y qué mejores fechas para publicarla que en las vísperas de San Valentín.

   Primero vamos a describir la oportunidad, luego haremos una valoración absoluta y relativa y después veremos que tipo de operativas podemos realizar.

   Nuestra curiosidad empieza viendo esta notica en el Wall Street journal y en los calendarios de próximas spinoffs.

http://online.wsj.com/article/PR-CO-20130731-916038.html

   Al parecer united online va a separar su negocio “bueno” que es FTD.com, dedicado a hacer de intermediario entre floristerías locales y clientes de norte américa, UK e Irlanda. Mientras que el negocio restante o “malo” se compone de las siguientes joyas:

·   -Classmates.com : es una web donde la gente pagaba una cuota para registrarse con el fin de reencontrarse con antiguos compañeros de clase o universidad. Os podéis imaginar el daño que le hizo Facebook a esto, está siendo masacrado.

·       -Servicios de internet dial-up. Esto es internet de los años ’90 donde el modem marcaba para conectarse y  no podías hablar por teléfono si navegabas. Bueno pues al parecer en algunas áreas rurales de USA se seguía demandando, pero con la ampliación de la banda ancha está en caída.

·       -Internet 4G spot, ahora para suplir la línea de negocio del dial-up, han contratado servicios a verizon o sprint para revenderlos después en estas áreas rurales, pero de momento produce perdidas.

·         -Propiedad intelectual de patentes relacionadas con internet.

   Además de este negocio estrella el equipo directivo de United  era de lo peorcito, ya que se pagaban unos sueldos astronómicos, y más que gestionar el negocio, se preocupaban de promocionar la empresa de forma desesperada.

FTD.com un negocio que aprobaría Buffett.

   La parte que más nos interesa es la parte del intermediario floral, ya que se acerca bastante a nuestro ideal de negocio perfecto, Moody’s. Básicamente es un servicio web (  FTD.com ) donde los particulares acuden para comprar/regalar flores, Ftd gestiona ese pedido y se lo redirige a las floristerías locales asociadas a su red

 Resumen la ventajas del modelo de negocio:

·         Por una lado las necesidades de capital son mínimas ya que no necesitamos inventarios, ni almacenes ni maquinaria. A los clientes se les cobra al momento y a la floristería se le paga a 30 o 60 días, con lo que tampoco necesitamos working capital, de hecho trabajamos con working capital negativo, por lo que  al crecer el negocio generamos caja, muy pocos negocios pueden decir esto.

·         Los precios se pactan previamente con las floristerías a precio de mayorista y al cliente se le cobra un precio superior.

·          Después también ingresamos dinero de las floristerías dado que han de pagar una cuota mensual por pertenecer a red ( al igual que Moody’s que cobraba a las  dos partes), son negocios tipo mafia donde exprimes hasta el último céntimo y los floristas locales se han vuelto muy dependientes de estos servicios. El único rival cotizado y más grande es FLOWERS.com ( después compararemos) pero mucho floristas están registrados en ambas web. Es un oligopolio que no creo que sea regulado y que a nadie le interesa dado que es un nicho de mercado.

·          La ventaja competitiva fundamental reside en el efecto red. Pregúntate por qué si no se necesita capital al igual que en el ejemplo de Moody’s no entran más competidores… porque un florista no va a pagar o estar asociado a una web sin tráfico o con pocos contactos Y un particular no va a entrar a una web que no dispongan de una amplia red que abarca su territorio. Es como el pescado que se muerde la cola. Entonces a los nuevos competidores solo les quedaría la opción de invertir muuucho dinero a base de promociones para atraer tráfico a la red y sin resultados asegurados. Pero las empresas  con esos capitales se centran en mercados más grandes y los pequeños emprendedores no disponen del capital ( existe proflowers.com pero son minúsculos ahora mismo ).

·         Además está el hecho que desde el punto de vista del cliente son compras esporádicas y de poco dinero entonces no le renta el tiempo de investigar nuevas opciones, para ahorrarse unos dólares al año…

·           Después esta lo que llamo el “efecto eBay” ya que FTD evalúa a los floristas y te da ciertas garantías de calidad, servicio y garantía como gran empresa, más de lo que te ofrece un florista particular, ya que se encargar de evaluar y responder por ellos ante el cliente.

·          Amazon parece a simple vista que se introdujo en el negocio de las flores pero no posee la red y resulta que los principales vendedores en amazon son FTD y proflowers.com, es como que la competencia se traslada a ese canal, pero no cambia la dinámica del mercado

·          Además el cliente dispone de la opción de enviar flores a otra persona en otra ciudad, ya que sin FTD es casi imposible buscar un florista de calidad, gestionar el pago a distancia o elegir el producto antes de comprar.

·         El logo del Mercury Man está expuesto en decenas de miles de floristerías y es una marca apreciada y valorada.

   Los inicios de FTd se remontan a 1910 donde varios floristas se asociaron para crear una red dedicada a compra en común de materia prima y servicios de mensajería. Después esto evolucionó a una asociación que realizaba las mismas tareas actuales solo que de manera telefónica y a partir de 1970 de transformó en empresa en busca de beneficio, continuó con el servicio telefónico y cuando apareció internet fue su gran revolución. En 2008 United Online compró FTD por 800M$ ( dato muy importante ya que ahora la va a separar valorada a 400M cuando su ventas han crecido un 20% y sus beneficios un 50%...) es una marca con mucha tradición en Norteamérica y hace 5 años adquirieron interflora que opera en UK y Irlanda ( un 20% de los ingresos son derivados de allí). Es un negocio que siempre ha dado beneficios sus 100 años de historia, en la anterior crisis del 2008 su ventas cayeron solo un 10% y su beneficio un 15%.

 

Visión  financiera del negocio

   La tendencia es un aumento de las ventas del 5-6% anuales ya que cada vez más floristas se asocian a red y dependen de estos servicios, además de que la empresa está aumentando su presencia en otros canales mayoristas o grandes superficies. La empresa posee cierto apalancamiento operativo cuando las ventas suben un 5% el beneficio lo hace en 7-8%. ( cuando las ventas caen mejor no preguntes que pasa… XD ).

   El EBIT y el beneficio neto están enmascarados por la enorme partida de  amortización de marcas, software y propiedad intelectual que son 24M$ al año. Esto  no es importante dado que el Capex estos años  ha sido de solo de  6M$ a 8M$ al año. FTD es una máquina de generar FCF ya que este año se prevé de unos 65M$.

   Con la spinoff la empresa se quedó una deuda  neta 190M$ pero acaban de refinanciar y esto hará reducir su gasto en intereses unos 3M$ al año. Pero es una deuda manejable con ese nivel de cash flow y creo que es bueno un balance un poco apalancado en empresas de esta calidad. FTD  no ha dejado claro que va  hacer con el FCF pero no contempla dividendos, se habla de recompra de acciones o repago de deuda y solo si aparece alguna oportunidad muy buena comprar otras empresas. Pero bueno soy más fan de reducir deuda o recomprar.

   Por otro lado vemos que en el balance que no hace falta inventario, el fondo de maniobra es mínimo, la inversión es activos fijos es ridícula con solo 30M$ en PP&E. los retornos sobre el capital son de escándalo ( los calculo usando free cash flow en vez de net income, ya que están enmascarado por la enorme partida de amortizaciones).

ROTc( retorn sobre el capital tangible)=60M$/6( WC)+30M (PPE)+15M$ ( other) = 117%

   Si alguien quiere saber porque usamos esta métrica aquí, que lea la carta de buffett de 1988 en el ejemplo de See's Candies que se asimila a este ejemplo. Ya que la única parte que tenemos que renovar o invertir para hacer crecer este tipo de negocio es el working capital y los activos fijos, pero son mínimos. Además el goodwill o la imagen de marca no necesitas renovarse y no requiere CAPEX.

ROIC o ROCE exc goodwill= 60M/(277M equity+190 DFN-332M de goodwill) = 44%.

   También seguimos usando esta métrica dado que si la empresa crece de forma orgánica no ha de invertir en Goodwill .

 

Empresas comparables

   Aquí la referencia en 1-800-flowers.com(FLWS), ya que se hace referencia constantemente en los informes anuales. Como después veremos podemos adquirir FTd con un descuento enorme sobre su máximo competidor. De los 700M que vende FLWS  450M corresponden de un negocio exacto al de FTD. Creemos que incluso FTD se merecería una valoración superior a la de FTD por varias razones:

·         -FLWS se ha lanzado a una carrera de adquisiciones impresionante en los últimos años y ha cargado su balance con negocios más intensivos en capital y menos rentables.

·         -Para generar 700M en ventas precisa de 2150 empleados , mientras que FTd  para generar 650M y con mejores márgenes ,solo necesita 800.

·         -El FCF medio estos años ha sido de 15 a 20M, con un capex de 15M$  al año.

·        - A simple vista el balance parece libre de deuda, pero tiene obligaciones de leasing por valor de 100M$.

·         -Está controlado de manera férrea por una familia mediante la clase B de acciones, lo cual no es necesariamente malo, pero cuando el fundador enchufa a su hermano y demás amiguetes creemos que no es sano.

·         ROTC usando FCF de  18,5%

·         ROIC exc goodwill de  6,7%

El resto de United Online

   Respecto a la parte residual de United nos resulta difícil valorar ya que está cayendo en barrena. Esta parte del negocio la podemos valorar a 3x Ebitda para ser conservadores ya que aunque sean negocios en caída libre como ya no se reinvierte más en ellos hasta que mueren suelen generar un buen FCF antes de desaparecer, si bien tiene alguna línea de negocio con propiedad intelectual que esperar monetizar, me parece difícil de predecir su futuro. Podríamos valorar esta parte entre 150M y 250M.

 

Valoraciones

Tenemos la posibilidad de comprar a 31$, un negocio que esta un precio/FCF de 9x ya que capitaliza 580M, la primera parte del año ha sido muy buena y esta creciendo al 8%. Creo que un efecto positivo para la cotización es que a finales de 2014 terminan de amortizar los intangibles( no deberá reinvertir en capex debeido a que estos gastos son frutos de su adquisición por parte de UNTD) y cuando eso suceda estará ganando 3$ por acción, y seria ridículo que un negocio de este calibre cotice a PER 10, si continua cotizando a 30$, cuando FLWS esta a múltiplos 20x, genera menos Flujo de caja y tiene peores retornos del capital . Además hasta esa fecha se acumulará mucha caja con todo el FCF  que genera y bien se podría optar por retirar deuda o recomprar acciones( no se decantaron por dividendos) y creo que lo lógico seria eliminar equity ya que el coste es mayor que la deuda, siendo además una deuda muy manejable.

Ahora mismo la acción no parece apetecible para mucho cuánticos o "quants" ya que las ganancias estan enmascaradas por la partida de D&A y aparece con PER alrededor de 30.

Además otra buena razón por la que creo que no estará mucho tiempo a estos precios es que, es el tipo de caramelito que les gusta a las private equity, un negocio con un FCF muy solido, buenos retornos y ventaja competitiva duradera. Cualquier PE podria hacer una LBO( compra apalancada) pagando un premium muy elevado tipo 50%, poner 200M$ de equity y el resto deuda, para la compra por 800M, y descontando los intereses obtendrian un FCF de 30M( ajustado por intereses y tasas) y de esta forma el Private equity tendria un retorno anual sobre su inversión de 15% mas que suficiente para superar lo requisitos mínimos que exigen en este tipo de operaciones.

Tercer  punto es que cuando united online adquirió FTD en julio de 2008 en uno de los entornos financieros mas dificiles lo hizo por 19x FCF, y por los visto el CEO de FTD  que es Mr. Apatoff sigue teniendo buena relacion con el grupo privado que poseia FTD antes de su venta a UNTD por lo que creo que podrían estar interesados en recomprar a 10x algo que vendieron a 19x siendo ahora mejor negocio y en un mejor entorno enconómico.

Cuarto punto es, que el el tercer jugador del mercado de las flores, PRoflowers.com fue adquirido en el 2006 por un multiplo 26x EBITDA, no espero esos múltiplos en el entorno actual, pero 15x veces ebitda o 20x no seria descabellado lo cual podria un potencial del 100%-120%.

 

 Si optamos por una valoración absoluta la media del mercado cotiza a P/FCF de 17x, este negocio creemos que es mejor la media del mercado, pero como mínimo podría cotizar a eso múltiplos lo cual nos da un valor por acción de 55$-60$, lo cual es potencial de revalorización del 100%.

 

Catalizadores

 

·         Entrada de nuevos inversores, como han hecho recientemente Litespeed que es un Hedge Fund enfocado a situaciones especiales, han comprado un 10% de la compañia. Tambien ha comprado un 5% de la Keely Management.

·         Mayor cobertura de analistas, ya que ahora mismo es algo desconocida a la comunidad inversora

·         Finalización de la amortización de intangibles

·         Plan de acción para el flujo de caja  que genera la compañía , como puede ser adquisiciones o recompra de acciones

 

Riesgos

 

·         A diferencia de otras empresa es un negocio muy resistente a crisis como vimos arriba  en el  caso del 2008.

·         Hay que vigilar a amazon y sus planes para el mercado floral

·         Adquisiciones de mala calidad.

 

Un saludo,

Y piensa independiente.

Jose Luis Benito-Alex Estebaranz
Email: joseluisbenito@joseluisbenito.com
Tfno: 615 927594
          941 585797
        

 

 

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5 comentarios
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Muy buen artículo, la verdad es que FTD.com tiene muy buena pinta.

El modelo de negocio es muy bueno pero la accion yo la encuentro un poco cara para mis gustos, y ademas todo ese goodwill que tiene, entre intangibles y goodwill hay mucho no?

Muchas gracias por compartir este completo análisis.

Yo el mayor riesgo lo veo en Amazon

 

hola

el goodwill y los intangibles son fruto de cuando ftd fue adquirida por untd en el pasado, pero al hacer la spinoff FTD se ha quedado con ese legado que ha de ir amortizando, pero es ok porque asi paga menos impuestos

Muy buen analisis, gracias por compartirlo. ¿Incorpora el fondo TrueValue este valor?.

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