Alejandro Estebaranz \u002f Jose Luis Benito  

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TrueValue1
21:24 el 25 junio 2014

Asesores del fondo True Value

ITE Group plc, comprando con los tambores de guerra

    Un viejo dicho de la bolsa dice: “compra con el ruido de los cañones y vende con el sonido de las trompetas”,  otro similar  dice: “ compra cuando corra la sangre por las calles”.  Ejemplos recientes de buenos puntos de entrada al mercado son la guerra de Irak en 2003 o la primera operación “Tormenta del desierto” en los años ’90.

    La situación actual en el eje Rusia- Ucrania creemos que presenta una oportunidad única de entrar en ciertas compañías donde el mercado exageró los efectos de posible conflicto. Recientemente gestoras de gran reputación como Bestinver,  iniciaron posiciones en empresas como Gazprom.

  ITE group es una compañía que se dedica a gestionar , organizar eventos y ferias en mercados emergentes, el 70% de los ingresos vienen de Rusia, 20% es Europa y el resto proviene de países como Ucrania, Asia Central, Asia Oriental y Turquía. Se ha creado la tormenta perfecta sobre la compañía en el último año. Primero la crisis de los emergentes y luego el conflicto en Ucrania.

Sumario de la operación:

  • Ofrece un 70%-90% de potencial
  • Creciendo al 10% durante los últimos 10 años.
  • Sector con barreras de entrada y ventaja competitiva.
  • Negocio con altos retornos del capital invertido.
  • Libre de deuda.
  • Cotiza a 9x beneficios del 2013
  • Empresas comprables cotizan a múltiplos más elevados (15x-20x ).
  • Solo un 6% del beneficio proviene de Ucrania

 

El negocio de ITE group

    Como ya hemos comentado el negocio de ITE es fácil de entender, todo el mundo ha asistido alguna vez a una feria o congreso donde la empresas se dan a conocer. Básicamente ITE alquila un pabellón/centro de congresos para unas fechas determinadas y luego trocea este espacio  y se lo vende a la empresas que quieren participar en el evento. ITE también se encarga de la promoción del evento y de la gestión.

   Es un negocio muy interesante dado que solo suele haber espacio para un evento anual en cada industria por eso la empresas que apuestan de forma temprana por ciertos eventos gozan de una ventaja competitiva. Si por ejemplo organizas el evento de referencia anual de empresas del acero es muy difícil que te “roben el pastel”. Por un lado los visitantes quieren asistir al evento de referencia del sector del año anterior, y por otro lado las empresas quieren ir al evento que reúna a más visitantes. Es un sector en el que simplemente no se puede competir con precio y esto es bueno. Para una compañía de cierto tamaño la diferencia entre gastarse 500 o 1.000€ de más o menos en un stand no supone nada. Importan más otros factores.

ITE en los primeros años

   ITE era una empresa minúscula a principios de los años noventa y no podía crecer en Europa por este problema de barreras de entrada, así que cogió las maletas y se fue a mercados emergentes donde si podías crear desde cero eventos de referencia por lo rápido que crecían estas economías y por las deficiencias de los competidores locales.

   La empresa ya ha pasado por situaciones como la actual, a la vez que crecían sus beneficios en Rusia, algunos de estos eventos han sido:

  • Crisis post-caída bloque soviético.
  • Crisis de deuda Rusa del ’98.
  • Guerra de Georgia
  • Crisis del 2008
  • Diferentes regímenes políticos en Rusia

 

   ITE lleva operando en Rusia y Asia central desde 1993. Rusia y alrededores es una de los países más difíciles para hacer negocios ( http://www.tmf-group.com/es-co/media-centre/resources/top-challenges/emea/russia), esto sin duda favorece a empresas ya establecidas, que apostaron pronto por el país.

   Otro punto positivo es que estamos beneficiándonos de el buen hacer de una compañía Europea en un país emergente. En Rusia se pueden encontrar muchas empresas cotizando a per 3x-4x y la razón es, que el accionista es el último en la cadena de prioridades de la compañía. Por otro lado hacer negocios en Rusia a veces conlleva el riesgo de expropiación . http://expropriationnewsrussia.com/en/prominent-russian-expropriation-cases/yukos-oil-company/

    Estos es una realidad pero no creo que una empresa que monta stands y regala bolis a la entrada de un congreso sea un activo estratégico para el país o que vaya a atraer el interés de Putin. Por eso vemos el riesgo de expropiación como mínimo. Además de que la política de ITE es trabajar con empleados locales que saben desenvolverse por la burocracia local.

 

La tormenta perfecta sobre ITE group

 

 

   El primer golpe llegó con la crisis de los emergentes donde monedas como el rublo se devaluaron un 20% y alguna otras hasta un 40%. Vemos incluso que la cotización no subió en la segunda mitad del 2013, donde hasta un saco de ladrillos subió de precio si cotizaba en bolsa, porque ya se estaba dando el problema de las monedas que fue más violente en Enero, ahora veremos que no es para tanto.

   En este cuadro vemos la distribución de ingresos por países

   La caída en bolsa fue del 10% pero recuperó algo, y lo que ha terminó de convencer a las manos débiles fue el conflicto de Ucrania. En dos meses se desplomó otro 30% la cotización evaporando así unos 200M de capitalización bursátil.

Pongamos esto en perspectiva:

  • Problema numero 1 , el Forex: es cierto que este año sin contar el cambio de moneda que se viene produciendo desde verano del 2013 en emergentes la empresa hubiera crecido un 12% , pero con este movimiento creció solo 1%, bueno, no suena mal al fin y al cabo.
  • Solución al nº1: lo que olvida la gente es que aunque los ingresos están en moneda local, los gastos también están en moneda local. Entonces que lo que pierdes en ingresos lo ganas con menores costes. Los únicos costes que no cambian son los corporativos relacionados con UK. El siguiente cuadro creo que va a sorprender: 

 vem

¿Qué vemos aqui?

    Esta es la cuenta de resultados de los últimos 6 meses incluyendo el lio de Ucrania y sobre todo los efectos moneda de los últimos 12 meses en emergentes. Por un lado vemos que los ingresos hubieran sido de 77M en vez de 71 por los efectos de moneda. Pero también vemos como los costes han bajado en 2M ya que empresa paga a sus empleados en moneda local pero reporta en GBP, vemos incluso que los gastos administrativos han bajado en 4M. Es cierto que si los gastos hubieran sido constantes y sin el problema de la moneda hubiéramos ganado algo más pero no está mal.

 

 

   Además la compañía aplica programas de cobertura de moneda. Por otro lado Rusia espera un crecimiento del PIB para este 2014 del 1% y algo similar en 2015. Tasa de paro del 5%, con una inflación del 7%, con una deuda de tan solo el 13% sobre el PIB…

  • Problema nº2: Crisis Ucrania país del cual provienen el 6% de los beneficios, PERO lo más importante es que también incluye a Rusia y esto ya son palabras mayores ya que es un 70% del beneficio.
  • Solución al nº2: Que haya una guerra entre Rusia y Ucrania es posible y ganaría Rusia en 5 días. Y no creo que el resto de la comunidad internacional interviniese porque conviene mantener la calma mundial. Un precedente es la guerra de Georgia del 2008. En el peor de los casos podemos suponer una guerra civil en Ucrania (Dios quiera que no pase) y suponemos que esos ingresos del 6% se van a cero… http://www.rtve.es/alacarta/videos/programa/2008-comienza-guerra-entre-georgia-rusia/359504/

   La compañía ha declarado que no hubo mayores cancelaciones y que los eventos de Ucrania siguen con normalidad, todos ellos se desarrollan en Kiev, lejos de las zonas de conflicto.

 

 

 

Los numeros de ITE GROUP

   Pongamos en perspectiva que en 2007 ITE cotizaba a 175p mas o menos 18x beneficio contable, ahora 7 años después con casi el doble de beneficio cotiza a 219p… para nosotros no tiene mucho sentido.

Puntos positivos

  • El modelo de negocio es de working capital negativo, esto hace que al crecer generamos flujo de caja y los clientes nos financian ya que cobran por adelantado los stands y pagan más tarde a sus proveedores en este caso los propietarios de los edificios/pabellones. Esto es síntoma de buen negocio con poder negociador con clientes y proveedores.
  • EL flujo de caja libre o FCF es mayor que el beneficio contable ya que parte del crecimiento es por la compra de otras empresas. Amortizar estos intangibles  no supone un cargo en caja y además ofrece un escudo ante los impuestos para reducir la tasa impositiva.
  • El margen de FCF es enorme, incluso este año con los problemas estimamos que generará unos 55-60M de beneficio real sobre unas ventas de 190M, esto supone  un margen neto del 30%!!!! Si uno analiza a diario negocios, son cifras que no se ven habitualmente. Por ejemplo súper-empresas como Coca-Cola o P&G generan alrededor del 20%...
  • El ROCE del negocio es del  60%, ya que es un negocio de personas y unas cuantas oficinas.
  • ITE solo tiene que reinvertir en Capex de mantenimiento el 1% de las ventas. (lo habitual es un 3-5% e incluso hasta el 10% en negocios malos…)
  • Tiene caja de 40M y 20M de deuda, con lo que la posición financiera es muy solida
  • Dentro de los eventos que organiza están muy bien diversificados por industrias, salvo el de construcción que supone un 37% en Rusia

 

   Este cuadro resume la trayectoria de la compañía:

   Vemos como el beneficio solo cayó un 10% durante la crisis, y el resto de años no para expandirse y crear valor para el accionista sin tener que endeudarse o emitir acciones…

 

Puntos negativos o Riesgos:

  1. Si cayeran lo ingresos el modelo de working capital negativo se vuelve en tu contra ya que requiere aportar capital
  2. La empresa posee cierto apalancamiento operativo ya que cuando organizas un evento cuesta lo mismo vender 100.000 metros que 150.000, esto significa que si los ingresos caen, los beneficios caerán más que proporcionalmente.  SI suben los ingresos sucede la inversa y nos beneficia.
  3. Riesgo de futuras depreciaciones Forex.
  4. Muy ligado al ciclo económico de Rusia y alrededores. Si la situación económica en Rusia se pusiese fea, y no nos referimos a que haya 4 disparos en la frontera, sino a problemas económicos reales, habría que estar dispuesto a abandonar el barco.
  5. El management solo posee un 1,6% de las acciones, nos gustaría que tuvieran mayor participación pero aun así no encontramos nada raro.
  6. Desearíamos que en este punto recomprasen acciones, pero al menos la compañía paga dividendo y van buscando adquisiciones para diversificar el negocio en otros países.

 

Valoración

   Afortunadamente este es la parte más fácil si el status quo actual se mantiene, la compañía esta barata se mire por donde se mire, bien por cotización histórica, por comparables o por valoración absoluta.

Nos planteamos 3 escenarios :

  1. Escenario base: asumimos que no hay efecto adverso de moneda, la empresa sigue creciendo, y el tema de Ucrania se pone feo y el negocio se va a cero. En Este escenario haría unos 50M-55M de FCF en 2014 y 55-60M en 2015. Aplicamos un múltiplo conservador de 15x y de aquí a 18 meses nuestro precio objetivo sería de unos 330-360p
  2. Escenario optimista: el tema de Ucrania probablemente se resuelva bien, no hay más devaluaciones y la empresa sigue creciendo satisfactoriamente. En este caso en el año que se cierra en 30 sept de 2015 haría unos 70M de FCF a esto le aplicamos 17x ( al despejarse las incertidumbres ) y tenemos precio objetivo de  450p-470p
  3. Escenario bajista: Hay más devaluaciones forex, Ucrania es un caos, y la economía rusa  se contrae. Si nos basamos en la crisis 2008 el beneficio caería un 10-15% en este caso tendríamos un FCF normalizado de 40-42M. El múltiplo más bajo que cotizo ITE fue en un periodo muy pequeño de 2009 a 6x pero fue durante el crack de Lehman; en el 2010 y finales de 2009 con mercados baratos y más estabilizados cotizaba a 12x-13x eps. En este escenario tenemos precio objetivo a 10x de 160p. equivaldría a caer un 25% adicional… Para los amantes del análisis técnico si nos fijamos en la caída gorda de abril cuando toco los 190-200p el volumen fue brutal y una clara transferencia de manos fuertes a débiles, creo que es un buen soporte técnico. Hubo varios días con volúmenes de 8 millones de acciones cuando lo normal son 700.000.

 

 

Escenarios a 12-18 meses

 Millones Gbp

Normal

Alcista

bajista

EBITDA

70

80

50

capex

2

2

2

intereses

0.45

0.45

0.45

tasas

8

8.5

6

minoritarios

1

1

1

FCF

58.6

68.1

40.6

 

 

 

 

múltiplo valoración

15x

18x

10x

precio objetivo

870

1190

406

valoración actual ( jun 2014)

545

545

545

upside%

60%

118%

-26%

 

 

Creemos que la probabilidades del escenario bajista son muy pequeñas y el múltiplo conservador, pero cualquier cosa puede suceder.

True Value tiene una posición comprada en ITE Group plc.

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3 comentarios
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Enhorabuena de nuevo por el  análisis de esta empresa y felicidades por el buen trabajo que estáis haciendo en True Value.

 

Muchas gracias ForbesMan, nos dais aliento y energía en esta nueva aventura

JL

 

Magnífico análisis de la empresa, gracias por tus magníficos comentarios y vsloracilnes
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