Alejandro Estebaranz \u002f Jose Luis Benito  

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TrueValue1
09:41 el 31 enero 2014

Asesores del fondo True Value

Presentacion y una idea de inversión

 
Gencorp, invierte y duerme tranquilo 
 
A simple vista por el nombre de la empresa para que se dedicase a algo relacionado con genética y biotecnología. Pero en realidad no tiene nada que ver la empresa que traigo hoy se dedica al diseño y construcción de sistemas de propulsión para cohetes y misiles.
 
Creo que la oportunidad reúne todos los requisitos de cualquier seguidor de Warren Buffett. Cuenta con una posición de monopolio, los ingresos son recurrentes, es un negocio fácil de entender, la retornos del capital son buenos, tiene un buen equipo directivo enfocado en el negocio y lo mejor de todo es que esta barata. Negocios de esta calidad no cotizan a múltiplos 7x sobre FCF. Ahora veremos porque.
 
Existen varias razones por las que esta barata:
 
•Es una small cap
•Tiene muy poca cobertura de analistas
•El management no oficia Conference call y ni pierde el tiempo en hablar con Wall Street
•La ganancias de la compañía son un 50% superior a la información que aparece en las típicas fuentes de información como bloomberg o yahoo. Estos es debido a un ajuste contable que después veremos
•Posee unos terrenos que en el balance están valorados a precio de coste de 75M$ pero su valor real es de 400 o 500M$, lo cual si capitalizas 950M es algo importante.
•La reciente adquisición de rocketdyne a precio de ganga hace que la compañía crezca al doble y le da un monopolio a efectos prácticos
•La gente asocia Gencorp a contratista militar y eso unido a recortes. Después veremos cómo se equivocan.
Negocio y monopolio
 
Como he dicho antes Gencorp a través a de sus subsidiarias fabrica sistemas de propulsión para misiles famosos como el tomahawk o javeline. Sus propulsores han estado presentes en cada misión de cada NASA e incluso algunas empresas privadas como SpaceX ( Elon musk) también precisan sus servicios. La compañía además está desarrollando un nuevo sistema solar para satélites que puede reportarles billones como declaro la empresa recientemente lo cual para un empresa que factura 1700M$ puede ser algo importante.
 
http://www.marketwatch.com/story/aerojet-rocketdyne-high-power-solar-electric-propulsion-system-providing-orbit-raising-propulsion-for-the-air-force-advanced-extremely-high-frequency-sv-3-satellite-2013-10-07?reflink=MW_news_stmp
 
El hecho de suponer que la empresa opera en un monopolio no es idea mia, sino de la FTC ( federal trade comisión) ya que ella misma afirma tal hecho con sus declaraciones. Veamos porque. Hace 6 meses por fin se cerró la compra de su rival que era rocketdyne, la compra que hizo, se podría calificar de excelente ó incluso brillante.
 
 La empresa padre de Rocketdyne ( united technologies, UTX) se había lanzado a una adquisición de 15B$ con lo que para hacer caja se desprendió de varios negocios fuera de su estrategia y resulta que el único comprador estratégico para su división de propulsión era Gencorp ( compro el negocio a 4x EBITDA). Entonces salió a escena la FTC y anuncio que paraba la transacción por problema de monopolio. Pero poco después se dio cuenta de que al ser un sector clave para el país y la defensa nacional, las mejores manos en las que podía caer rocketdyne era en las de GENCORP ya que son los únicos con experiencia en el sector, para asegurar la continuidad de los productos que fabrica rocketdyne. Estas son laspalabras de la FTC.
 
“Based on the Department of Defense position, the commission concluded that it was not feasible to remedy the loss of competition in the LDACS market. The Commission therefore voted to close the investigation and allow the transaction to proceed unchallenged to preserve the potential benefits cited by the Department of Defense.” Mas claro agua.
 
http://www.bizjournals.com/sacramento/news/2013/06/10/gencorp-cleared-for-aerojet-rocketdyne.html?page=all
 
 
 
Ganancias reales son más grandes que lo que la contabilidad afirma
 
Esto se debe a que durante muchos años la empresa tenía superávit en su reserva para pensiones y decidió tomar parte de lo que sobraba , pero llego la crisis del 2008 y lo que era superávit paso a ser déficit de unos 400M$, por eso en la cuenta de resultados aparece un cargo anual de 40M$ por este déficit pero en realidad la empresa no lo paga ya que según la MAP-21 Act  el gobierno le reembolsa a la empresa estos gastos de pensiones en todos sus trabajos relacionados con el ejército o el gobierno ( que resultan ser el 85%...). de hecho la compañía cuando da datos de EBITDA ya lo hace como EBITDAP la P proviene de del ajuste por pensiones.
 
EL valor real de los terrenos
 
La compañía ha declarado que está comprometida a monetizar los casi 12.000 acres que posee en sacramento en una con alto valor comercial o residencial. Si nos basamos en transacciones anteriores el valor podría ascender a 500M$. pero desde luego lo que es seguro es que no valen 70M como dice el balance ya que ese sería su coste hace como 60 años, cuando la empresa compro los terrenos para realizar pruebas, solo que la ciudad fue creciendo y ahora tienen mucho valor. Sin duda este punto de la idea les gustaría a muchos agricultores españoles convertidos a nuevos ricos gracias a la expansión del urbanismo español. Estas noticias lo explican bastante bien. http://www.bizjournals.com/sacramento/print-edition/2013/04/05/rising-land-values-drive-gencorp-shares.html?page=all
 
http://www.bizjournals.com/sacramento/news/2010/12/29/akt-subsidiary-buys-controlling.html
 
Aquí se ve cómo están los terrenos en las zona claras de expansión en la ciudad de sacramento
Negocio a prueba de crisis
 
Como decía arriba a veces el mercado tiende a meter a muchas empresas dentro del mismo saco y durante una ventana de tiempo nos ofrece negocios buenos a un buen precio. Por ejemplo Inditex durante la crisis en España donde todo caía a pesar de que el negocio de Inditex apenas se veía afectado por la crisis española. Lo mismo paso ahora con el sector defensa/gobierno en USA, los mercados asocian Gencorp a problemas y recortes, pero no es real. Sino que miren la siguiente grafica de la evolución de ventas y EBITDA antes de la integración de rocketdyne.
 

Incluso antes de la adquisición la empresa afirmo que para el 2020 quiere haber doblado sus ingresos. De hecho ha crecido históricamente al 10% anual.
 
Aunque se reduzca la partida de defensa el apartado de misiles y balística no sufre dichos recortes ya que la guerra ha evolucionado y todos hemos visto como siempre se inicia con misiles de largo alcance. Aunque La NASA sí que ha recortado su presupuesto estos ingresos se ven eclipsados por el crecimiento del sector privado, como por ejemplo SpaceX, o diferentes empresa de turismo espacial que sin duda en el futuro serán más económicamente viables.
 
La situación de la empresa es muy buena ya que casi el 60% de sus contrato son del tipo coste+beneficio, son muchos de ellos a más de 5 años, y con sus clientes más selectos como el DoD, Raytheon o Lockheed Martin lleva trabajando más de 20 años.
 
Es una negocio que además de sustentarse en patentes lo hace también en relaciones y confianza, lo cual es mucho mejor. Para una empresa que quisiese introducirse en el sector no le sería nada fácil, ya que dime tu a mí, como testeas un cohete que va a viajar al espacio exterior. O que me explique alguien como diseñas y desarrollas el propulsor de un misil balístico de largo alcance . Y después vas al gobierno o a Raytheon y le intentas vender la película de que si te contratan a ti sus propulsores  no van a hacer lo mismo que el Challenger a poco minutos de despegar. Simplemente creo que es muy difícil adquirir la experiencia de Gencorp, por problemas de patentes, testeo y relaciones.
 
Los cortos en el mercado
 
Si  alguien se fija en el número de cortos sobre la empresa verá que hay como una 30% de las acciones en corto. Creo que la razón es que para la compra de Rocketdyne se emitieron unos bonos convertibles que ya están dentro del dinero y estos bonos suman unos 200M$, es una operación típica cuando sucede esto que la gente se pone corta de la acción y largo de los bonos para proteger su beneficio. Aunque el monto total de cortos se contabiliza en 300M$ todavía me faltarían 100 por justificar jejeje. Me imagino que siempre habrá alguno que quiera ponerse corto del sector defensa mediante compañías y la eligen de forma indexada o mediante ETF’s…
 
La valoración
 
El método típico que me gusta es hacer comparables pero no existe nada parecido. Lo más cercano seria buscar empresas  con situación de monopolio que tengan ingresos recurrentes y que crezcan ligeramente. Ahora mismo se me ocurre Microsoft, Moody’s. Dentro de contratistas “blue chip” militares podríamos tener a General Dynamics o Lockheed Martin.
 
Invito a consultar a algunos de los múltiplos que cotizan estas empresas y verán a nivel de P/FCF están entorno a 15x-18x como mínimo y PER similares ( se podría medir también en EV/EBIT, pero es similar…). Microsoft creo que es la más barata ya que está a 12x FCF y PER 14x pero obviamente sus ingresos no crecen al 10% ( de hecho caen).
 
En la tabla a continuación se estima las ganancias para este 2014 de la empresa después de la integración de Rocketdyne.
El management prevé 75M en ahorro mediante sinergias pero recomiendo tomar algo menos para ser conservadores, por ejemplo la mitad unos 35M$ de ahorro. Por eso estimo para este 2014 un EBITDAP de  unos 260M$-280M$. A esto le deducimos 34M$ en capex, 48M en tasas y 48M en intereses anuales y nos da que la empresa va a generar un FCF de unos 140-150M$. Y no olvidemos que esta cifra crece al 10% anual.
 
Caso base: un negocio así creo que como MINIMO ha de cotizar a 15x FCF lo cual da un valor de 2250M$ a estos le restamos la deuda neta  de 450M y le sumamos 500M$ del valor de los terrenos y nos da un v alor por acción de 38$ y cotiza a 16,80$.( 130% upside)
•Caso negativo: El mercado sigue con su visión miope y no asigna un múltiplo de negocio en la media de 10x FCF tendríamos un valor de 28$ por acción, cuando ahora cotiza a 16,80$. ( 70% upside)
Existe la posibilidad de alguna sorpresa positiva como, que sí se produzcan las sinergias y ahorro que el equipo directivo espera, pero prefiero esperar y no contar con ellos porque me experiencia me dice que casi nunca se alcanzan  dichos ahorros…
 
Además dentro sus accionistas se encuentran inversores value muy respetados como Mario Gabelli(  ha comprado entre todos sus fondos un 13% de la compañía), Marcato capital o Steel partes ( solo entre estos suman el 30% de la compañía) esas acciones se pueden considerar fuera del free float XD.
 
 
 
Posibles catalizadores
 
•El management ha dicho que empezara a dar Conference call y ser más dedicado con analistas a partir del Q1 de 2014, cuando acabe la integración de adquisición. No es exactamente un catalizador pero  ayudara a ganar visibilidad.
•Realización de ganancias.
•Realización de sinergias.
•Nuevos contratos comerciales o desarrollo del sistema de propulsión solar.
 
Riesgos
 
•Mayores reducciones en el presupuestos de defensa  o NASA.
•Fiasco de nuevos desarrollos, lo veo difícil por la amplia trayectoria de la empresa.
•Riesgo de mercado, ya que algunos cuatrimestres son algo irregulares , como es típico en contratistas, pero si lo medimos en términos anuales es más estable. Esto realmente no es un riesgo si somos inversores a largo plazo.
 
El fondo de inversión que gestionamos (TRUE VALUE) cuenta con dicha empresa en cartera. Pero recuerda que este análisis es solo una opinión y que antes de invertir has de realizar tu propio análisis, o si eres perezoso para ello, puedes delegar en nosotros y suscribir el Fondo de inversión TRUE VALUE y así dormir tranquilo , jejeje.
 
Un saludo
 
Piensa de forma diferente.
 
Jose Luis Benito-Alex Estebaranz (cogestores de True Value FI)
Email: joseluisbenito@joseluisbenito.com
Tfno: 615 927594
          941 585797
        
 
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8 comentarios
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Buenos días Jose Luis,

Pedazo artículo, ya estoy esperando el siguiente :-)

Os deseo muchos éxitos en vuestro nuevo e ilusiónante proyecto. 

Un abrazó.

 

 

pronto traeremos mas ideas ;)

Estupendo análisis. Espero que tengais mucho éxito con el fondo, y sigais comentando por aqui.

Por lo que veo, de las plataformas "para simples mortales", de momento sólo está disponible en Inversis, ¿cambiará eso a corto plazo?

Hola Nacho,  ya estamos disponibles en All Funds, si tienes cualquier problema en la contratación puedes contactar conmigo en los teléfonos indicados

Un saludo

 

Jose Luis Benito

Gracias por el artículo. Ojalá publiquéis análisis así muy a menudo

En un par de dias pondremos otro

Muy buen articulo y muy completo el análisis de la empresa.

Felicidades por el estupendo análisis. Gracias por el artículo y por compartirlo, para que así, los que somos ajenos a este mundo entendamos mejor vuestro trabajo.

Espero que tengais mucho éxito con el fondo.

 

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