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11:21 el 04 noviembre 2014

Carta de octubre 2014 de VALENTUM

Durante el mes de octubre la cartera de VALENTUM cayó un -1,7%. Las últimas semanas han estado marcadas por unos datos macroeconómicos flojos en Europa. Lo que más ha sorprendido al mercado ha sido el débil dato de producción industrial en Alemania, aunque posteriormente el PMI manufacturero fue mejor de lo previsto. En definitiva, datos volátiles que se ven reflejados en dudas en los mercados de renta variable (Eurostoxx -3,5% en el mes). Además, se publicaron los test de estrés de los bancos con buenos resultados en España y peores en Italia. Pese a la confirmación y las palabras de Draghi de que los bancos deben prestar más, la reacción del sector fue negativa en bolsa. En EE.UU. se confirmó a finales de mes el fin del QE. Esto ha provocado una mayor revalorización del Dólar frente al Euro, algo que debería beneficiar a las exportadoras europeas y a nuestra cartera en particular.

La Cartera

La exposición neta de VALENTUM a renta variable es del 97,7%. Hemos aprovechado las fuertes caídas del mes de octubre para construir posiciones en valores que teníamos en vigilancia y que han llegado a niveles de cotización atractivos. Hemos comprado DIA que cayó a niveles que consideramos exagerados, Amadeus que ofrece un balance sólido y una alta predictibilidad de los flujos de caja y Aperam que para nosotros es la productora de acero inoxidable más barata teniendo con un balance saneado. Pese a que el 4T podría no ser tan fuerte en resultados, estos precios son atractivos (FCF yield 2015 >10%) con una visión a más largo plazo.

Los Detalles

DIA ha sufrido una fuerte corrección desde los máximos de 6,9€ hasta mínimos de 4,48€ por la deflación de alimentos frescos en Europa. Estos niveles nos parecen una oportunidad, ya que consideramos que es un efecto pasajero en parte por menores exportaciones de Europa a Rusia y porque en septiembre y octubre la deflación estaría moderándose. Además, en España no se da la guerra de precios que hay en Francia y Reino Unido y la compañía sigue mejorando márgenes pese a las caídas en ventas, según lo visto en los resultados del 3T (https://twitter.com/ValentumFI/status/526642424198987777). Además, Brasil y Argentina siguen creciendo fuerte (en Argentina por encima de la inflación, que es la clave) y, por otra parte, en breve se cobrará la venta de Francia por un valor empresa de €600mn (que pagaría casi toda la deuda). Asumiendo que se mantendrá un nivel de endeudamiento equivalente a 1x su EBITDA (como el actual), se podrían utilizar estos fondos para 1/ pagar un dividendo extraordinario, 2/ recomprar acciones (nuestra opción preferida), y/o 3/ comprar algún activo (en España podrían cuadrar algunas tiendas en proximidad de Caprabo-Eroski).

El apasionante mundo del petróleo: una floja demanda mundial pero sobretodo una oferta disparada gracias al shale oil americano (ya primer productor mundial) produjeron caídas considerables en el precio del barril. La puntilla para llevarlo a $80 han sido declaraciones de Arabia Saudí diciendo que no va a recortar la producción. Al fin y al cabo se está dando una auténtica guerra de precios, ya que parte de los pozos de shale oil no son rentables a precios menores de 80, y la OPEC quiere sacarlos del mercado. Veremos qué sucede en la reunión de noviembre de la OPEC. Las implicaciones de esta bajada de $20 en el precio del barril son diversas: los países productores sufren para cuadrar sus presupuestos, mientras que los no productores alivian sus balanzas, algunas petroleras recortan inversiones porque muchos proyectos no serán rentables (Shale, deep waters, oil sands) con efectos en sectores como oil services o energía. Pero lo que está claro es que independientemente de todo esto, la bajada es muy buena para economías desarrolladas. Los dos efectos inmediatos son: menores precios de las gasolinas implican una mayor renta disponible y mayor consumo y, por otro lado, menores gastos energéticos para las compañías (sobre todo en industriales) que permitirán incrementos de márgenes.

El mes de octubre ha sido de una volatilidad extrema. Con la caída de la primera quincena (cercana al 20% en muchos índices), re-analizamos todas nuestras posiciones y cómo los posibles cambios en la situación económica podrían afectar a cada uno de los valores. Nos hemos aferrado a nuestros principios y la conclusión de nuestro análisis fue que había que aprovechar la caída para conseguir buenos precios de entrada en algunos valores, más que ponerse nerviosos y bajar exposición en el peor momento. Estamos tranquilos y confiados con nuestra cartera (con una DFN/EBITDA media de 0,5x y 1x incluyendo inmobiliarias, y valor objetivo del fondo en €12,5 siendo conservadores). En resumen:

“(…) let me assert my firm belief that the only thing we have to fear is fear itself”

Franklin Delano Roosvelt – Discurso inaugural, 4 marzo de 1933

 

Para ver la carta completa visite www.valentum.es/informes/

Un saludo,

VALENTUM, FI.

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