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apandres
13:08 el 24 mayo 2013

Financial Data Analyst en Unience

Análisis: Construcción Auxiliar de Ferrocarriles CAF SA.

 

CAF  es desde hace bastantes años unos de los fijos en las carteras de  Bestinver Bolsay uno de los valores en los que más ha aumentado la posición el fondo en el primer trimestre de este año. Y eso que últimamente las noticias no son excesivamente alentadoras:

Además, la evolución en los últimos meses no ha sido especialmente buena, comportandóse sensiblemente peor que el IBEX 35.

 

Quizás por ello, sea un momento interesante para echar una valoración a la acción. Y cómo siempre, iremos por partes.

 

1. Performance de los últimos diez años.

 

Si bien, en sus discursos Warren Buffett suele poner como ejemplo de benchmark el crecimiento del valor en libros de sus acciones, no hay muchas acciones que hayan logrado (ni fondos) que hayan logrado un crecimiento anualizado de 15,77%  (CAGR = Compound Anual Growth rate)

 

Es más en 2012, cerro un cilo de más de 11 años, presentando cifras de beneficio antes de impuestos superiores siempre al año anterior. Más aún, en ningúno de los mencionados ejercicios ha presentado cifras inferiores al ejercicio anterior de:

  • Equity
  • Cartera de Pedidos
  • Total Revenues

Ventas anuales y Cartera de pedidos (2001 - 2012)

 

 

Valor en libros, Capitalización Bursátil, y Beneficio antes de impuestos

 

(*) Las ventas de 2013 se corresponden con el consenso de mercado

(*) El beneficio antes de impuestos correspondiente a 2013 se corresponde con el consenso de mercado de 113.19 M EUR ajustado a un tipo impositivo de 20%

(*) La cartera de pedidos para el 2013 se ajusta a la cifra ofrecida por la sociedad en enero de 2013.

(*) Market Cap calculada a cotización de la acción el 20 May 2013

 

En el siguiente gráfico se aprecia de un modo mucho más visual en el "momentum" valorativo en el que se encuentra la acción.

 

Como se puede apreciar en el gráfico,  estamos comprando en términos de price to book a precios de hace una década, y en los últimos 7 años, sólo en 2006 hubieramos comprado más barato el price to sales.

 

 

2. Erosion de Márgnes Operativos 

 

Como bien indicaba Javier Benito los márgenes operativos han caido de un modo violento durante los últimos dos años, factor que añade incertidumbre a la rentabilidad del negocio.

 

 

No tengo histórico de los márgenes operativos hasta 2001, pero si de los márgenes antes de impuestos anuales, que como se puede ver, ni han tenido una evolución lineal, ni se encuentran en su mínimo de 10 años.

 

 

Relación histórica entre price to sales y el margen antes de impuestos.

 

 

La relación entre ambas es el retorno de beneficios ( espresando en términos porcentuales en relacion al precio de compra, un yield de 5 %equivaldría a un PER  de 20, un yield de 10% equivaldría a un PER de 10)

 

 

 

En el anterior gráfico se está teniendo en cuenta el consenso de mercado para este año. Lamentablemente lo que descuenta la cotización actual es el continuo deterioro de los márgenes Operativos. 

 

 

3. Enterprise Value, Deuda Neta y Market Cap.

 

Otro de los puntos que ya comento Benito es la trasición que ha tenido la compañía que ha pasado de ser una empresa con deuda neta negativa ( posicion positiva de caja), a otra con deuda neta, y que como bien decía JGB

 

Y no ha sido por unos pocos millones. Desde el 31/12/2008 han pasado de tener 500M en caja, a 500 de deuda. 

 

 

3. ROCE & ROCE Ajustado

Evolucion de beneficio operativo, capital empleado y  ROCE últimos 5 años

Si ajustamos el ROCE al valor de mercado del equity, tenemos los siguientes resultados.

 
Teniendo en cuenta la evolución de los márgenes operativos, y la evolución de las proporciones en el capital empleado, en el siguiente chart, se pueden visualizar cuales serían los precios por acción requeridos. Para su estimación he tenido en cuenta el capital empleado actual, los pasivos no corrientes actuales, y las estimaciones de ventas para el ejercicio 2013, (1768M de EUR). He supuesto 3 posibles alternativas, la más pesimista, con el margen operativo de 6,40%, ( ultimo ejercio fiscal), 9.5% (Margen operativo medio de 5 años).
 
 
 
Si tenemos en cuenta las ventas estimadas para 2014 (1814M de EUR), las cifras son sensiblemente mejores.
 
 
 

 

 

A los precios actuales, y según como se comporte el margen operativo, estaríamos comprando  un ROCE de 6,5% ( en el caso más pesimista), a uno del 10% en el caso de que la empresa recuperara los márgenes medios de los últimos 5 años.

4. Conclusiones Finales y personales

CAF se encuentra en la fase que Fisher denominaba "Glitches", o lo que es lo mismo. Allí dónde el crecimiento del crecimiento del beneficio/ventas/márgenes, no cumple con las espectativas del mercado.

 

 

Algo parecido, aunque con matices, a la situación de AAPL. Se encuentra en múltiplos de valoración en mínimos anuales, y si bien es cierto que el tajo que se han llevado los márgenes es casi de un 50%, hacer trenes no es como hacer rosquillas, y las barreras de entrada que tiene la industria hacen que un price to book  de 1.5 no sea un precio excesivamente caro ( comparado con los 2.27 de Siemens, o los 9 de Bombardier.

 

Personalmente creo que la acción caiga más durante este año, pero si consgiue mantener los márgenes y las cifras de ventas por debajo de 280 es compra, y debajo de 260, compra agresiva.

 

 

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11 comentarios
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En mi opinión, CAF no se recuperará hasta que vuelva el crecimiento en Europa , ya no hay más aves ni más metros que construir, salvo en el resto del mundo, que son más sensatos que nosotros.

WebRep
 
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@apandres, a 280 € las compraría para guardarlas o para especular a corto medio plazo?

Gracias

Yo también creo que no volverá a crecer hasta que pase la crisis, pero es una buena empresa llevada con criterio, digna de estar en cualquier cartera.

Yo no tengo CAF en cartera y tampoco la sigo pero las necesidades de infraestructuras en muchos países (EE.UU. uno de ellos) son incuestionables. Por lo poco que sé, dicen que opera de forma más flexible que sus rivales.

@apandres: como ya he comentado no sigo a la empresa pero escuché a un 'analisto'  que el 'pero' que ponía a CAF era que su modelo de negocio estaba inclinándose más hacia el alquiler y mantenimiento y que eso repercutía en su balance (puede que de ahí ese cambio en la posición neta de caja) y en la capacidad futura de la empresa para generar caja. Me gustaría saber que piensa usted al respecto.

Un saludo

No estoy de acuerdo con Mistol por dos razones: los mercados francés, alemán y centro europeos en general demandan muchísimo material ferroviario, tal vez no tantas infraestructuras. Segundo: CAF nunca tuvo ahí su nicho, solo en España y países emergentes. Además, no solo de ferrocarril vive el sector sino de tranvías y metros.

Por lo demás yo también veo un cierto estancamiento, sin embargo el problema de CAF para mí no es ese sino financiero, se están atragantando con algunos proyectos. La deuda ha crecido mucho y tienen que empezar a mejorar en liquidez. Una gran parte de los contratos son de mantenimiento con duración de décadas, lo que asegura ciertos ingresos recurrentes. Esa parte es menos mala de lo que la pintan.

@mistol,

 

CAF no está especializada en AVEs. Esta especializada en el segmento que renfe llama corta/media distancia + suburbano (metro). Vamos, los rodalies de toda la vida como el Civia.

Estan intentando sacar un tren de alta velocidad pero van 20 años tarde.  Ahí en mi opinión no creo que se coman una rosca. Pero tienen un carteron de productos en corta distancia, media distanciametro, y tranvías.

 

Respecto a la dependencia de España te adjunto una imagen. En amarillo, material rodante con destino España.

 

En total 233 coches para 1088 en total. Un 21%. Sólo con  lo que han vendido a Sao Paulo ya es casi el 75% del material rodante con destino a España.

En cualquier caso, tendrían cartera de productos para tirar 2 años largos a este nivel de ventas. De aqui a dos años, digo yo que Europa ya habrá salido de la crisis, que sino tendríamos que cambiar eso de los 7 años de vacas flacas...

 

De tranvías y metros, si bajan cada año los viajeros, el negocio pinta mal, hasta que no se recupere el consumo.

El negocio está en la bicicleta, pero como siempre, los inventores de nuestro país, tienen que vender sus licencias porque los bancos no dan crédito, y eso que el pedido lo tenían de Finlandia, en fin, como siempre todo es una pena.

WebRep
 
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Gracias por el artículo @apandres. Muy interesante.

Estoy de acuerdo en que, dado el rápido crecimiento en procesos de urbanización en países emergentes, el sector en el que se mueve CAF puede ser interesante. La cuestión es penetrar en los mercados con mayor potencial y solventar los problemas recientes que han surgido con algunos contratos grandes.

Efectivamente, han bajado los viajeros, pero CAF no vive de eso. Vive de las infraestrucutras que decidan montar los governantes, y del mantenimiento de estas. Como curiosidad, en Madrid que es mi habitat CAF tiene el cuasimonopolio de las cercanías, y del Metro. En metro por ejemplo sólo dos de las nueve series que hay son de fabricantes diferentes a CAF.

 

Como curiosidad, el ferrocarril es el medio de transporte que menos cae en su uso.

 

 

bauer110

 

Con un ROE medio  de 5y de 24%, no las suelto, salvo que cambie mucho el panorama.

Con las caídas de hoy se acerca peligrosamente a mínimos de los últimos 4 años...

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