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arturop
20:15 el 19 febrero 2012

Mentecato en funciones

La inversión que vino del frío - Análisis de Daiwa Industries

DAIWA INDUSTRIES LTD. es una empresa japonesa cuya actividad principal es la fabricación y venta de congeladores, neveras, expositores refrigerados y máquinas de hielo, así como equipamiento de refrigeración y calefacción para usos comerciales. Además de esto la empresa ofrece servicios asociados de mantenimiento y reparación y otras actividades de diseño y construcción a medida de equipamiento, tiendas y cocinas alrededor de las aplicaciones del frío industrial. La única subsidiaria de la compañía también ofrece los productos de DAIWA en la modalidad de Leasing.

DAIWA representa una rara oportunidad en los mercados. Consiste en que la compañía a finales de 2012 presenta entre otras las siguientes cifras (en millones de yenes):

- Caja: 33,000
- Deuda total: 0
- Pasivo total: 8,000
- Caja neta: 25,000

- Capitalización bursátil: 22,000

Es decir, si la empresa cerrara hoy, valorando el resto de los activos que no son dinero en metálico a 0 repartiría entre sus accionistas un 13.6% más de lo que valía a cierre del viernes.

La situación descrita, aunque especial, no es única en el mercado. Sin embargo, lo que la hace todavía más especial es que como veremos más adelante, Daiwa Industries es un negocio rentable que sigue ganando dinero cada año. Lo más frecuente en este tipo de situaciones (lo que Graham llamaba Net-Nets) es que la empresa esté pasando por grandísimas dificultades. Como veremos un poco más adelante, esto no es así en el caso de Daiwa Industries. Podemos especular con las razones por las que el mercado desprecia al valor de esta manera:

- Liquidez. Los volúmenes de negociación no son demasiado altos, y las acciones se han de comprar y vender en bloques de 1000.
- Alrededor del 50% de las acciones de la empresa no cotizan - están en manos de la familia Ozaki. Esto hace que sea muy difícil que cualquier accionista externo cambie las cosas.
- Documentación e informes. Las cuentas de la empresa se publican únicamente en japonés.
- Política con el accionista. Tradicionalmente las empresas japonesas no se orientan mucho hacia el accionista. Priman otros conceptos más "honorables", como la fidelidad recíproca entre empresario y empleado. La empresa favorecerá la estabilidad de la plantilla frente a la eficiencia.
- Política de asignación de capital. No está nada claro que la familia Ozaki (que también dirige la empresa) tenga intención de hacer nada con el dinero que acumula, como devolverlo al accionista o entrar en un programa de recompra de acciones. Sí que podría hacer algo como embarcarse en adquisiciones o nuevas líneas de negocio destructoras de valor.
- Evolución del negocio. En los últimos 5 años la empresa ha reducido ventas y beneficio consistentemente, al ritmo del -11.5% anualizado. Mi tesis sin embargo es que no creo que el negocio vaya a dejar de operar o de irse a ninguna parte.

Veamos algunas gráficas para ilustrar la evolución del negocio en el largo plazo reciente



Se ve que la actividad de la empresa lleva ya unos años bajando a nivel de ventas y beneficios. El margen bruto se mantiene bastante estable, y los márgenes neto y operativo no parecen resentirse demasiado si bien también bajan un poco.

Vean a continuación el FCF y la posición de efectivo:



La empresa sigue acumulando Cash, aunque se aprecia que el Free Cash Flow va disminuyendo al ritmo de las ventas. Esto entraría dentro de la normalidad. Otra parte interesante viene ahora, y tiene que ver con los ingresos por inversiones de la empresa. Vean:


La empresa presenta una importante actividad de inversión. No he podido averiguar a qué se debe (las cuentas están en japonés), pero intuyo que es la parte "leasing" de la misma. El valor del equipamiento concedido como leasing iría en negativo y los leasings que van venciendo serían la parte positiva. Evidentemente esto es una especulación, si algún lector más versado que yo tiene alguna idea, agradecería comentarios al respecto. La posibilidad de fraude es extremadamente remota. La mentalidad japonesa, empresa familiar que lleva años y años en la brecha junto con las auditorías de Deloitte, todas sin salvedad, prácticamente descartan esta posibilidad. Enlace
La presencia de algunos inversores de prestigio también soporta el caso de la empresa. Tweedy Browne en 2010 decían :

Daiwa Industries, es un fabricante japonés de refrigeración que negocia a 4.3x beneficios y a un descuento del 18% sobre su caja. John Spears calcula que Daiwa se podría vender por 4 veces los precios recientes. Al ser Japón un país que no admira precisamente las absorciones hostiles los accionistas no están precisamente bajo presión para ceder el control. Hace falta paciencia.

Los precios que se mencionan corresponden a Julio de 2010, alrededor de un 20% menos que los actuales.

Guy Spier, gestor de Aquamarine Fund, en su carta a los accionistas del Q2 de 2011, decía :

Una de mis últimas adquisiciones en Japón, Daiwa Industries, reúne las siguientes características:
Consistentemente rentable con beneficio después de impuestos de  JPY 3-4 miles de millones / año.
Balance a prueba de bombas con una posición en caja de JPY 30 mil millones, cifra neta de deuda, ventas aplazadas y responsabilidades de pensiones.
Ahora viene lo mejor:

Market Cap de JPY 20 mil millones.

Creo que he comprado Daiwa Industries a un precio de 1/3 de lo que sería un cálculo conservador de valor intrínseco. He tomado un planteamiento "cesta" con Japón, construyendo una cartera diversificada de empresas como Daiwa Industries - todas presentan un potencial 3X o superior. Creo que es muy probable que el valor de la cartera se duplique o triplique en los próximos pocos años. Para añadir al atractivo de la inversión el Nikkei N225 está en mínimos de 30 años, a un 25% de sus máximos alcanzados a finales de los 80.


Al margen de valoraciones, estamos comprando una caja mayor a la inversión que efectuamos, con un negocio que evidentemente no es Apple, pero que es rentable y con un mercado que previsiblemente seguirá existiendo de aquí a 10 años (sobre todo si se acelera el calentamiento global :-). Parece evidente que el margen de seguridad es muy importante.

Otra forma de ver el planteamiento es que estamos comprando un bono contra el cash de la empresa, con una rentabilidad a estos precios del 2.32%, y de regalo nos llevamos un negocio en funcionamiento y que es rentable.

Por último se debería observar que independientemente de si compramos en Tokyo o en el mercado OTC americano, la empresa cotiza en Yenes que están en máximos históricos, con lo que habría que cubrir la divisa de alguna manera. También hay que observar que la empresa prácticamente ha duplicado su valor desde finales del 2008, con lo que hay terreno por debajo para que pierda valor, en caso de que volvamos a entrar de nuevo en un ciclo bajista generalizado.

Posibles catalizadores:

- Operación corporativa (improbable).
- Devaluación del yen. Haría a la empresa mucho más competitiva y previsiblemente aumentarían las ventas.
- Plan serio de recompra de acciones (la empresa ha ido recomprando cantidades mínimas en los últimos años) o decisión por la dirección de devolver toda esa cantidad en caja a los accionistas.



Por supuesto, no estoy recomendando la compra ni nada por el estilo. Cada uno es responsable de sus decisiones de inversión. Yo de momento no tengo una posición en la empresa pero me lo estoy planteando para los próximos días / semanas.

Este análisis también se puede encontrar en un blog con el que colaboro El Reflexódromo .
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11 comentarios
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Excelente análisis. Ha encontrado una verdadera gema "value". El trabajo de documentación también es muy destacable. Lástima que Japón  nos pille tan lejos.

Ahora dígaselo usted a Paco Paramés, a ver que le dice :-).

Ojo con la caja neta, si el yen entra en "paro cardiaco", como preven los de Bestinver que será el siguiente gran problema economíco que nos espera :-)

En Bestinver han dicho  algunas veces que empresas como BMW te las vendían gratis  por tener una caja similar a su valor en bolsa.   También sucede con algunas corporaciones cuyos activos individuales cotizan en bolsa por un valor mucho mayor. 

El problema, añadido a los mencionados, es si nuestro bolsillo y nuestra paciencia aguanta lo suficiente hasta que el mercado les  adjudica el valor que tienen.

Me quedo con esta frase:

 " Tradicionalmente las empresas japonesas no se orientan mucho hacia el accionista. Priman otros conceptos más "honorables", como la fidelidad recíproca entre empresario y empleado. La empresa favorecerá la estabilidad de la plantilla frente a la eficiencia."  Un poquito de esto no vendría nada mal a nuestra España ni a Occidente

@arturop: cada vez que me encuentro con una net-net creo que la pregunta de porque es tan barata es la mas importante de responder. Si se debe a algun factor emocional, un panico debido a alguna noticia que no destruye el modelo de negocio, entonces probablemente es una buena compra. Si esta dominada por un accionista que ademas es quien administra el negocio, ya merece mucho mas cuidado porque podria ser que los intereses con los accionistas minoritarios no estan alineados, en ese caso sera mucho mas dificil que se pueda realizar el valor intrinseco.

Magnífico análisis, @arturop!

No es la primera vez que oigo hablar de DAIWA en los términos planteados en el artículo, señal de que últimamente está despertando el interés por la misma... Personalmente pienso que los dos frenos más importantes pueden ser por un lado la posible depreciación del Yen como bien se ha comentado y por otro el control mayoritario de la compañía por parte de sus propietarios y administradores, que si bien friamente podría ser hasta bueno, por lo general no suele ser bien valorado...

... Y ahora que no nos oye nadie, os confesaré que pienso que puede ser un buen año para el mercado bursátil japonés... Soy un poco "contrarian"... :-)

Saludos y buenas inversiones!

Por si os interesa un complemento técnico,decir que está saliendo con fuerza al alza de una formación triangular.

Daiwa

@todos, gracias por los comentarios.

@augur, no piense que no pensé automáticamente en Vd. según escribía la parte en negrita. Entiendo que desee algo así en longitudes más cercanas, pero piense que va en ambos sentidos, la mentalidad japonesa a nivel individual es muy distinta a la que se respira por Occidente. En cualquier caso, tengo que ser coherente, creo que la eficiencia siempre beneficia al conjunto de la sociedad.

@cfindipendente, totalmente de acuerdo, el accionista - gestor va a hacer lo que le guste más y esto con la mentalidad japonesa y según se apunta en el artículo puede muy bien no ser lo mejor para el resto. Sin embargo, también pienso que la "fuerza de la gravedad" lleva las cosas a su sitio, todo es cuestión del tiempo que podamos soportar la espera.

@Robert-RBS, de acuerdo.

@bolsacom, gracias por el análisis técnico, pero creo que ha tomado la empresa incorrecta (observe el House en el nombre). Daiwa Industries es la que tiene símbolo 6459.

Disculpad el error.

El aspecto técnico sigue siendo igual de bueno.

DAIWA INDUSTRIES LTD (6459)

@Arturop, tengo que reconocerle que la mentalidad del trabajador occidental no es como en Japón, ¡Qué me va a contar Vd. a mi que vivo en Andalucía!, pero este ultra neo liberalismo no nos va a llevar a la felicidad.
Vale tener a mano estos resultados y proyecciones, porque nos dan una clara idea de como se presentan los productos en el mercado y la cotización de sus Divisas
(Me incorporo tarde al carro de las felicitaciones): Muy interesante análisis y reflexiones, parece interesante dejar un ojo por japón por si hay un "pullback", aunque las cuentas en japonés tiran un poco pa'trás...
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