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18:56 el 02 febrero 2012

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Seducción y ... ¿Abandono? ¿Qué tal un catalizador? (Capítulo II)

Continúo aquí la serie sobre los Catalizadores de Wexboy iniciada recientemente aquí . El original de este artículo se puede encontrar aquí . Es una traducción prácticamente punto por punto de un blog que me gusta mucho y que recomiendo a todos quienes dominen la lengua de Shakespeare: Wexboy – A Value Investing Blog . Wexboy es un inversor a tiempo completo que me ha autorizado gentilmente a publicar traducciones de sus contenidos. Iré publicando partes según el tiempo y las ganas que tenga, y mi motivo personal por hacerlo es un poco meterme los conceptos en la cabeza e intentar adaptar (aunque no está nada claro que lo consiga) los casos a un ejemplo más cercano, aunque no estoy seguro de que siempre sea esto posible o más bien de que sea yo capaz de conseguirlo. También espero que lo disfruten tanto como lo he hecho yo, y si es posible que sirva de tema de debate / discusión.

 

Bien, hemos pues definido lo que es un catalizador, y también hemos recomendado que evaluéis los catalizadores desde el punto de vista del TIR . Esta es la mejor forma de destacar cómo pueden generar un retorno dramáticamente mejor, gracias a la (potencial) aceleración de la puesta en valor.

 

Si de verdad queréis complicaros la vida, también podríais añadir el punto de vista del VE ( N.T.: Valor Esperado o Esperanza Matemática). No entremos aquí en la mecánica y/o en las matemáticas, pero este análisis pone de relieve otra característica muy atractiva: Un catalizador te puede llevar a asignar probabilidades más altas a escenario(s) con retorno positivo/determinado/superior, aumentando así el Valor Esperado del retorno de tu inversión. Por ejemplo las oportunidades Risk Arb ( N.T.: Arbitraje) (y muchas Event Driven ( N.T.: Situaciones Especiales)) ofrecen un calendario y un precio ‘objetivo’ específicos con una alta probabilidad asociada a este desenlace, con lo que los Ves (y, por supuesto, los TIRs) pueden ser bastante sabrosos.

 

Veamos una situación de Risk Arb en la que trabajo actualmente, para la que ya se ha anunciado una Recomendación de Oferta en Metálico. No puedo revelar el nombre todavía, ya que estoy formando mi posición a trancas y barrancas, y su poniendo que el precio de la Oferta en Metálico se materialice, el Retorno Bruto será del 16.3%. Teniendo en cuenta todos los aspectos del acuerdo (reputación y financiación de los ofertantes, acuerdos vinculantes, condiciones y términos de la Oferta, etc.), atribuyo una probabilidad del 96% de que la oferta salga adelante, y 4% de que falle. Hmm, qué exactitud!?! Calculo que si falla la pérdida será del 30%, con lo que el Valor Esperado del Retorno Bruto sale un 14.5%. En cuanto al calendario, espero ingresar el montante de esta Oferta en 35 o 55 días, con lo que si suponemos el plazo más largo podemos obtener una TIR Bruta anualizada del 170%+. Por supuesto, recomiendo que la evaluación real se haga desde el Neto, teniendo en cuenta comisiones, horquillas, riesgos divisa si los hay, etc.

Quitémonos de enmedio algunos errores conceptuales primero, y luego podremos ver algunos ejemplos. No confundáis la mayoría de los aspectos de la tesis del negocio con un catalizador, incluso si hay algo un poco especial o inusual. Por supuesto, depende del tamaño y de las circunstancias, pero en la mayoría de los casos cambios en el equipo gestor, racionalizaciones, nuevos servicios / productos, entradas en nuevos mercados, adquisiciones/ventas o desinversiones etc. ya están en el precio, o al menos en vuestro precio objetivo. Tampoco considero altas rentabilidades por dividendo como un catalizador; suelen ser consecuencia de un precio de la acción muy deprimido.

 

Pero claro, ¿quién se resiste a una buen dividendo? No suelo buscar demasiado los dividendos, pero de vez en cuando, cuando es mi objetivo específico suelo pedir una rentabilidad considerable de al menos el 8%. Por otro lado, normalmente soy menos exigente con la Cobertura del Dividendo. Suponiendo que la empresa no esté pasando por algún problema obvio, prefiero medir la Cobertura sobre Caja mejor que sobre los Beneficios. Ni que decir tiene que esto representa un importante juicio de valor sobre la estrategia del management y la atención que dan al valor para el accionista…!

 

Interior Services Group (ISG:LN)   es un ejemplo excelente. No se atisba ningún catalizador, pero tiene un excelente   Margin of Safety  en sus  GBP 36.1M de Caja Neta  ( sobre un Market Cap de 49.0M Mkt Cap) y una increíble rentabilidad por dividendo del 10.3%. Con un coste anual para ISG de   GBP 5.0M  , y con   Caja de GBP 44.6M  líquidos, la empresa podría pagar tranquilamente este dividendo durante los próximos 9 años incluso si no volviera nunca a ganar un solo céntimo.

 

Nota de arturop: He estado buscando empresas como la del ejemplo, cuyas cifras no puedo verificar pues obtengo una caja neta de GBP -307M:

 

Empresa

Market Cap

Caja

Caja Neta

Caja/Div

Div

BT Investment Management

$527M

$256M

$252.1M

10x

8.65%

Timeweave plc

£52M

£28M

£17M

7x

10.2%

LaCie Group SA

€116M

€61M

€-7M

6x

10.31%

EntreparticuliersCom SA

€10M

€10M

€3.8M

5.5x

14.07%

Havsfrun Investments

SEK 167M

SEK 335M

SEK 326M

4.5x

9,2%

Record plc

£26.5M

£20M

£14M

4.3x

27.83%

 

Nota 2: No me responsabilizo de la corrección de los datos ni estoy recomendando que nadie haga nada con su dinero en función de esta información. Todo es a título informativo, exclusivamente.

 

Timeweave (TMW:LN)   es un ejemplo todavía mejor. Tiene   GBP 28.5M en Caja  (y   sin Deuda) sobre un Market Cap de   GBP 52.1M, y una rentabilidad por dividendo aún mejor del   11.3% (cubierta durante 5 años),   y si, un gran catalizador al acecho en forma de un accionista activista clave.   Joe Lewis   tiene una posición del   29.99% en la compañía. Tras un gran revuelo sobre una potencial oferta, Lewis ha estado bastante tranquilo hasta la fecha, aunque sus huellas están claramente en algunos cambios de gestión en los últimos 1 ó 2 años. También es interesante que recientemente   Leo Fund Managers   reveló una posición del   4.9%. Se unieron a todo el lío de Mitchells & Butchers , junto con Lewis y   Magnier & McManus , lo que me hace pensar que podemos suponer que también tienen intenciones activistas (…¿quizá en concierto con?!). Además,   GAM Holding   y   Goldman Sachs   tienen participaciones del   9.2%  y   6.0%  respectivamente. No son conocidos por su activismo público, pero claramente son accionistas ‘agresivos’ y obviamente jugarían un rol en cualquier actividad corporativa.

 

En conclusión, TMW tiene 4 accionistas expertos / activistas que han estado bastante tranquilos hasta ahora, pero que seguramente ¿estarán empezando a perder la paciencia? Obviamente, pueden precipitar una importante puesta en valor en cualquier momento si presionan para obtener un importante retorno de capital y/o hacen una oferta por la compañía. Está claro que Lewis tiene la capacidad para ofertar él mismo, o puede que simplemente prefiera poner a la empresa en el escaparate. Mientras tanto, se puede disfrutar del dividendo.

 

Seguiré a partir de aquí más de forma más sistemática, presentando casos reales relevantes.

 

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8 comentarios
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Muchas gracias por los ejemplos e ideas de posibles catlizadores expuestos. Como siempre, un placer poder compartir sus opiniones y puntos de vista.

Evidentemente, una lucha de poder por el control de una compañía puede ser un buen catalizador...

Saludos y un placer!

Encomiable el trabajo de edición efectuado, además del de selección y traducción, evidentemente.
Esperaremos ansiosos el siguiente episodio, e intentaremos no hacer "trampas" y bajarlo en V.O.
Hola arturop, Hablando de catalizadores, es interesante lo que esta pasando con la accion de Benetton, la familia Benetton quiere hacer el delisting de la empresa a un precio de euros 4,6 por accion. Solamente las propriedades inmobiliarias valen mucho mas, y segun mi criterio no lo van a lograr hacer sin ofrecer mas y por eso el accionista particular deberia quedarse con sus acciones esperando algo mejor. El riesgo? Si hay delisting el riesgo es quedarse con acciones sin liquidez en una empresa controlada por un accionista mayoritario.

D.arturop he de reconocer que casi no entiendo nada de este artículo, pero no por usted que siempre se expresa de forma impecable, si no por mi que soy un negado en temas fundamentales y por tanto me abstengo de opinar y solo pregunto a los que saben.

Quería hacerle una pregunta: ¿Hay algún método científico para detectar esos catalizadores de los que habla para así evaluar su eficacia?

@cfindipendente, efectivamente esto que comenta es todo un catalizador. Creo que era Buffett quien decía que cuando se invierte hay que hacerlo estando dispuesto a que el mercado abra sólo una vez cada diez años. Creo que este evento se presta muy bien al valor esperado que se comenta al principio del artículo. Se trataría de asignar un abanico de probabilidades a distintos precios y ver dónde pensamos que puede acabar la cosa. Fíjese además que está cotizando ahora en 4.66 con lo que se puede afirmar que el margen de seguridad es grande, aunque desconozco si es una oferta en firme, un rumor, etc etc

@bolsacom, déjese los prejuicios a un lado que de momento es pura matemática todo lo que se apunta con un par de conceptos muy fáciles de entender. Esto de los catalizadores es más arte que otra cosa, o estar muy bien informado, claro, no creo que haya una forma científica de detectarlos.

@arturop: la oferta es firme, a ver como termina. Yo creo que voy a comprar pq igual pienso que el margen de seguridad es grande
Si la oferta es firme, con controlar bien los plazos diría que hay poco que perder.
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