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arturop
16:47 el 16 septiembre 2011

Mentecato en funciones

Sintético, físico ¿cuál es la diferencia?

Ya hace tiempo que algunos coforeros me han manifestado su interés por un artículo explicativo sobre la naturaleza de los activos sintéticos y físicos; particularmente en el contexto de los ETFs, pero creo que aplicable para cualquier activo.

El caso más sencillo consiste cuando alguien quiere replicar un índice por ejemplo. Tiene dos opciones: o bien comprarse una cestita de acciones e ir ajustando en tiempo real o bien llegar a un acuerdo con alguien que le ofrezca el retorno (revalorización + dividendos) del índice. Está claro que el primer caso es complicado y puede que no sea el negocio del interesado en crear el activo. En este caso la segunda opción se instrumenta a través de un swap (traducido intercambio que tiene todo el sentido). El que quiere exponerse al fondo le paga un interés al que le da la exposición a cambio de la misma. Este interés es lógico que se pague ya que el dinero para comprar el activo físico lo tiene que poner la otra parte.

En el mejor de los casos el proveedor del retorno posee el activo físico y lo presenta como garantía. En el caso de que el proveedor quiebre, el "cliente" se queda con el activo y todos contentos. Indudablemente se perderá algo de dinero pero lo más probable es que el cliente se vaya de rositas sin más que un par de moratones.

En otros casos sin embargo, el proveedor pone como garantía un activo que no tiene que ver con el activo en cuestión, por poner un ejemplo alguien nos vende un ETF sobre el oro y lo garantiza con deuda pública de Grecia. Creo que el riesgo de descorrelación salta a la vista, y esto todavía puede ser peor si existe apalancamiento.

El efecto es mucho más fuerte cuando el hecho de no poseer el subyacente puede afectar al mercado. Para el que haya leído The Big Short y se acuerde o se lo sepa de otra manera, esto es exactamente lo que hicieron los bancos con los CDS (los CDS son un seguro contra el impago de un determinado activo, normalmente bonos), y lo hicieron muchísimas veces sobre el mismo CDO: el milagro de los panes y los peces.

¿Qué pasa si un bono quiebra y se han creado muchos CDS sintéticos sobre él? Pues que como no todos los compradores de los CDS pueden tener el subyacente, el mercado se ve perturbado ya que el que paga la indemnización, a cambio se querrá quedar con el bien "amortizado" (puede que conserve algo de valor) y esto puede adulterar el mercado ya que a ver de dónde sacan los compradores de protección los bonos para entregarlos al asegurador.

Volviendo a los ETFs por ejemplo, además del riesgo de contrapartida y del riesgo de correlación con el subyacente, se produce un incentivo perverso, que es que quien proporciona la exposición puede que esté hasta arriba de activos con los que no sabe qué hacer o no le interesa vender o lo que sea. Nada más fácil que ponerlos de garantía contra el ETF en cuestión. Estoy seguro de que contablemente el hacer eso es "beneficioso" para la entidad financiera en cuestión, aunque ya entramos en el terreno de mi especulación personal fruto de la falta de conocimiento. Si el activo en cuestión no cotiza en un mercado o es susceptible de interpretación en la valoración (bonos para trading o bonos para mantenerlos hasta vencimiento) el riesgo se puede incrementar mucho más para quien confía en la garantía valorada posiblemente de la forma incorrecta.

Otro riesgo que afrontaríamos sería el riesgo de iliquidez. ¿Qué sucede si la garantía es un activo ilíquido y se produce una abrupta demanda de venta por parte de los inversores del ETF? Igual el proveedor del ETF tiene que malvender el activo y quién sabe si tendrá dinero para pagar la diferencia.

¿Están lo ETFs físicos totalmente libres de riesgo? Pues cuidado aquí porque muchos proveedores lo que hacen es prestar el subyacente a un tercero (que se quiera poner corto por ejemplo) para sacarle un poco de rendimiento adicional.

Aún peor que los ETFs son los ETNs porque aquí nos garantizamos con total seguridad que quien nos vende el ETF no tiene el subyacente ni nada que se le parezca. Los ETNs no son más que un reconocimiento de deuda por parte de quien nos vende el subyacente. La ventaja es que el error de tracking (diferencia entre el retorno real del activo y lo que nos retorna el producto) puede ser 0, pero lo que tenemos no es más que una promesa (deuda) de pago por parte de quien nos vendió el ETN. Normalmente quien vende el ETN lo que hace es cubrirse con un derivado (que le ha vendido alguien) pero aquí metemos otro nivel de riesgo más. Además mientras que los ETFs han de tener al menos un 90% de garantías (tengo entendido, compruébenlo) los ETNs quedan totalmente a la libertad del emisor.

En fin, espero más o menos haberlo explicado bien. He intentado minimizar los tecnicismos, pero recuerden: No soy asesor financiero ni por asomo, y han de tomar la información como lo que es a efectos de tomar decisiones, lo que les puso un forero que se autorreconoce ignorante y a quien no conocen personalmente. Declino toda responsabilidad :-)
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12 comentarios
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¡Muy buen artículo! Leyendólo me ha venido a la mente unas declaraciones de un responsable de Lyxor en las que afirmaba que su replica de índices en ETF era sintética, esto es, a través de derivados.
.
No obstante, me gustaría que, si es posible, nos explicara un poco más el funcionamiento de los swaps que se utilizan para construir un ETF. ¿No serán más bien otros derivados, como futuros, tal vez; u opciones? No lo sé, y por eso lo pregunto.
.
Muchas gracias y saludos.
Estupenda divulgación ;-)
 
Queda claro que aunque los ETFs físicos son netamente más interesantes no están libres de riesgo al 100%.
 
Me apunto a la petición de xiscom sobre swaps. ;-)
 
Glosario : (para que no se pierda nadie)
CDS: Credit Default Swap
CDO: Collateralized Debt Obligations
ETF: Exchange Traded Fund
ETN: Exchange Traded Note
Gracias @Arturop. Veo una vocación docente. Sólo una duda: dado el evidente mayor riesgo de estos productos respecto a los fondos de inversión, aparte del peaje fiscal que a Vd. no le afecta , ¿porqué le gustan a Vd. tanto?. Porque si le gustan los indices, sería mejor un fondo Venguard,  ¿no?
Esto lo publiqué hace algún tiempo, puede ser muy ilustrativo.
etf y sintéticos
@xiscom, @MRDV. Cada ETF lo puede construir cada vendedor como quiera, la clave si se quiere entender está en leerse uno el prospecto. Por supuesto que se puede utilizar lo que se quiera, pero al fin y al cabo la idea del swap es la misma que por ejemplo para tipos de interés, que tb me explicó Vd. @xiscom. A cambio del retorno de un activo yo te pago un interés.

@augur, a expensas de no conocer cómo se lo monta un fondo tracker no veo por qué la estructura no puede ser la misma. No tiene por qué no ser así, y los ETFs son más líquidos, lo que me gusta más. Está claro que los riesgos están ahí, lo importante es conocerlos y aceptarlos (o no)

@flambo, gracias por el enlace. Personalmente veo el artículo un poco enrevesado. Se mete en muchas más cosas que la nota que he puesto yo y personalmente no estoy seguro de algunas de las cosas que se comenta, pero en conjunto se puede observar que está en la misma línea del mío y es fundamentalmente correcto. Mi idea era explicar las cosas de forma más sencilla y transmitiendo lo realmente importante.
Su post está estupendo. Sólo he recordado el enlace por el "dibujo"del primer esquema visual pues en su día me sirvió para apoyar lo que vd ha explicado muy bien e igual le ayudaba a @xiscom. El texto en sí y otros gráficos no tanto.
¿En el R.U hay también la misma diferencia fiscal que aquí con los etfs/fondos? ¿tampoco permiten diferir mediante traspasos?
Decían que los etfs de vanguard aterrizaban en noviembre. Seguramente allí se hable más de este asunto que aquí.
Gracias @flambo, no pretendía criticar el otro post sólo aclarar mi punto de vista.

En el RU no existe la "exención fiscal" para traspasos entre fondos. Sin embargo existen cosas a mi juicio más interesantes:

1) Aprox. las 10000 primeras libras de plusvalías cada año están exentas de impuestos.
2) Cada año puedes meter hasta 5000 libras (si es para IPF) o 10000 (si es para bolsa, fondos etc) en un vehículo especial que se llama ISA. Todo lo que ganes ahí está exento de impuestos para siempre.
3) Te puedes gestionar tu propio plan de pensiones mediante un SIPP (otro vehículo) y puedes meter ahí lo que te de la gana, no sólo activos financieros propiamente dichos sino cualquier cosa que de una plusvalía (casas, coches, colecciones de camisetas del Barça...)

Ya se puede comprar algún fondo de Vanguard, pero resulta bastante caro. Veamos cuando aterricen los ETFs como dice Vd.
@arturop: los dos primeros puntos son muy interesantes, el tercero suena genial. ¿Por qué no disponemos de estas cosas en España?
Muy buena pregunta ¿porque no interesa que la gente ahorre? ¿es mejor dar rebajafiscal-hipoteca?

Y matizo sobre los ISA, la exención fiscal no dura un año, dura mientras mantengas el ISA abierto, y puedes abrir uno cada año por el valor mencionado.
Está claro que necesitamos una profunda reforma fiscal en España, pero no sintética , sino física.
Para que luego nos digan durante años que hagamos PP ya que la mayoría de los ciudadanos de otros países europeos los tienen. no me extrañaría que tb tuviesen más ventajas. Aquí es un negocio para bancos, seguros y estado.
Con esas magníficas ventajas del RU y creo similares e incluso mayores en USA, no es de extrañar la mentalidad de "pre"jubilación a los 55. Eso sí es potenciar los PP y el ahorro. "Nos tienen engañados".

Estupendo artículo @arturop, tenía ganas de que alguien lo explicara. Me ha quedado muy claro, y le aseguro, que por más que he preguntado, nadie me lo había explicado bien, supongo que porque tampoco "se lo sabían bien".

Gracias.

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