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17:12 el 27 octubre 2014

Juego de Narrativas

En mi época de mercados recuerdo los comentarios de un colega que cuando los mercados subían o bajaban sin aparente explicación decía: "Ya está actuando la M ano Negra" . Con ella citaba las posibles actuaciones poco transparentes de los que "movían" el mercado en su opinión, a saber los bancos centrales en aquella no tan lejana época. Eso era muy usual en el mercado de divisas, especialmente en el dólar USA.

Hoy en día todos los movimientos parecen responder a un "rationale" que buena parte de los analistas, gestores y demás contertulios de los mercados categorizan como la posición dominante. Es difícil ver posiciones muy encontradas, sólo tienen diferencias de matiz. Tengo que admitir que como todos, con frecuencia me dejo llevar por su la terapéutica de sus razonamientos. Así dormimos acariciados por nuestras creencias, aunque sean inducidas. Es normal. Con la represión financiera volcando miles de millones hacia activos de riesgo, convirtiendo en inversores a marcha veloz a ahorradores que no asumen que les paguen casi cero en los depósitos bancarios, todos necesitamos una explicación de qué está pasando y qué puede pasar con los mercados donde invertimos nuestro dinero. En este contexto es donde cobra más importancia aún el "Juego de Narrativas". 

Yo calificaría las narrativas en tres tipos: las dominantes, que son las que surfean la "ola del mercado" durante un tiempo más o menos largo, son las más visibles y las que seguimos la mayoría. Son bastante convencionales, suelen estar en los precios de mercado y por ello de su desarrollo (por ejemplo los stress test bancarios) no crean una tendencia. Y de hecho, cuanto más cerca de la playa te subes en la ola menos tiempo durarás en ella. 

Debajo de la superficie están las corrientes principales, aquellas que en terminología de impacto en el mercado representan la narrativa subyacente, por ejemplo la tendencia de la situación macroeconómica, las dinámicas competitivas de las empresas, la pujanza del consumo o la recuperación del empleo o la situación de las cuentas exteriores por poner algún ejemplo. Podríamos llamarlo como "mareas de fondo" porque tienen una gran inercia, pero son lentas en su manifestación, y por tanto relativamente invisibles al público normal, hasta que no se convierten en la narrativa dominante. Los inversores "value" son los que tratan de aprovechar esas corrientes subyacentes porque saben que normalmente acabarán ganando. Como bien sabemos algunos acaban deslabazados en el rompeolas tras unos cuantos revolcones (por ejemplo, Pescanova).

Quizá hay un tercer tipo de narrativa, que yo calificaría la de los extremos. Es decir, casos en que los mercados están en los extremos de la curva de complacencia. Máxima o mínima. Tienen una fuerte relación con la primera narrativa, la dominante, que puede ser de extremo pesimismo (post crisis Lehman Brothers), o de extremo optimismo (burbuja punto com en 2002 o antes de la crisis subprime americana).

Obviamente las tres narrativas se mezclan continuamente, ya que todas corresponden al mismo mar, y ello precisamente hace que sea muy difícil saber cuál de ellas es la relevante. Por ello, es importante llevar el equipo adecuado (flotador, aletas, gafas, ...) cuando vamos a nadar o mejor quedarnos en la orilla

Mi teoría es que ahora más que nunca la volatilidad como medida estadística que nos ofrecen los modelos de riesgo no reflejan el riesgo de fluctuación de precios inherente a las cotizaciones de activos de riesgo. No está claro qué activos están descorrelacionados entre sí, porque la renta fija no puede hacer contrapeso a las caídas de la renta variable. El mercado tiene el riesgo de ser crecientemente unidireccional o binario, que quiere decir que la gran apuesta es estar dentro o fuera de la renta variable, porque la renta fija tiene poco upside aunque en teoría tiene poco riesgo de pérdida. En teoría. El escenario europeo sigue sin estar claro, la deuda sigue sin reducirse, y sólo hemos prolongado los plazos de refinanciación. Hay un "black swan" esperando en cualquier recodo del lago.

Cada uno debe elegir bien su propia narrativa, y si quiere comprar la que los analistas y gestores presentan a diario, pienselo con calma y le deseo que elija bien. 

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