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12:49 el 07 noviembre 2014

Lo que dicen los mercados... y lo que hay detrás

Se supone que los mercados financieros reflejan la información disponible en cada momento, pero no solo el flujo sino el "stock" de información acumulada. Cual es el problema? Que tenemos un "backlog" de informacion que cada vez crece más, con el problema asociado de ver en cada momento qué es lo que le importa a la dirección inmediata de los precios, bien sea la información relevante ya publicada o la más reciente. 

A esto me refería el otro día con las narrativas de dominantes y las narrativas de superficie. Todos quremos ganar cuando invertimos, pero nuestra capacidad de hacerlo depende de nuestra capacidad de "leer" el mercado y de nuestra capacidad de asumir riesgo controlado cuando las cosas no van como esperamos

Ya sé que los estrategas del "asset allocation" nos recomendarán una cartera balanceada con proporciones de RV, RF, Monetarios, Mixtos, Retorno Absoluto y categorizada por global, europea, emergente, grado de inversión, por menedas, etc., pero en el entorno actual de represión financiera las apuestas son bastante binarias: estar en RV o estar en RF o monetarios, por hablar de las categorías principales en la cartera de cualquier inversor. Incluso los tipos de la deuda de alta rentabilidad y deuda emergente están relativamente bajos, y en cualquier caso no son parte fundamental de la cartera de la mayoría de los inversores occidentales. 

Volviendo a los subyacentes es interesante ver el comportamiento de los siguientes índices en distintos períodos temporales, a fecha 6 noviembre 2014. No son rentabilidades anuales, son rentabilidades punto a punto. 

Rentabilidad índices bursátiles
Indice País 10 años 5 años 1 año
Nasdaq CompEEUU125%120%20%
S&P 500EEUU78%82%15%
HK Hang SengAsia80%10%3%
Eurostoxx 50Eurozona9%10%2%
DaxAlemania140%60%3%
Cac 40Francia19%20%-2%
FTSI MibtelItalia-30%-19%1%
Ibex 35España30%-8%7%
Irish Stock ExchangeIrlanda-19%63%10%
PSI 20Portugal-20%-37%-18%
Athens Stock ExchGrecia-61%-62%-17%

Hay muchas lecturas posibles de la tabla, pero todas evidencian que estar o no en el indice adecuado es fundamental. Muchos dirán que las estrategias de gestión activa pueden haber mejorado el comportamiento de los índices, pero eso está por ver en función de los períodos que se analicen. Y como sabemos, rentabilidades pasadas no garantizan futuras. Y también que los inversores tenemos un sesgo local que nos hace perder oportunidades que existen. Y además, ello tiene una incidencia directa en la propensión al consumo y estado de ánimo, porque está claro que el inversor en Grecia no debe estar nada contento. Y es una pena, porque existe libertad de movimientos de capitales e instrumentos para aprovecharla. 

Algunas conclusiones que yo personalmente saco son las siguientes:

1. El mercado americano ha sido consistentemente el más rentable, incluso sin el apoyo de un dólar que ha estado en rango mas o menos amplio todo el período. No sólo los indices amplios como el S&P sino y muy especialmente el indice tecnologico. EEUU es el país que está liderando la revolución tecnologica a nivel mundial y el resto de los países le siguen

2. El paradigma de productividad incremental parece ser una realidad en las empresas de EEUU, si bien a costa de un crecimiento de la desigualdad, con rentas de capital continuamente crecientes frente a las del trabajo. EEUU nos esta marcando un camino de fragilidad del entorno laboral (muchos trabajos en la vida, trabajos parciales, localización allí donde los factores de producción son más baratos). Se está creando todo un nuevo entorno económico que ofrece valor a los consumidores, que pese a una renta que no crece en proporción, no están dispuestos a no participar, llegando incluso a seguir manteniendo altos niveles de deuda. 

3. En cuanto a Asia usando el índice de Hong Kong como aproximación lo han hecho bien sí, por supuesto va por países, y su principal motor ha sido los beneficios de la deslocalización de factorías de empresas occidentales, la creciente incorporación a los mercados de consumo de una población relativamente joven, cada vez más formada, y con ganas de replicar patrones de consumo mas parecidos a los occidentales. Son el gran granero de consumo de las empresas occidentales, especialmente las europeas, que tienen en contra una demografía que reduce los niveles de consumo.

En mi opinión, junto a la ventaja secular de su población, su crecimiento dependerá de la inversión e infraestructuras y las políticas de las élites gobernantes, si son inclusivas y favorables al mercado o no. 

4. Es sorprendente la dispersión en la Eurozona, si bien reconozco que la ponderación sectorial en cada índice influye en el índice de país (por ejemplo España tiene un índice muy bancarizado frente a Alemania). Y como muchos inversores pensamos en terminos de nuestro país, lo que haga nuestro índice de país es determinante para nuestra rentabilidad y por tanto nivel de satisfacción económica. El índice representativo de la eurozona refleja un cmportamiento muy moderado en los 3 períodos. 

5. Alemania, con letras mayúsculas, ha logrado de momento otro "milagro". En los ultimos 10 años ha incluso superado al Nasdaq de EEUU. Ha logrado el paradigma de ajustar su estructura productiva de país (empresas e instituciones) de tal forma que compite magníficamente en los mercados internacionales codo con codo con los mejores. La búsqueda de refugio frente a las crisis del euro han conseguido que el Estado y empresas alemanas se financien a tipos ultrabajos reforzando su competitividad. La tasa de desempleo es del 5%, la deuda sobre PIB esta en el 78%, tienen un superavit publico del 0,5% del PIB, su balanza comercial tiene un saldo positivo del 14% del PIB. En el índice "doing business" estan en el puesto 14, señal de que no estan fácil hacer negocios en su territorio (bastante protegido) frente a su capacidad de hacer negocios con el exterior (Japón es un caso más extremo)

Me pregunto qué parte del milagro alemán se debe a la Eurozona, y sólo cuando ésta se ve en peligro Alemania está dispuesta a compartir los dividendos de su riqueza en forma de un ECB más permisivo o programas de ayuda condicionados. Como veremos más adelante, no es suficiente ni satisfactorio para el resto. 

6. Francia e Italia (sobre todo la última) han sido los perdedores de entre los grandes en las economías del Euro. Francia se ha beneficiado de tipos bajos al ser considerada "core" dentro del Euro, pero practicamente no ha hecho reformas y vive instalada en la inmovilidad histórica de sus grandes empresas (muchas nacionales) que están perdiendo fuelle en la competitividad internacional. La balanza comercial de Francia es negativa (-3,7% del PIB), está en el puesto de competitividad en el numero 23 frente al 4 de Alemania, tiene un deficit publico del 4,3% del PIB y una deuda publica del 93%. Como es evidente para toda la comunidad inversora, "problems lie ahead for France". Italia con una deuda del 132% del PIB es un desastre para la empresa privada y para sus inversores locales: los recursos privados del país lo pueden financiar de momento, sí, pero no queda capital privado para invertir en terminos netos en el propio país. La gran asignatura es la reforma del gigantesco y complejo estado italiano. Como prueba, y pese a la tradición mercantil y aperturista del norte de Italia, están sólo en el puesto 49 del ranking de competitividad mundial. Es decir, que o Francia e Italia hacen enormes esfuerzos de austeridad y reforma estructural, o "problems lie ahead for the entire Eurozone".

7. Respecto a los países periféricos (aunque también se le llama a Italia), que de alguna forma han estado sometidos a intervenciones y reformas dictadas desde Bruselas, el abanico es llamativo. La destrucción de valor para los inversores griegos sobre todo ha sido impresionante. Y también para Portugal. Pero el drama está adicionalmente en los efectos sociales de sus tasas de paro y recorte de gasto y servicios públicos. Deudas públicas de más del 150% del PIB, déficit público en Grecia del 12% aún en 2013, balanzas comerciales negativas del 10% y 5% del PIB pese a la deflación interna, financiación casi inexistente y muy cara para las empresas locales, etc. Son dos países que de momento han dado una tregua, pero que es más que probable vuelvan a estar en el candelero de los problemas de la Eurozona. 

8. Irlanda y España son puestos como ejemplo de la virtuosidad de los ajustes y reformas adoptados, ambos muy ligados a los excesos de su sector financiero. Irlanda pese a tener una deuda/PIB del 123% y un déificit público del 7%, esta en el puesto 23 de "doing business" global y ha sido un país beneficiado por ser la plataforma en la Eurozona de inversion para multinacionales que quieren operar en un país de habla inglesa. Pero es un país pequeño, su PIB y población están en torno al 10% de los de España.

9. Nuestro índice Ibex 35 tiene seguramente muchos sesgos, y predominantemente se ha visto afectado por los siguientes factores: perdida de peso de los valores financieros, desparición de las inmobiliarias, perdida de peso de Telefonica y emergencia de Inditex, y caída de precios de las eléctricas. Como ayer explicaban en un foro, la resiliencia de las grandes empresas españolas se basa en que estan diversificadas geográficamente, y comenzaron a exportar masivamente servicios más que bienes industriales, razon por la cual España no crea trabajo masivamente en España para exportar fuera, salvo en buena medida Inditex y las compañías de automoviles, que tienen sus centros de decisión fuera, lo cual hace frágil nuestra "resiliencia exportadora". Nuestra "sostenibilidad" como país ha mejorado sin duda, pero no hay otro camino que reducir la tasa de paro del 24% para provocar consumo interno, generación de productividad y volver a un ciclo de inversión que sigue detenido. Seguramente seríamos uno de los países más beneficiados por un QE efectivo por parte del ECB. 

En síntesis, parece que las dinámica de largo plazo que presentan los distintos índices van a continuar presentes con independencia de que haya correcciones en los mercados (que las habrá cuando las tendencias económicas que subrayo se pongan de manifiesto). Tenemos que pensar globalmente, al menos mientras podamos. 

 

 

 

 

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