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19:12 el 12 septiembre 2012

Valoración por Múltiplos

La valoración por múltiplos es una metodología intuitiva, y que a diferencia de otros métodos (modelos de descuento de dividendo o descuento de flujos de caja) no se fundamentan en las proyecciones futuras de dividendos o ingresos.

Existen distintos ratios sobre los que se construye un modelo de valoración de múltiplos, los más populares son PER y EV/EBITDA. Aunque dependiendo de la industria, otros multiplos pueden ser más adecuados, otros ratios que se utilizan ampliamente son: P/S (Price to sales), EV/S (Entreprise Value to sales),P/BV (Price to book value), EV/FCF (Enterprise value to free cash flow), etc. Los múltiplos se pueden clasificar en tres grandes grupos: 1) basados en la capitalización de la compañia, 2) basados en el valor de la compañia (equity y deuda) y 3) referenciados al crecimiento.

La valoración por múltiplos se realiza en 4 etapas: 1) selección del factor principal de valor de la compañía, 2) seleccionar el conjunto de compañías comparables, 3) definir el/los ratios, o la construcción de un ratio sintético y 4) determinar el valor de la compañía

En este artículo, vamos a realizar un repaso a los distintos métodos.

TipoModeloRatio
Basados en la capitalización de la compañíaPrice Earning Ratio (PER)Capitalización de mercado / Beneficio neto = precio de la acción / beneficio por acción
Basados en la capitalización de la compañíaPrice to Cash Earnings (P/CE)Capitalización de Mercado / beneficio antes de depreciación y amortización
Basados en la capitalización de la compañíaPrice to sales (P/S)Capitalización de Mercado / ventas
Basados en la capitalización de la compañíaPrice to Levered Free Cash Flow (P/LFCF)Capitalización de Mercado / (Cash Flow operativo – CAPEX)
Basados en la capitalización de la compañíaPrice to book value (P/BV)Capitalización de Mercado / valor contable del equity
Basados en la capitalización de la compañíaPrice to customerCapitalización de Mercado / número de clientes
basados en el valor de la compañíaEntreprise Value to EBITDA (EV/EBITDA)Valor de la empresa / beneficio antes de amortización , intereses e impuestos
basados en el valor de la compañíaEntreprise Value to Sales (EV/S)Valor de la empresa / ventas
basados en el valor de la compañíaEnterprise Value to Cash Flow (EV/CF)Valor de la empresa / Cash Flow operativo
referenciados al crecimientoPER to EPS growthPER / crecimiento esperado del beneficio por acción en los próximos años
referenciados al crecimientoEnterprise Value to EBITDA growthPER / crecimiento esperado del EBITDA en los próximos años

A la hora de realizar la comparativa se puede realizar a tres niveles: histórica (respecto a la propia compañía), sectorial o global de mercado.

Los múltiplos implícitos en los mercados no son constantes, sino que varían con el tiempo. Aspecto que se debe tener en cuenta a la hora de valorar una empresa, pudiéndose utilizar múltiplos actuales de mercado, o tener en cuenta los valores históricos americanas (fuente: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/ovhds/inv2E/relval.pdf).

 

 

Los múltiplos que aplica el mercado no sólo están relacionados con las expectativas de la compañía, sino se encuentra afectado por el entorno macroeconómico, tal y como se puede observar en la siguiente figura (fuente: Morgan Stanley). Donde la relación entre el PER y el tipo de interés a 10 años, describe una colina. Este comportamiento, está relacionado con que se considera que la inflación óptima en un país es del 2-3 %.

 

 

 

 

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LA metodología no solo es intuitiva, sino subjetiva, pues la selección del ratio es subjetiva y la selección de las compañías comaprables es subjetiva.

Es una metodología que, desde mi punto de vista, solo vale para chequear otras metodologías o para cuando los elementos incorporados a otras metodologías también han sido elegidos de forma subjetiva.

En cualquier caso, valorar una empresa es algo complejo de acordar.

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