Marco Lanaro  

cfindipendente (21º) 

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cfindipendente
09:09 el 27 septiembre 2013

Advisor SICAV Quality and Value

Blackberry: el extremo del value investor

Blackberry se esta convirtiendo en un caso muy interesante para un value investor y hoy quiero hablar sobre la psicologia de invertir en BBRY. En el pendulo entre optimismo y pesimismo el value investor se mueve con mas acierto en los extremos del movimiento, simplemente por su naturaleza contrarian, en este caso tenemos un extremo pesimismo que se alimenta en noticias seguramente ciertas como el ultimo anuncio sobre perdidas, pero eso ha llevado el precio a un nivel extremadamente bajo respecto a un valor contable que en este momento poco depende de la capacidad de BBRY de vender o menos smartphones.

El pesimismo afecta los precios y esto me recuerda que una inversion es cada vez mas segura cuando la confianza ha llegado a cero y los inversores entran en panico. Una de las frases preferidas de Buffett es: "be greedy when others are fearful". Yo creo que hay panico, todo se esta poniendo en duda, y los inversores simplemente paran de pensar.

Nuestro cerebro resuelve los problemas de dos maneras y utilizando para cada una un hemisferio del cerebro diferente. Nuestra cultura nos ha enseñado a utilizar mas el ANALISIS situado en el hemisferio derecho y que es mas planificado, metodico, pero que necesita de informacion continua y correcta, mientras la INTUICION que esta basada en la parte izquierda del cerebro que es mas flexible y creativa y por eso resuelve los problemas sin necesidad de tener todos los parametros bajo control ( cuando tenemos esas "iluminaciones" istantaneas hemos utilizado esa parte del cerebro). En el caso de BBRY tenemos la mayoria de las personas tratando de resover un problema a traves del analisis cuando no hay suficientes datos pero es la intuicion que nos dice que hay valor en BBRY, cuanto? La intuicion nos dice un aproximado pero no un valor exacto, seguramente mas que los $9 que ha ofrecido Prem Watsa. Bloomberg reporto que en el caso de que la venta de BBRY ocurra a $9 seria en la historia la venta a los mas bajos multiplos.

En conclusion, el verdadero value investors se mueve con mas acierto en los extremos del pesimismo y optimismo, lo cual lo lleva a ser un solitario ya que comprara unicamente cuando se crea un suelo, este suelo existe cuando la ultima persona que queria vender ha vendido (las ventas estan basadas en muchas razones ciertas, es el precio que refleja otra cosa). En este momento puedo afirmar que estoy bastante solo con BBRY,  pero estoy bastante seguro que hay valor todavia en BBRY, me hace sonreir que ultimamente hasta las amas de casa estan hablando sobre el pesimo modelo de negocio que tiene BBRY y efectivamente todos en la comunidad financiera se han vuelto expertos de telefonia movil y todos sabian que BBRY no ha sabido adaptarse a la revolucion Iphone y tildan a Watsa de amateur. Yo creo que esta historia no ha terminado y que BBRY sea comprada por Watsa o termine en otras manos, no lo se. Lo que si se es que todavia hay valor, veremos quien se queda con el valor. "Price is what you pay, value is what you get" en el medio esta el optimismo o el pesimismo.

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12 comentarios
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Buenos días Marco:

Como apuntaste en su día el ser contrarian sólo da buenos resultados cuando llevamos razón y la mayoría están equivocados.  O sea que debemos llevar la contraria al mercado pero siempre con el razonamiento correcto.  Si Watsa, que no es tonto, no vendió a 18 es porque cree que BBRY vale más que esa cifra, lo que hace una compra a 9 $ una inversión con un gran márgen de seguridad.

 Otra cosa es el inversor particular que pueda quedarse a 9 $ en una acción ilíquida, que puede tener mucho valor pero que puede no llegar a materializarse nunca si no vuelve a cotizar.  En este supuesto nuestro márgen de seguridad no nos protegerá de la pérdida, incluso total de capital.

Watsa es, sin duda, uno de los mejores conocedores de BBRY y de su futuro y aquí no sólo arriesga el dinero de los accionistas de Fairfax sino su prestigio de value investor. No estás solo en el valor, hay otros que te acompañan y que muy probablemente no vendan a 9 $.

Aprenderemos mucho con BBRY.  Has demostrado que no eres de los que se esconden cuando las cosas parecen torcerse. Ojalá la mayoría de gestores hicieran lo mismo y fueran capaces de defender su tesis inversora como estás haciendo tú con BBRY. 

Marco y Luis , hace dos años y medio cree una cartera virtual pública con los Valores y pesos, segun todas las opiniones de  participantes en un artículo de MDRV y después de este tiempo el valor que mas pierde es BBRY con el -87,46 % , por el contrario el mejor  es Grifols con el +153,86 % ,la rentabilidad está por el 15% nada del otro mundo, pero es verdad que no la he tocado, ni he añadido dividendos. Se llama por si alquien quiere verla ESTEBAN Virtual.

Creo que esto me confirma que no se puede ser "value" al 100% y que hay que estar al "Market time" dentro de una cartera "value". Creo que me entendeis en lo que quiero decir. Por eso yo sigo a mi querido gestor Francisco G. Paramés en sus compras y ventas.

@Esteban:

Pues yo debí vender Grifols por aquellas fechas sobre los 15 euros. Y aunque a un precio medio excepconal de 9,5 (mucho mejor que el de Watsa:) estoy en BBRY.

Un 15 % de rentabilidad media es increíblemente bueno.  Felicidades!!!

Sabes lo mucho que admiro a Paramés, por lo menos tanto como tú, pero te diré una cosa. Estoy convencido de que Paramés, a pesar de sus resultados magníficos, desearía poder ser aún más value y simplemente no puede.

 

Buenos días cfindipendente.

En primer lugar agradecerte efusivamente tus intervenciones y aportaciones en Unience. Eres un gran divulgador de la teoría de inversión "value" y sólo por esa razón mereces ocupar un lugar destacado en cualquier discusión sobre valoración de compañías.

Como algunos recordarán yo escribí hace 1 año un post que llevaba por título "Kodak y Nokia ¿Vidas paralelas?" en el que manifestaba los errores que, a mi juicio, habían cometido esas compañías. Considero que muchas de las razones expuestas allí son extrapolables al caso de RIMM y actual Blacberry.

En ese post también señalaba que yo encontraba más valor futuro en Nokia que en Blackberry.

Probablemente la inversión que tanto tu como Luis1 habéis hecho en Blackberry os pueda reportar ganancias en un corto-medio plazo pero soy muy pesimista sobre la viabilidad de esa empresa en el largo plazo. Creo que no ha sabido llevar la integración hardware-software en el actual mercado de smartphones y su cuota de mercado en cada uno de los segmentos por separado (hardware y software) no tiene visos de encontrar suelo en el corto plazo. En otras palabras, creo que es un jugador que ha perdido la batalla en el actual mercado de "smartphones" y mucho tendrían que cambiar las cosas para revertir esa situación a no ser que se reinvente y oriente su actividad a otro nicho de mercado.

Por cierto Esteban: tu referencia y recordatorio de la experiencia Unience F.I me ha motivado a repasar el tema y escribir el post "Recordando Unience F.I"

Hola Andres Llorente,

Muchas gracias por tus palabras.

Lo que me estas diciendo de Blackberry esta muy bien, yo tampoco estoy seguro que Blackberry pueda seguir como otro productor de smartphones, aunque aqui la conversacion se alargaria mucho ya que si pienso que tienen oportunidad. En definitiva tampoco te podria asegurar que Apple en un par de años no vaya por el mismo camino porque alguien mas lo podria hacer mejor. En la tesis de inversion yo no estoy poniendo ningun valor a una posible restucturacion futura o a su probabilidad de exito, lo que digo es que sus activos valen mas que el precio de mercado y seguramente mas que los $9 que ha ofrecido Watsa suponiendo que mañana mismo cerraran las puertas de la empresa.

Me gusta que lleves la atencion sobre el tema de Kodak y Nokia. Nokia lleva a microsoft gran capacidad productiva de smartphones sin un sistema operativo  pero su portafolio de patentes es menos robusto que el de Blackberry y asi menos valioso. Kodak se ha restructurado y saldra pronto a bolsa y nos hara ver cosas muy interesantes siempre que el precio sea bueno.

En conclusion, no nos distraigamos de la cosa mas importante cuando se hacen inversiones: el precio. No hay nada demasiado feo para que a cierto precio precio no sea una buena inversion, ademas que un precio muy bajo te quita gran parte de la necesidad de entender a fondo un modelo de negocio. Hace unos 10 años Apple estaba en una situacion similar o peor de Blackberry hoy y mira lo que ha hecho, quien lo hubiera dicho en ese momento?, no nos olvidemos que esto pasa todo el tiempo. Tu prevision sobre Blackberry es la del consenso o de la mayoria, y yo nunca he hecho dinero siguiendo el consenso sino haciendo justamente lo contrario. Piensalo, solamente cuando estas en un extremo (en este caso pesimismo sobre Blackberry) y actuas de la manera contraria y teniendo una proteccion (ahora nos dicen que probablemete es $9) puedes de verdad duplicar, triplicar o decuplicar y ademas con poco riesgo ya que los activos  de Blackberry te protegen.

No he leido ni un articulo favorable a Blackberry en muchos dias y hoy tenemos los resultados que acabo de leer rapidamente, dos cosas saltan a los ojos. 1. que su book value ha caido pero se mantiene mas de 2 veces por encima del precio y 2. que el free cash flow es positivo. Estas dos cosas mas el extremo pesimismo me mantienen mas tranquilo y aunque yo me equivoco como todo el mundo, sigo pensando que esta historia no ha terminado y quizas en unos dias volvamos a decir que Watsa es un genio (ahora para muchos es un tonto o un manipulador). Mientras tanto voy a esperar.

Un saludo y gracias por tu comentario que aprecio mucho

@cfindipendente

sobre su artículo, lo intentaré con una metáfora, "el que todos los nacidos en España sean españoles no quiere decir que todos los españoles hayan nacido en España". Cuidado con el "sesgo de autojustificación"

sobre las patentes, una vez más:

 - ponerles un valor para mi es "especular"

 - le valoro muchísimo, pero desde luego si sabe Vd. a ciencia cierta lo que valen las patentes de BBRY (¿están generando algún tipo de ingresos aún?) y que valen más que las de Nokia, que están generando ingresos por royalties desde hace algún tiempo ya, está claro que todavía le debería valorar más de lo que lo hago.

Una vez más que Vd. no haya hecho dinero siguiendo a la mayoría no quiere decir que la mayoría no haga dinero siguiéndose a sí misma en alguna ocasión.

Sobre el comentario del valor en libros:

- BV = 9.4MM

- Activos a corto = 6.3MM (de los que pendientes de cobro 2.2MM aumentando muchísimo, e inventario 0.8MM)

- Activos a largo = 6.1MM

- Pasivo = 3.1MM

Cuidado con el valor de los activos a largo (incluso los activos a corto contienen pendientes de cobro e inventario que habría que ver su valor). En cualquier caso pagando 0 por los activos a largo (que me parece "correcto" en un escenario como BBRY a no ser que se sea un superexperto), el BV quedaría en 3.3MM y ya el P/B sería otra cosa muy distinta.

Y estoy imaginando que han provisionado ya el pastizal que se van a gastar en indemnizaciones etc.

Mi pregunta básicamente es ¿ha intentado tirar su caso de inversión abajo a fondo?

Y bueno no se qué hago hablando tanto de BBRY pues ya lo dije en 2010 y ha salido todo milimétricamente, pero bueno de estas conversaciones es de las que se aprende... Mi punto básicamente es que incluso si no pierden mucho, suponiendo que hayan comprado a un precio como el de @luis1, hay otras cosas mucho más fáciles por ahí.

@arturop
 
primero que todo le agradezco sus comentarios, definitivamente que tenerlo a Vd. comentando aumenta el valor de cualquier cosa que yo pueda escribir.
 
Si, creo que he tratado en diferentes ocasiones de "kill the idea" y no lo logro, evidentemente puede que me equivoque sobre algo fundamental y quizas sea asi, el tiempo me lo dira. El verano pasado cuando estaba a $6 logre dar un rendimiento de la inversion de mas de 1500% (no me equivoque de ceros) utilizando opciones y creo poder extraer mas valor ahora. No se donde saca Vd. los numeros pero creo que hay un poco de confusion, yo los estoy sacando del comunicado de hoy de Blackberry, BV de 9.4MM es de marzo y el actual es 8.4MM, de los activos a corto plazo los pendientes de cobro (receivables) han bajado de 2.3MM a 1.7MM en linea con un negocio que se esta haciendo mas pequeño. No entiendo porque pagaria 0 por un activo a largo plazo, me imagino que un edificio, una fabrica, o algo similar algo puede valer o una division como QNX que seguramente tiene un valor. En general si deberia dar un juicio al balance creo que lo han hecho de manera conservativa, los deferred revenues los han contabilizado como liabilities y me parece una manera poco agresiva de contabilizarlo, otras empresas ya lo contabilizarian en otro lado. Los inventarios han sido provisionados y si queremos bajarlos de un 50% mas, bien podemos hacerlo y todavia en el total tendriamos un valor de liquidacion mas alto. Con el balance podemos hacer todo tipo de maniobras pero yo sigo pensando que vale mas. Las patentes valen mas porque esta gente ha inventado el smartphone, tienen la infrastructura mas segura, encriptacion, etc. y no me resulta que los demas tengan lo mismo, en general pienso que es robusto como portafolio de patentes. El valor esta en los libros contables, si le diera un precio estaria yo especulando porque en definitiva no sabemos quien va a poner el precio si Blackberry o el comprador, eso probablemente cambiaria el precio.
 
un saludo

@arturop

para completar la respuesta. Puede ser que haya cosas mas "faciles" donde invertir pero creo que solamente las que llevan gran incertidumbre llevan un enorme potencial, como le dije me muevo mejor en los extremos del pendulo que en el medio. A veces es inevitable equivocarse, lo importante es que los errores no nos corten las piernas y que luego del error podamos seguir caminando. En BBRY a estos precios dudo cometer un error fatal pero si me sale bien la ganancia es muchas veces la potencial perdida y es necesario que sea asi, si no siempre hacemos un paso adelante para volver uno atras.

@cfindipendente mis datos salen de Business Week. La verdad es que coincido con Vd. en que si han contabilizado ingresos diferidos como pasivo desde luego no es una contabilida nada agresiva.

También le aseguro que no quiero volver sobre lugares comunes, pero me tendría que morder la lengua demasiado fuerte... Cuando dice

Las patentes valen mas porque esta gente ha inventado el smartphone, tienen la infrastructura mas segura, encriptacion

no puedo estar más desacuerdo. No me considero ningún visionario, pero la tecnología es a lo que me he dedicado desde que tenía 13 años por afición y por profesión y vamos, tengo clarísimo que ni BBRY ha inventado el smartphone, ni va a cobrar un duro en este concepto, ni tampoco creo que tengan ninguna ventaja competitiva por este tema de encriptación e infraestructura segura, cuando los algoritmos de encriptación son de dominio público y cualquier empresa con un mínimo de recursos puede hacer uso de los mismos. Al igual que QNX una empresa con un nicho muy claro (hasta que la compró BBRY), sistemas operativos en tiempo real, pero que ahora no es sino una parte de BBRY y no tengo ni idea si se han enfocado en su matriz o siguen trabajando para clientes externos. Me da en la nariz que no, pero no lo se a ciencia cierta.

@arturop

no se muerda la lengua conmigo!! Yo se que aqui estamos para discutir y criticar las ideas y duramente si necesario, nunca me lo tomaria como un ataque a la persona.

No dudo que Vd. sepa mas que yo sobre tema patentes. Igual lo llevan a un valor en los libros contables y no estan haciendo "impairment of goodwill", el valor es ese, el precio como ya le dije sera el resultado de una negociacion que terminara en un precio si es que se va a vender en pedazos. Si esto no pasara la relevancia del precio de las patentes es bastante menor. 

@cfindependiente,

espero, deseo y confío que le salga a usted bien la inversión en Blackberry, pero me gustaría preguntarle si cree usted que la inversión en Blackberry corresponde fielmente a la filosofía de inversión value, teniendo en cuenta que es una empresa tecnológica y que no está claro que sea capaz de mantener sus beneficios y su negocio a largo plazo (de hecho es bastante probable que no sea así)

 

@Segado.

muchas gracias. La filosofia value tiene sus variaciones pero en su forma mas pura el concepto es valorar lo que hay hoy, asi que mas que todo es un ejercicio de balance. Si puedo comprar una empresa que tiene activos por valor de 100€ por un precio de 50€ realmente no deberia importar si es tecnologica u otro sector ya que lo que haga en futuro se vuelve relativamente poco importante, me interesa que en un periodo de tiempo el precio se mueva hacia el valor. En la tesis de inversion me interesa mas sumar el valor de su liquidez, sus inmuebles, patentes, negocios, etc. Y llegar a un numero por encima de su precio. En el caso de bbry y para fines de inversion no es importante saber si  tiene un futuro, es muy dificil de evaluar, mientras saber lo que vale hoy es relativamente simple.

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