Marco Lanaro  

cfindipendente (21º) 

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cfindipendente
19:04 el 21 marzo 2016

Advisor SICAV Quality and Value

"Compounders" infravalorados permanentemente?

Hace unos dias estaba leyendo una estimacion de valor de Berkshire Hathaway hecha por Tilson, no me ha atraido la atencion la valoracion en si, me hizo pensar el hecho de que esta infravalorada. Muchas veces escuchamos y yo mismo he dicho que las empresas de calidad en raras ocasiones estan a buen precio. Haciendo un poco de memoria no encuentro un momento historico en el cual Berkshire Hathaway haya estado sobrevalorada y esto es lo curioso de todo. El ejemplo que llevo a la atencion es de esta empresa pero como esta hay otras mas. 

Berkshire tiene mucha historia y ha demostrado ampliamente  ser un "compounder" por eso es extremadamente curioso que nunca ha estado sobrevalorada. En varias ocasiones Buffett nos ha explicado como valorarla y entre lineas nos ha dicho tambien que su valor intrinseco era bastante mas elevado que el precio de mercado aunque ciertos multiplos indicaran que estaba a su "fair value". Todavia sigue pensando que su valor intrinseco es mucho mas alto y la pregunta que os hago es: porque sigue infravalorada respecto a su valor intrinseco si ya esta empresa no tiene nada que demostrar sobre su calidad, capacidad de generar riqueza, solidez, etc.?

La unica respuesta que me puedo dar es que Mr. Market no tiene paciencia, la riqueza se crea poco a poco y la fuerza del interes compuesto esta mas lejos del horizonte del normal inversor que como sabemos invierte por meses y no anios. El valor intrinseco esta formado por cosas que no entran en un balance como pueden ser la confianza y la disciplina que en el corto plazo pueden ser cosas de peso minimo pero que a largo plazo se vuelven en una reputacion que pesa toneladas. En fin, talento e integridad unidas a una vision de largo plazo crean empresas inteligentes, esto es mas fuerte que ventajas competitivas como economias de escala, efecto network, switching costs, etc. que son importantes y existen en buenas empresas pero es lo otro la materia que compone las empresas excelentes.

 

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38 comentarios
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Hombre, a BRK le está penalizando que en mercado alcista burbujil suele hacerlo peor que el mercado, especialmente dado su tamaño y crecimiento, que hace que sus oportunidades sean cada vez un poco peores. 

Aun así, veo muy probable que BRK va a hacerlo mejor que el SP500 si se mide durante ciclos completos (entre otros motivos porque BRK es como un fondo apalancado gracias a los 80B$ que tiene de float y los 60B$ de créditos fiscales). Matemáticamente, para empatar con el SP500 usando entorno a un 50% de palanca basta con hacerlo un 33% peor, siempre que las rentabilidades sean positivas. 

Respecto a lo que comenta @augur sobre que si nunca alcanza su valor entonces no te sirve de nada, no estoy del todo de acuerdo: el truco se llama "buybacks". En presencia de recompras de acciones, que el mercado infravalore la empresa genera automáticamente valor a los accionistas.

En BRK, el umbral de buybacks está en 1.2x BV, ojalá bajase a menudo por debajo de ese nivel... 

 

@quixote1:  Ya está bien, pensar que en los 90 Buffett estaba muy mayor, je, je.   Por el 2030, cuando Warren anuncie que GEICO es la número 1, empezará a estar algo maduro. ¿O no, quién sabe?   Para que luego digan que beber agua es sano:-))

Una reflexión que se me escapaba y muy obvia ...... lentillo que es uno :

La mayoría de los "compounders" están permanentemente infravalorados por la operativa de los participantes del mercado .

El mercado en una gran mayoría opera a corto plazo :menos de 1 año, bastante menos . La industria de la inversión es mayor que el inversor individual :fondos de pensiones, de inversión , fundaciones, intradía ,hedge funds ,etc.

Estos señores ( y señoras) están muchas veces detrás del Sanedrín ... lo que se mueve bien ,para ponerlo en el informe trimestral .

Los componedores suelen ser valores con una beta  baja que pasan desapercibidos excepto para los que van a largo plazo (comprar y no vender) .... que són una clara minoría .

Perogrullada, pero importante :los compounders tienen poca demanda ..... los compounders que huelen mal y tienen muchos pleitos menos aún  (tabaco:Philip Morris) .

No creo que la gente pague agusto las comisiones de 1 fondito que tenga 50 años en cartera a MO (p . e ) .....y si, señores ..... fué la mejor acción de los últimos 50 años .

 

Creo que el problema de Buffett es que la mayoría de los participantes del mercado piensan que Berkshire es Buffett y que cuando nos abandone (espero que dentro de muchos años) posiblemente se torcerán bastante las cosas. Personalmente, aunque me gusten más otros "compounders" menos...como decirlo...  personalistas, no creo que Berkshire dependa tanto de Buffett pero, lo cierto es que habrá que ver cómo sobrevive la copañía a Warren y Charlie. ¿Es Berkshire un negocio que cualquier idiota pueda dirigir?

 

@quixote1 Buffett tiene demasiada buena imagen. Un poco de olor a tabaco, o que tildarán de secta neonazi a Berkshire como prácticamente llego a ocurrir con Disney, o la sospecha de haber creado extraños animales transgénicos hiperhormanados de donde sacar carne de dudosa calidad como en McDonald's, o dominar el mundo desde las sombras contaminando el medio ambiente como Exxon, o cierta fama de esclavista de niños, o ser un antipatriota por llevarse el negocio fuera del país o.... no le vendría nada mal. Parece una tontería grandísima pero para mí no lo es.

BRK no la puede dirigir un idiota porque reinvierten la caja que generan y eso exige talento. Pero creo que si el idiota eligiese pagar un payout del 100% y dejase trabajar en paz a los managers y a los underwriters, entonces no haría falta mucho talento para que a los propietarios les fuese razonablemente bien

@DonFernando y @msantill

Traeis a la discusion algo interesante: quien puede gestionar BRK? 

Buffett en cierta manera respondio esa pregunta cuando explico como valorar BRK en la carta anual de 2010, y lo hace en tres partes:

1. el valor de las inversiones

2. un multiplo de las ganancias operativas sin los resultados de las aseguradoras

3. un valor cualitativo dependiente de la capacidad de asignar capitales

Es esta ultima parte que nos interesa ya que la gran capacidad de Munger y Buffett ya esta en los resultados de BRK (este numero podria ser el crecimiento del book value que evidentemente es el resultado del talento de Buffett y Munger). Un "idiota" por definicion seria aquel que asigna capitales en proyectos y empresas que destruyen valor, asi que un idiota podria desde destruir cierta cantidad de valor hasta cargarse toda la empresa. De todas maneras dudo mucho que un idiota llegue a dirigir BRK ya que esta tiene una cultura muy arraigada y muchos talentos emergentes. Este problema no seria inmediato en mi opinion.

El idiota está descartado, será inteligente,  y seguro que es fácil encontrar alguien con la suficiente energía para liderar BRK. Lo que hace falta es aquel individuo lo suficientemente íntegro para llevar a cabo tal tarea. Las tres cualidades son altamente buscadas por WB, pero la última es la más difícil de conseguir. Piensen Vds a cuántas personas íntegras suelen conocer... hay quien se tira toda la vida en ello.

Desde luego, no será tarea fácil escoger al nuevo CEO, el listón está muy alto.

@cfindipendente yo opino un poco como usted y pienso que en el futuro BRK va a estar en buenas manos. Es solo que... seguro que en no tan buenas como con Charlie (siempre he sentido mayor predilección por Munguer) y Buffett. Por otra parte, tal y como apunta @msantil, en un negocio que exige reinvertir correctamente el capital; además con cierto nivel de apalancamiento (o pseudoapalancamiento) a raíz de las primas de seguros (uno de sus "secretos"), creo que existe el riesgo de que la BRK del futuro, no sea capaz de generar valor en la misma cantidad en la que lo hacía la BRK del pasado. Lo que ni por asomo quiere decir que no me guste como compañía. Puede que por eso el mercado la infravalore. Aunque la miopía del cortoplacismo puede que influya en mayor medida.

Además de ser alguien inteligente debería ser templado/a porque no quiero ni imaginarme la presión sicológica de reemplazar a estos dos mitos de la inversión con todos los ojos plantados en sus resultados y no a largo plazo sino día a día.

Buffet lleva 20 años planificando su sucesión, Greg Abel o Ajit Jain son los sospechosos habituales. Yo me inclino porque será Ajit (y Abel como plan B si le pasa algo a Ajit) dado que Buffet siempre dice que el rol de Chief Risk Officer debe recaer en el CEO. 

En cambio, siempre dicen que se separará el rol de Director de Inversiones y el de CEO y los dos backups son Todd Combs y Tedd Weschler como chief capital allocators. 

Como ejercicio mental es muy interesante analizar qué pasaría si un idiota dirije BRK. La idiotez no tiene límites, pero si decimos por ejemplo, que es un idiota-nivel-IBEX35 (por no dar nombres jeje), BRK seguiría siendo una inversión al menos decente, salvo que robasen muchísimo. 

Como digo, como ejercicio mental es interesante. Pero la "doble-pareja" Jain/Abel + Combs/Weschler es de lo más alejado a un idiota que puedes encontrar en Corporate America. 

Será capaz Inditex de crecer a este ritmo los siguientes 20 años?

Entonces que me aspen, las compro toa's! Que venga algún sabio a decirme que están caras...

Berkshire pues lo mismo supongo.
Mi problema es ahora buscar nuevos Berkshire y debe haber pocos porque nadie menciona muchas otras opciones (salvo los conocidos Fairfax y tal) y siempre se recurre a los mismos ejemplos

ITX en 20 años para seguir creciendo tendrá que abrir una delegación en Marte o Jupiter,jjjj.

Otra cosa que puede pasar,que los terrícolas se cansen de la moda Zara y sus hermanas ........ Apple ya está sasando móviles chinos .

Berkshire lo tiene más fácil pues se reinventa rápidamente ........ y si , la gestión de capital ..... mientras el capitalismo siga existiendo es uno de los mejores negocios . No veo a Cuba ,Corea del Norte (p.e.) convenciendo al resto del mundo de las bondades de la dieta hipocalórica ,jeje .

Eso si ,esos 2 países són muy igualitarios , al nivel de Malawi.

Aparte de que ITX cotiza a 32 veces ......  para mí ,lo más parecido a la perfección . 32 veces beneficios aunque crezcas en ventas comparables la burrada que ITX está creciendo ,són muchas veces .

Berkshire cotiza a 1,3 o 1,4 veces libros ..... unos libros que no tienen en cuenta el apalancamiento ,el remanso de primas recurrentes de sus aseguradas ,las plusvalías sin realizar ,etc .

Si , un par de dobletes y es la más grande del mundo .... cotizada .....y otro poco más y supera a Aramco (bueno Aramco con el crudo por los suelos ,nadie sabe lo que puede valer .... pero si, mucho) .

"...confianza y disciplina.... talento e integridad..." cualidades o virtudes en las que estoy de acuerdo, y que prefiero que ostenten las empresas en las que deseo invertir. Pero admitamos -por hacer de abogado del diablo- que muchas empresas son o han sido buenos compounders y no necesariamente han reunido todas estas cualidades. Y con este pensamiento no me estoy limitando a empresas cotizadas, sino que pienso en todo lo que he visto en mis 49 años de vida empresarial. Y ojo que no estoy abogando por los defectos contrarios, sino que sólo digo que según el momento en el ciclo de cada empresa, algún defectillo puede en el fondo ser virtud.

El talento en el management es siempre necesario y ahí no encuentro ningún defectillo que ayude a progresar ninguna organización. Pero he visto líderes talentosos que precisamente sembrando desconfianza entre algunos del escalafón, han conseguido que esas personas mejoraran su autoconfianza y aportaran más al ente. En las empresas en crecimiento también puede ser bueno cierto nivel de indisciplina "conducida" para fomentar la creatividad. Y también he visto ejemplos de líderes "un poco menos" íntegros que han hecho componer adecuadamente a su empresa.

Casi nada es idílicamente perfecto. Como personas humanas muchos tenemos algún defecto (algunos quizás tenemos demasiados!) pero los líderes con verdadero talento, para mí, son los que saben conducir esos defectos para que cada organización en su conjunto sea cada día un poco mejor para sus empleados, para sus accionistas y para el mundo en general.

Excelente aunque pelín navideño comentario @AENEAS

@arturop igual quería Ud. que dijera que hay muy buenos líderes un poco cabroncetes, con perdón ;-)

@arturop , @aeneas : se os ve muy "cómplices" [emoticon asombrado] ¿os traéis algo entre manos? [/emoticon asombrado]

sí nos ha descubierto, estamos haciendo un curso de ondas de Elliott por correspondencia juntos

Mi instinto arácnido me dice que es algo bastante más profundo...

Un excelente artículo de John Huber explica que Berkshire es una inversión segura y barata. Y ello por cuatro motivos principales: 

- Abundancia de efectivo en el balance.

- Fuerte generación de resultados.

- Muy buena asignación de capital.

- Cotización actual.

 

Creo que el aspecto contraintuitivo de la inversión value frena su popularidad. Los razonamientos de Warren Buffett o Charlie Munger son racionales, muy racionales. Pero también chocan a a menudo con las intuiciones o con el pensamiento corriente. Exigen un esfuerzo mental por parte del receptor de la información, que no siempre está dispuesto a hacerlo. En esto, se asimilan -un poco- con la física cuántica. 

 

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