Marco Lanaro  

cfindipendente (21º) 

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cfindipendente
10:59 el 01 junio 2015

Advisor SICAV Quality and Value

Cuantitativo? Cualitativo?

En algunas discusiones que hemos tenido aqui se ha hablado en mas de una ocasion y siempre dentro de la filosofia del Value Investing que tipo de proceso utilizar, en pocas palabras es mejor un estilo cuantitativo o cualitativo?

Hay inversores que han obtenido muy buenos resultados de una manera y tambien de la otra como Walter Schloss en el ambito cuantitativo y Warren Buffett en el cualitativo.

Mi opinion es que posiblemente los dos funcionen aunque creo que depende mucho del punto de partida, cuando los mercados han pasado por una brutal correccion todas las empresas estaran baratas y se necesita mas que nada fuerza psicologica para "entrar" en el mercado y un estilo cuantitativo ayudara a encontrar rapidamente las mejores "ofertas" del mercado, pero cuando los mercados se ven altos como ahora o cuando los mercados estan en una fase mas eficiente, una simple estrategia cuantitativa es mecanica y altamente replicable asi que no ofrece una ventaja sobre los otros inversores. Recordemos que para que haya una transaccion en bolsa se necesita un comprador y un vendedor con dos opiniones completamente opuestas sobre el futuro precio de la accion. Por otro lado, un proceso cualitativo ayuda sobretodo cuando el mercado es mas eficiente o parece caro.

Como decia antes, que utilicemos un proceso cuantitativo o cualitativo dentro de la filosofia del Value Investing vamos a tener que responder a una seria de preguntas que son similares aunque el enfoque cambie en algunas y a veces de manera drastica.

1. Como primera cosa tendremos que entender el negocio, que es lo que la empresa vende y como y cuanto dinero gana. Si no lo entendemos, pasamos a otra empresa. Hay cuantitativos que podrian hasta eliminar este paso y simplemente mirar algunos parametros para determinar si una empresa esta "barata" pero eso implicaria una diversificacion muy grande que quizas tendria sentido solo para carteras de fondos o por lo menos de grandes capitales.

2. Es una empresa de calidad? tarde o temprano una empresa de calidad tiene que demostrar numeros muy buenos sobre retornos en el capital invertido. Si estos numeros no estan basados sobre alguna ventaja competitiva o barrera de entrada muy rapidamente desapareceran ( si los ha habido), asi que aqui el cuantitativo podria entrar en una empresa que en un futuro cercano esta por volverse mediocre pero no lo "ve" porque se basa en el pasado.

3. Ventajas competitivas/barreras de entrada. Aqui es donde realmente los dos procesos divergen. El cuantitativo mira al pasado y no hace juicios sobre el presente o el futuro, se guia por su "screen" de parametros que inevitablemente son del pasado, y luego se protege con una amplia diversificacion. El cualitativo tiene que juzgar ( y eso es subjetivo) sobre la existencia y sostenibilidad de las ventajas competitivas/barreras de entrada, lo cual es un desafio enorme pero si se acierta a traves de una logica correcta los resultados pueden ser espectaculares ya que se entra en el territorio del interes compuesto.

4. Cuanto vale la empresa? el cuantitativo y el cualitativo tienen que obligarse a responder a esta pregunta ya que el Value Investing a la final se basa sobre la compra de valores con un margen de seguridad suficiente.

Cual es mi preferencia? Depende. Luego de un "crash" podria ser cuantitativo ya que sacaria una lista de las empresas que me gustan y compraria todas las que puedo, pero cuantas situaciones tan extremas vamos a ver en nuestra vida? Creo que no las suficientes.

Pero en general prefiero un estilo cualitativo, me gusta construir la conviccion paso a paso, respondiendo a las cuatro preguntas anteriores y a cuantas mas se me ocurran ( me gusta mucho la de Berkowitz sobre "how to kill the business") y donde entran muchos niveles de juicio. En la determinacion de un retorno esperado ( que prefiero a la determinacion de un precio objetivo) hay que tener un juicio sobre la sostenbilidad de los retornos sobre el capital invertido, sobre la oportunidad de reinvertir en el negocio a esos retornos, sobre crecimiento organico, etc.

El mismo retorno sobre capital invertido requiere juicio sobre los margenes operativos y sobre cuantas veces "gira" el capital invertido.

Todo esto hace que, independientemente, del nivel de los mercados se puedan encontrar esas raras anomalias que pueden convertirse en inversiones de muy largo plazo y de interes compuesto.

 

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45 comentarios
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@ cfindipendente, no, no... Estoy más en su línea de actuación como he comentado en el primer comentario.

Lo que trato de decir es que tanto un método puede dar resultados buenos cuantitativamente con matemáticas, como que otro de forma racional puede llevarnos a la quiebra por un simple análisis de creencia a futuro que luego no se cumple.

Ambas ideas están llevadas al extremo. Confío en que cuantitativamente el análisis cualitativo acierte más que falle :-). Y de hecho casi toda mi cartera va en esa línea.

Pero lo que no puedo es negar la realidad, aunque no la entienda...

@cfindipendente, no, me refiero al método científico en este sentido. Sí que creo que el mundo de las inversiones "no es indeterminista". Y de hecho el hecho de que sea probabilístico (estoy de acuerdo) contradice el que no sea determinista, otra cosa es la complejidad, pero que es determinista estoy razonablemente seguro. No tengo claro tampoco que un análisis cualitativo ayude más. Simplemente lo veo como otra faceta y que tiene bastante de arte (con todo el riesgo que ello implica por los motivos ya comentados)

No se por qué dice que lo veo como algo contra la naturaleza, si se expande un poco igual le puedo entender. ¿No sabe Vd. que hay personas más listas que otras? Pues es de cajón a menos que piense que todos somos igual de listos. Perdóneme pero creo que está Vd. enumerando obviedades, aunque puede que sea un problema de comprensión mío.

Estoy totalmente de acuerdo en lo que dice sobre la ingenuidad, las empresas innovando etc. pero eso no es contradictorio en absoluto con que podamos crear modelos que en base a datos cuantitativos empujen la balanza hacia un comportamiento mejor que el mercado en muchos aspectos. Pero vamos, esto creo que si se es un poco ecléctico y se intenta beber de todas las fuentes debería ser "comprobable", aunque respeto totalmente que cada uno trabaje de la forma en que se sienta más cómodo. Sin embargo hay una cosa importante aquí, y es que a la gestión activa le interesa propagar la idea de que es lo cualitativo lo que cuenta y que es un arte.

Yo lo que intento es beber del mayor número de fuentes posibles y ver con qué me quedo que yo pueda / sepa explotar.

@Lenze87, no hace falta que me mire a mi, desde el estudio inicial de Fama y French en el que demuestran empíricamente que comprar P/B bajos es más rentable que comprar de todo hasta otros varios (dese una vuelta por SSRN) en los que se definen condiciones tan estrictas como esperar 3 meses tras la publicación de resultados para hacer las "operaciones" hay bastante evidencia seria que creo que le puede ser útil para despejar estas dudas que tiene.

@arturop

En los estudios de Fama, por lo menos los que leí yo (no se de otros que haya escrito, que supongo que no serán pocos), sobre la Hipótesis del Mercado Eficiente, lo que demuestran es que las anomalías del mercado tendían a desaparecer, como la de las small caps, "mean reversion", "january effect", etc.

Lo que a mi me parece, es que demuestran que durante su periodo de estudio, comprar empresas con PER más bajos fue más rentable, pero no me aventuraría a decir que ese mismo patrón se va a mantener indefinidamente. Si realmente un sistema tan sencillo, fácil y barato de llevar a la práctica como comprar acciones con bajo PER batiese al mercado, lo harían tantos gestores, que todos lo harían, y por lo tanto, no lo haría nadie.

HML es de lo que estoy hablando. Fama y French nunca han mirado al PER que yo sepa, sino al P/B. Creo que hay algunos sistemas bastante sencillos que baten al mercado pero que la gente no los usa precisamente por el tema conductual que es que no tienen la paciencia suficiente o se asustan. Y evidentemente a la gestión activa no le interesa esto como decía más arriba.

En cualquier caso vuelvo a remarcar que yo no estoy diciendo que un planteamiento sea eminentemente superior al otro. Yo sí que tengo claro de cuál me fío más, igual que tengo claro cuándo fue cuando Buffett ganó (comparativamente) más dinero y por dónde iban los tiros de lo que hacía :-)

 

En la ciudad en la que vivo hay una gestora que intenta aplicar lás técnicas de la investigación médica y farmaceútica, la bioinformática, etc al campo de las inversiones. No hay gestores,  hay profesores de universidad, hay equipos de científicos, estadistas, (la gestora se llama Winton Capital) ...Por otro lado en una gestora en la que trabajé por un tiempo había un buen gestor value. Cuales son mejores? Ninguno. Los que decida el mercado. 

En el fondo todo esto muy divertido, pero el mercado es un blufff al que intentamos sacarle demasiada punta, nadie sabe lo que va a pasar mañana. Lo único que tengo claro es que en el largo plazo el mercado  irá para arriba!!!

 

 

 

@arturop Efectivamente, no se por qué leí P/E en vez de P/B, dislexia quizá. Estoy de acuerdo en que ninguno es eminentemente superior, al fin y al cabo, mis análsis suelen tener parte cualitativa, y parte cuantitativa mediante un ejercicio de DCF, como en el último análisis que hice de Lenta.

@arturop

Por si tiene curiosidad, en el mismo enlace que indicaba, French también ofrece los datos de carteras ordenadas según PER aunque, efectivamente, en sus papers siempre se centran en el P/BV que es el que parece "explicar" mejor las anomalías de mercado.

Hace referencia a que Buffett obtenía mejores rentabilidades en sus inicios y creo entender que piensa que entonces era más cuantitativo. Puede ser, pero también sería justo considerar que hoy en día el tamaño de Berkshire es un lastre muy grande de cara a batir al S&P 500. Dudo que un fondo de su tamaño gestionado mediante criterios puramente cuantitativos pudiera obtener hoy en día las rentabilidades que obtuvo Buffett en el pasado.

@CYGNUS sin duda de acuerdo con Vd. en las consideraciones sobre Buffett. Ahora es más un Prívate Equity con un poquito de RV por aquí y por allá. Cuanto más capital se maneja mi opinión es que se trata más de no cometer grandes errores y buscar calidad y componer, que creo que es lo que hace Buffett.

Hace dos años tuve la "idea del siglo": Crearme una base de datos para analizar los ratios fundamentales de las acciones que seguía, esos que no proporcionaba sin pagar nadie. Evidentemente estaba más que equivocado... Entiendan que era un joven ingenuo y naiive. 

Dejé la idea por falta de tiempo y ganas, pero oteando recursos online, eché un vistazo a Morningstar y en la parte de acciones pruebo con una clasica Inditex. Bingo! Los datos financieros desde hace 5 años estaban allí, pero no como en otros sitios, sino perfectamente ordenaditos y simplificados. Su balance, su cuenta PyG y el Cash Flow, así como toda la info sobre el N< de acciones, etc, etc. En definitiva, lo que yo había querido hacer ya está hecho, Y GRATIS!. Pero más alla, miro "lingotes especiales", empresa de la que pasé por su pequeña capitalización pero que Ivan Martín comentó y digo, tooooma, igual, toda la info perfectamente ordenada y expuesta desde 2010, vamos, que está todo todito. Copy-paste con el Excel y ya he echado unos números. Pero vamos, sólo me falta ponerme y que se actualicen automáticamente linkando a dicha web para tener mi super high tech valuation tool jromenagüer.

Ahora mismo, la parte cuantitativa está ahí, limpia (o casi) de polvo y paja con numericos, ratios y colorcitos que nos dicen si está barata, a punto de quebrar o si es hiper eficiente... Cosas de la ciencia.

A dónde quiero llegar con esta divagación? Pues simple, que la parte cuantitativa SIEMPRE tuvo que estar presente, tratamos de dinero, es decir, números, así que hay que contarlos. Salvo que antes sólo "pirados" como Warren Buffet se cogían las cuentas de toda empresa que pillaban y a escudriñar lo que ahora es un click, cosa que no hacían muchos y es lo que les daba la ventaja competitiva (o eso creo yo) frente a los inversores cualitativos del "compra con el rumor y vende con la noticia".

Y volviendo al caso de los lingotes especiales. Los números salen, y creo que bastante bien. Salvo quizá el hecho de que la capitalización sea pequeñisima y el precio alterable. Aún así, cuadra. Pero viene el problema. La parte cualitativa. ¿Invertir en un negocio gestionado por "pueblerinos" que venden discos de freno y embrague a media europa desde Valladolid? ¿Es posible que una fábrica cuyas fotos son junto a unas granjas de gorrinos y unos campos de cereal crezca de forma eficaz? ¿Serán capaces de adaptarse a la industria  o sólo son un proveedor cuando las cosas van bien? ¿Son competitivos sus productos? ¿Los gestores son como mi tio al que no le caben los billetes en el colchón pero viste como hace 50 años o son tipos con una clarísima visión de qué es crear valor?

Es un negocio con buenos márgenes desligado del precio de la materia prima, nada de deuda y con crecimiento del BV, pero publican sus datos con un excel que sólo la palabra "cutrerrérimo" podría describir, la web es obra del primo pequeño de alguno de los dueños y la info disponible es como un folleto del Día.

Eh ahí la dicotomía que tengo justo hoy con la cuestión cuantitativo-cualitativo y es el mejor ejemplo que se me ha ocurrido para comentar este interesantísimo debate.

@tijeritas debería abrir Vd. un post sobre Lingotes Especiales. En cualquier caso, ahí le dejo una pregunta ¿cuál cree Vd. que es su ventaja competitiva o foso (moat)?

Las 3 Cs son fundamentales:

Cualitativo.- ¿¿Existirá la compañía dentro de 100 años??

Carácter.- ¿¿Seré capaz de comprar cuando todos vendan??

Cuantitavo.- Como el valor en la mili a los soldados. Se sobreentiende...

@arturop En una empresa industrial de este tipo es complicado encontrar el moat. Sin embargo según mi punto de vista (el cual es un poco astigmático) los fabricantes de componentes X (aquellos que pertenecen a sistemas de seguridad o no desarrollados por los fabricantes/ensambladores) tienen una ventaja ya que sus productos tienen un coste bajo respecto al total del vehículo, pero al formar parte de esos sistemas críticos no merece la pena tomar en consideración otras alternativas, o quizá no sea posible. En discos de freno y embragues no ahorras mucho pero la puedes liar un tanto. ¿El management podría ser una "ventaja"? Castellano puro y duro con todo el patrimonio ahí y que lleva ahí toda la vida haciendo eso. Por un lado bueno ya que la deuda raramente será un problema, pero el crecimiento es algo que pongo en duda, así como la adaptabilidad a cambios. ¿Pero cómo se cuantifica eso?

Vivirá 100 años? Pues no lo se, lo cierto es que lleva ya unas cuántas décadas y me aventuro a decir que a su producto le quedan al menos 2, pero ahí jugaría a gurú del mercado de coches y no es lo mío...
No abro un hilo propio porque realmente no se qué interes puede llegar a tener una empresita como esta, sólo quería exponer un caso que me he encontrado hoy acerca del tema en cuestión.

Bueno, picado por la curiosidad, he estado haciendo un primer análisis cuantitativo, y me salen dos factores a los que me gusta mirar:

1) RNOA (retorno sobre activos operativos netos): 10%

2) Una especie de PER antes de impuestos: 15x

Para mi esta empresa sin rascar no demuestra que valga la pena. Los números no parecen señalar a un foso - lo único que podría ver es lo cerca que están de su proveedor y lo integrados que están con él, pero me da en la nariz que alguien les podría robar el queso (su mismo cliente decidiendo internalizar porque "mola más" al management de turno).

Tampoco parece que esté especialmente barata, y eso que no he mirado tampoco activos fuera de balance.

En España de lo que "más mola" por estos criterios ahora sería BME (aunque ha estado más barata), Inditex (pero no está en precio :-) las 2 TVs privadas (que fueron buenas compras en su día) y prácticamente pare Vd. de contar.

Indra y Telefonica no son para tirar cohetes aunque parecen a buen precio pero no me fío nada ni del management ni del Gobierno de turno.

@arturop pues gracias por el análisis, lo cierto es que según las cuentas que yo he echado y viendo los resultados del 1Q15 creo que si podría ser una inversión interesante, aunque como bien dice, su ventaja competitiva puede ser erosionada en un plis plas.


Si no es inconveniente. Podría aclararme en qué consiste el RNOA, he mirado en las web de rigor y creo que me faltan 3 ratios más para dedicarme a otros menesteres...

Básicamente el Operating Income / Pasivo sin deuda. Pero si googlea tendrá más información

Perdón hablé de memoria y mal, no es el Operating Income en el numerador sino el Net Operating Profit After Tax. Vamos que tiene que calcular o averiguar cuál es la tasa de impuestos y aplicársela al Operating Income (así en plan fórmula de andar por casa). Disculpas por la confusión.

Tan peligroso es hacer trading basándose en algoritmos matemáticos que intentan predecir el futuro, como invertir en base a Ratios que ni nosotros mismos somos capaces de recordar.

Algo tan simple a priori, me ha llevado 15 años de tropiezos y el paso por varias escuelas de negocios para darme cuenta que en lo más sencillo está el éxito...

Invertir ¿quién invierte? @Emgocor, sólo he puesto como ejemplo algo que me sirve como un tosco modelo cuantitativo, que sí entiendo, pero que tengo programado y no me hace falta recordar, aunque sí se bien el concepto que representa. Siempre he tenido muy mala memoria, por eso automatizo.

Lo que quiero decir es que para ciertos conceptos como Deuda, Rentabilidad, Competencia, Beneficios y Dividendos recurrentes, siquiera hace falta memoria.

Simplicity is the maximum sophistication!!

 

Yo estaba buscando un modelo que suele ser bastante representativo de la presencia de un foso. Y que es sumar y dividir. Lo único que olvidé es contar lo de los impuestos, pero vamos que estoy de acuerdo con Vd, en general

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