Marco Lanaro  

cfindipendente (21º) 

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cfindipendente
15:50 el 21 julio 2013

Advisor SICAV Quality and Value

El management y como crea valor para los accionistas

Una de las cosas que miramos con cada vez mas atencion antes de invertir en una empresa es el management para determinar si es de calidad. Pero en que tenemos que fijarnos?

Esencialmente el management de una empresa tiene que hacer dos cosas: 1) operar eficientemente el negocio para que este genere un flujo de caja positivo y 2) asignar el capital de manera que pueda crear mas valor para los accionistas. Uno de los errores que mas frecuentemente veo que hacen los inversores es de focalizarse demasiado en la parte operativa del negocio y no mirar en detalle las capacidades de asignar capital del management bajo analisis.

En este articulo no me voy a dedicar a la parte de operaciones sino a la segunda parte, es decir la asignacion de capital ya que pienso que en el largo plazo es mas determinante para los accionistas.

Las opciones para asignar capital son fundamentalmente cinco: 1) invertir en ampliar el negocio (comprar maquinaria, software,etc.), 2) adquirir otras empresas, 3) pagar la deuda propia, 4) pagar dividendos y 5) recomprar las acciones de la empresa en el mercado.

Todo esto se hace 1) utilizando la liquidez generada internamente, 2) emitiendo deuda y 3) emitiendo nuevas acciones.

No existe en mi opinion una estrategia peor o mejor, cada una depende del momento y la situacion. Asi que si en general me gusta que una empresa recompre sus acciones, si lo hace cuando esas acciones estan sobrevaloradas estan transfiriendo riqueza del comprador al vendedor y eso no va a favor del inversor mientras si lo hace cuando estan infravaloradas me gusta ya que la riqueza es transferida del vendedor al comprador.

Lo mismo con los dividendos, me encanta si pagan un exceso de la liquidez, pero si lo hacen a coste de crecimiento futuro de valor ya no me gusta tanto. Asi tambien para la compra de otras empresas, es evidente que siempre existe el riesgo de sobrepagar por otra empresa o que sea totalmente innecesaria pero gusta a un management que quiere construir "imperios".

El mensaje que quiero dejar es que no nos fosilizemos en algunos lugares comunes como que es bueno que una empresa pague altos dividendos o  que recompre sus acciones, mas importante es preguntarse como y porque lo hacen y si el resultado va a ser a favor de los inversores ya que no hay una formula general para determinar la calidad del management.

¿Vosotros que pensais?

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55 comentarios
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¿por qué no hay más gente que se enriquece con el value? ;)

Probablemente la inversión cuantitativa no sea tan trivial como la hace parecer o se cree un abrazafarolas como el que suscribe. Para una teoría más seria del por qué de su pregunta le remito a Greenblatt y a su The Little Boom that Beats the Market

@arturop.

Me doy por contestado y su contestación es la que merecía. Ud sabe que los dos alcanzaremos nuestros objetivos financieros aunque tengamos que abrazar alguna farola.

Bueno de hecho creo que (será mi sesgado cerebro) pero veo una diferencia excesiva en sus comentarios entre los términos cuantitativo y value investing que en mi opinión no existe. De hecho, en EE.UU. muchos lo llaman Quantitative Value Investing. Yo de momento no he llegado a utilizar ‘momentum’ y cosas así, por lo que soy más un ‘value guy’ que otra cosa. ¡Mi 'timing' es el 'pricing'!

@Luis1, existe un estudio que para el periodo 1976-2011 (EE.UU.) en el que construyendo una cartera de 30 valores (a veces sólo había 25 porque el mercado estaba muy caro) basada en los principios de Graham que le comentaba ayer,  PER<10 + Debt to Equity < 50% sobre acciones con un Mkt Cap > 1.4B en el que se obtenía un 17.8%. Cuantos tíos hay en España con ese track record? Yo creo que hay mucho ‘mangarrán’ en el mundo de la inversión institucional que destruye valor con sus movimientos (viendo los estudios de Pablo Fernández sobre la materia, a uno se le cae el alma a los pies). Como comenta Montier en uno de sus libros sobre un estudio entre los penaltis y las decisiones que toma un portero, a veces es mejor no hacer nada. Además, Joel Greenblatt dice que este tipo de estrategias funcionan porque no siempre funcionan.

Además, Vd. no se llega a imaginar lo que me gustaría ser como Paramés & Cía. pero también me gustaría ser como Rafa Nadal y no puedo :-) Por cierto, que sé que Vd. es poderoso y tiene mano en Bestinver, dígales por favor que extiendan más sus 'ideas de inversión' en las cartas a los accionistas, que me parecen un poco misántropos.

Bueno yo tendría cuidado con los sceeners de AAII. Primero porque son carteras hipotéticas y porque ya lo dice el dicho; "En teoría, teoría y práctica son lo mismo, en la práctica no lo son".

En concreto me refiero a Piotroski, porque al ser por definición empresas en las que el P/BV se encuentra en el quintíl más bajo, la mayoría de las empresas que aparecen aquí son 'microbios' si las comparamos en Mkt Cap con la fruteria de nuestro barrio. Tampoco AAII revela mucha información, pues no sé si sus posiciones son equiponderadas. En muchos casos, muchas de las empresas (por no decir la mayoría) son complétamente ilíquidas.

Por ejemplo, en 2008 sólo 5 empresas entraron en el 'screener' .Sé tambien que sólo usan F_SCORE = 9. El problema es que el MKt Cap conjunto de esas cinco empresas podría ser ínfimo y en cuanto a la liquidez que negocian, tal vez sumen entre todas ellas para tomarse un café (¡de los de Zapatero, esos de 80 céntimos!).

Es como la MF de Greenblatt. Está muy bien y como medio 'value guy' me parece que tiene mucho sentido (hasta Bestinver la menciona) pero nadie salvo Greenblatt a conseguido replicar sus resultados...

Totalmente de acuerdo. Pero es un punto de partida, sobre la selección cuantitativa, y como se puede apreciar hay otros. Es nuestro deber no creer, sino ser escépticos, entender y decidir.

Por su puesto. En EE.UU. si históricamente te retiras con un 10-12% de rentabilidad estás entre el 1% de los mejores fondos de inversión (no es nada probado fidedignamente lo que digo, es que siempre que lo escucho de algún fondo miro su rentabilidad a 10, 15 o 20 años y por ahí andan). Yo creo que cuantitativamente es posible eso, evidentemente no todo el mundo lo conseguirá.

Una cosa que me gusta de la selección cuantitativa es que hace de mí, un 'minino asustadizo', un auténtico 'buitre sin escrúpulos'. Por ejemplo, en Francia hay buenas cosas en small-mid para 'estudiar a fondo' cuantitativamente y cualitativamente hablando (luego igual no se compra nada, pero como Vd. dice, es un buen puento de partida). Y en Grecia puede que haya algún par de ellas también (Kleeman Hellas y alguina net-net). También algo por Alemania...

Muy interesante, parece que el management ha decidido pasarse a la gestión MBO y por scorecards... seguimos muy atentos el progreso, deseando alcanzar el nivel para poder intervenir...

Volviendo a los orígenes del artículo de @cfindependiente, aquí les dejo un caso interesante.

He estado entreteniéndome un poco para ver qué tal asignan capital las empresas españolas en cuanto a recompras o ampliaciones. Los datos no son totalmente exactos, porque no se el precio exacto al que se produjo la recompra, pero creo que dan una idea. Yo he tomado como precio de recompra el de hace 1 año.

Casi todos los bancos lo han hecho bastante mal, pues vendieron sus acciones antes de que las cotizaciones subieran como la espuma (bueno menos Banco de Valencia que hizo la empapelada perfecta)

Popular: Tras hacer perder el 37% a sus accionistas por la ampliación, la cotización subió un 15%

Bankinter: Ampliación que diluye un 13% y luego sube un 112% por encima de eso

Otros bastante malos:

Abengoa: diluyen un 45% y luego la acción sube un 22%

Gowex: diluyen un 20% y luego la acción sube un 383%

Entre los que recompraron (hay muchos pero sólo un par con una cantidad significativa):

Ence: Apreció por la recompra un 16% y luego la acción subió un 45%, espectacular

ACS: Apreció un 6.5% y luego la acción subió un 77%

Si a alguien le interesa alguna empresa en especial que me pregunte.

P.S: No tengo 100% claro que no haya cometido algún error conceptual jeje

Quiero aclarar que lo del management era una broma fácil y que efectivamente la conversación sobre las métricas value que han mantenido ustedes me parece de lo más interesante, ahora que ya hace tiempo que ni Buffet es verdadero value. Espero no haber influido en que acabe la conversación y que continue en este u otro hilo.

Abusando de su amabilidad aturop le preguntaría con qué frecuencia rota usted los valores de sus índices guarros, me da la impresión de que la frecuencia es bastante más alta que los dos mencionados años, responde dicha frecuencia a algún criterio que pueda ser compartido?

Gracias, una vez más,  por alimentarnos con sus vastos conocimientos cuantitativos.

@Valor, el Porcino lo roto cada semana, el Jabato cada mes (más o menos). El criterio es arbitrario, bueno si hay alguna razón es el trabajo que me dan y el tiempo lo escaso que es. El Jabato da más trabajo. También pienso que es "más value" con lo que puede aguantar más. De todas formas esta hipótesis no está comprobada. Tampoco tengo modo de hacer backtesting, aunque espero que 2 años operando "fuera de muestra" sirvan para algo, pero aún hay grandes interrogantes: ¿Ha sido suerte? ¿Cómo influirán horquillas y comisiones? ¿Y la liquidez?

Le agradezco sus palabras, pero probablemente alguien que sepa de verdad me daría hasta en el cielo de la boca :-) Mientras tanto uno hace lo que puede.

@arturop:

Seguro que me estoy perdiendo algo de sus cálculos pero... si lo que desea es simplemente calcular la adición/dilución, puede utilizar (si tiene esos datos) el cambio entre el número de acciones en circulación del año anterior con respecto a este y se deja de complicaciones con el precio.

@Ruben1985, creo que no he sabido transmitir lo que quería. Los números que he obtenido los he sacado a partir de la diferencia de acciones, como Vd. bien dice. La cuestión es, en la línea de lo que se comenta en su último enlace, intentar averiguar qué listos han sido los gestores al ampliar o reducir capital, y la manera de intentar determinar esto que he decidido es calcular la apreciación/reducción en el precio debida a la respectiva recompra/ampliación (es decir como si pararan la cotización y se hiciera esta operación) y luego comparar con lo que ha hecho el precio de la acción en el periodo en cuestión, y el resultado son esos números. También le da la primera cifra una idea de la magnitud. Por ejemplo por eso digo que lo de ENCE es espectacular porque hicieron una gran reducción de capital (tanto como para mover el precio un 17% arriba) y encima de eso luego la acción subió otra 45%, es decir han comprado realmente barato, la dirección sabía (supuestamente) que la acción estaba muy barata.

Ok, ok. La verdad es que eso es un 'trabajo de chinos' (y una de mis frustraciones, porque en EE.UU. a golpe de click tienes mil estadísticas, como la que muestro).

En verdad creo que mi subconsciente solo trataba de meter por algún lado el concepto de 'Shareholder Yield' y así poder 'picarle' con lo de que no se ha leído todavía el libro de Meb Faber   ;-P

Hice algunos cálculos en su día, pero más sobre el PayOut de BuyBacks, RetainedEarnings y Dividends... Seguro que me servirá para cuando lea el librito. De momento, Neuromancer tiene toda mi atención.

Vuelvo a romper vínculos con los orígenes del artículo de @cfindependiente para dejar este link sobre el mayor estudio de 'momentum' hecho hasta la fecha (que yo sepa al menos), 212 años. Además, como a mí me gusta, mucho gráfico y poca letra :-D

Yo empiezo a 'gatear' en esto del momentum pero bueno, exploraremos el campo para ver hasta donde llegamos.

arturop yo creo que o es muy modesto o muy precavido, para volar hay que saltar... estoy convencido de que Paramés estaba menos preparado que usted cuando saltó.

@arturop:

Para que lea algo distinto entre capítulo y capítulo de 'Neuromancer'

Muy interesante, este es el tipo de cosas que me interesan bastante. Lo único que se les va la olla un poco al final con las últimas ecuaciones, jeje, se me ha venido a la cabeza aquello de "beware geeks wielding formulas..." o algo así

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