Marco Lanaro  

cfindipendente (21º) 

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cfindipendente
10:51 el 17 noviembre 2013

Advisor SICAV Quality and Value

Irracionalidad del mercado: Cirrus Logic

Una de las premisas fundamentales del Value Investing es que los mercados suelen ser irracionales e ineficientes. Y lo pueden ser por largo tiempo, asi que no se asusten si las cosas van por un lado diferente al que deberia ser logico.

Cirrus Logic es una empresa que diseña (mas que todo) y fabrica componentes audio y que factura un 75%-80% a Apple su mayor cliente, asi que es logico imaginar que la relacion con este cliente es extremadamente importante y delicada y la fuente de atencion de todos los analistas de Cirrus Logic. Los numeros de Cirrus Logic son extremadamente buenos y tiene un retornos sobre capital invertido muy alto. Todos los otros parametros cuantitativos son igualmente buenos pero está, en mi opinion, barata por el riesgo que puede suponer ser proveedor para la mayoria de las ventas de Apple. El riesgo percibido por el mercado es todavia mayor porque Cirrus Logic en sus comunicados nunca se refiere a Apple directamente y usa eufemismos como "nuestro mayor cliente" etc.

Hace pocos dias un analista de Barclays tuvo la idea de desmontar el nuevo Ipad Air para mirar los componentes y no encontrando algunos de Cirrus Logic, su conclusion era que si el Ipad Air no llevaba ciertos componentes de Cirrus Logic entonces esta empresa estaba muerta o cerca de morir y el mercado en sus normales reacciones o sobrereacciones hizo que la cotizacion se cayera fuertemente. En base a esta informacion de este analista muchos inversores en acciones de Cirrus Logic decidieron que era muy sensato primero vender y luego pensar.

Es interesante como a veces los inversores pierden mucho tiempo en mirar graficos, calcular numeros, y un monton de cosas mas inutiles y no pierden un segundo en leerse un reporte anual ni lo que ha dicho el management en la ultima informacion a los inversores que ademas habia salido pocos dias antes.

En la informacion trimestral comentaban que con el "mayor cliente" tienen una relacion estable y que estan trabajando en otros proyectos nuevos. Yo se que muchos diran que son palabras poco concretas pero tambien hay que saber que Cirrus Logic tiene prohibido comentar lo que esta haciendo con Apple y para mi es suficiente con esas pocas palabras. Unas lineas mas abajo comentan que las ventas del proximo trimestre seran mas bajas por un cambio en el mix de productos y mi deduccion es que si las ventas totales son mas bajas es porque el mayor cliente no va a comprar ciertas cosas (pero solo para algunos productos del presente y no de los del futuro) y aqui tenemos la evidencia en lo que descubrio el analista de Barclays. Hay que saber que los productos que Cirrus Logic diseña son muy especificos para cada cliente y lo que se llama "switching cost" seria siempre mas alto de lo deseado para una empresa, asi que yo pienso que la suerte de Cirrus Logic esta mas ligada a la suerte de las ventas de Apple que a una necesidad real de Apple de cambiar de proveedor.

Por ultimo, Cirrus Logic publicó una nota sobre la visicitud del analista de Barclays y su conclusion "logica". El CEO simplemente dijo que se esperaba que este analista pusiera el mismo esfuerzo en desmontar los proximos productos del "mayor cliente" a ver que encontraba. Me parecio una respuesta fenomenal!

Para mi un trimestre no quiere decir nada, Cirrus Logic tiene una historia de mantener retornos de capital muy altos y ademas ahora esta barata por una de las reacciones irracionales del Sr. Mercado, no sabemos que va a pasar en el futuro pero invertir con exito es ponerse las probabilidades a favor, comprar a buen precio y luego tener la paciencia de esperar a que nuestro razonamiento logico se haga realidad.

Como siempre esta no es una recomendacion para invertir. Invertir es mas que comprar algunas acciones y se necesita una cierta logica de cartera. 

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19 comentarios
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Buenos días Marco:

Ya empezaba a añorar noticias tuyas.

Me gustaría saber tu opinión sobre si Cirrus logic sería una auténtica inversión value, dado que es una tecnológica y el riesgo de tener un cliente principal está presente (aunque las cotizaciones ya lo descuenten,. aún está muy arriba con respecto a sus cotizaciónes mínimas históricas)

¿Crees que en el caso de que los acuerdos con Apple se rompieran tendrían margen de maniobra para no quebrar y trabajar para la competencia?

¿Crees que Apple, sabiendo que depende de ella, no puede hacer como hacen Mercadona y el Corte Inglés con sus proveedores que no es otra cosa que ir ajustándoles cada vez más los márgenes?

Sé que has considerado siempre Apple como una acción arriesgada, incluso después de su importante caída, en cambio una caída similar de Cirrus logic la contemplas con otros ojos. ¿Por qué, dado que parece que el destino de ambas compañías va unido por estrechos lazos comerciales?

Muy buen artículo , incide sobre lo de tener casi un cliente exclusivo y lo malo que es para la empresa, yo lo conozco en mis propias carnes, pero me hago las mismas preguntas que Luis, mucho riesgo para un "value".

Hola Luis,
 
Cirrus no tiene deuda, ha incrementado su book value por muchos años, tiene un retorno sobre capital invertido muy alto y esta barata, en mi opinion esto la hace por lo menos digna de ser considerada aunque sea tecnologica. Su visibilidad, en lo que se refiere a ventas y ganancias operativas es limitada ya que ellos mismos creen que pueda estar en un maximo de dos trimestres, lo cual evidentemente no es la caracteristica mejor para un negocio a largo plazo.
 
Cirrus esta diversificando su negocio, en lo que se refiere a clientes y a productos. De todas maneras sus productos importantes son los que se desarrollan junto con el cliente y mientras Apple siga siendo importante con sus productos iphone, ipad, etc. Cirrus logic va seguir teniendo buenos resultados.
 
De Apple no es que la consideraba mas "arriesgada" que otra, simplemente su precio, en mi opinion, reflejaba un escenario perfecto el cual para decir la verdad supieron ejecutar y por eso me la perdi siempre, cuando estaba a $100, $200 y siempre.
 
En el articulo solamente quiero exponer que el mercado sobrereacciona a noticias y rumores como el de el analista de Barclays y lo importante que es leerse un reporte anual porque explica tantas cosas importantes sobre el negocio, la estrategia, etc. les recomiendo siempre leerlos
 
 

@cfindipendente:

Ciertamente, según morningstar el P/B y el P/Cash Flow de Apple y Cirrus son de 3,8/2,1   y de 9,1/4,4. Según esas cifras Cirrus podría estar barata pero no sé como se debería valorar una empresa tecnológica y dónde estaría el márgen de seguridad. Como siempre el riesgo está en no saber lo que se hace y en salirse del círculo de competencia.

Totalmente de acuerdo en que el inversor de a pie (y aquí me incluyo yo) suele ser perezoso y quiere el pez y no la caña.

Si me lo permites te haré otra pregunta.  ¿Crees que el no encontrar demasiadas oportunidades value en esta mercado actual alcista puede llevar a un value investor a contemplar la inversión en empresas como Cirrus, que en mercados bajistas, con muchas más oportunidades, se verían como más arriesgadas?

@Luis1

tu comentario como siempre es muy interesante y lamento que mis respuestas no puedan ser mas exactas o tan exactas como tu esperas.

Tu sabes que yo pongo mucho enfasis en el precio de compra y creo que eso es muy importante para un inversor value, dicho esto, te recuerdo que inversores como Buffett que se han alejado un poco del precio para focalizarse en la calidad del negocio tienen un punto muy importante. El punto en cuestion es que ellos piensan que un negocio de calidad tiende a mantenerse de calidad en el tiempo, es decir una buena empresa hoy posiblemente tiene muchas mas probabilidades de mantenerse entre las buenas en un futuro y una de las pocas maneras de cuantificar la calidad de un negocio es el retorno sobre el capital invertido. Evidentemente que para estos value esta es la manera de identificar empresas que puedan ofrecer interes compuesto.

Otro punto que me lleva a reflexionar de tu comentario es el circulo de competencia. En las dos "ramas" del value investing, precio o calidad, quien se basa sobre precio no necesita realmente tener un "circulo de competencia" mientras esto si es mucho mas importante para quien decide que su filosofia value esta mas dirigida a la calidad. Mi opinion personal sobre el "circulo de competencia" es que es extremadamente dificil tener un circulo de competencia real y verdadero en cualquier sector porque para eso se necesitaria ser un "insider" de una industria por muchos años, asi que la gran mayoria de los que piensan tener un "circulo de competencia" se estan engañando a si mismos.

Respecto a tu pregunta si contemplar una inversion en Cirrus es porque no hay otras oportunidades, la respuesta es si y no. Si, porque en un mercado barato encuentras muchas mas oportunidades y no porque el problema de Cirrus no es si es su precio sino su sostenibilidad de resultados, si pudiera mantener el ritmo de los años pasados estaria barata. Y aqui no quiero entrar en una discusion con @arturop sobre especulaciones,etc. 

Cuando nos veamos la proxima vez te mostrare analisis que hemos hecho Silvio y yo esta semana al respecto y los increibles resultados y conclusiones que nos han dado esos analisis y tambien te voy a hablar de un instrumento/checklist que hemos desarrollado y que me parece que nos será increiblemente util de cara al fondo y a la SICAV.

Por alusiones son Vds. unos espec... jaja, no no, no se me asusten estaba de broma...

Cirrus Logic me trae los recuerdos de cuando salieron los primeros PCs y nos montábamos nuestros propios ordenadores. Era un fabricante de tarjetas gráficas, la verdad es que no sabía ni que existía todavía, es extraño que no haya sido pasto de adquisición.

Hay una cosa que es un buen síntoma, que es el hecho de tener a Apple como parte tan grande de su facturación (ergo con gran poder de negociación para Apple) y sin embargo ser capaz de mantener un 45% de ROIC. Me aventuraré a darles un VI de 40 USD (aunque todo depende de que estabilice un poco su OpIncome), para que vea don Marco que no todo es BBRY en la tecnología.

También estoy un poco patidifuso ante la distinción sobre las tecnológicas como no value y estas historias. Quizá es que soy demasiado joven :P

Por supuesto soslayaré el Apple no Cirrus sí y la contradicción que plantea pero bueno D. Marco lo ha cubierto.

 

@arturop:

Usted no suele mojarse con los valores intrínsecos. Espero que Marco sepa valorar su esfuerzo y lo tome como un cumplido.

Los dos únicos especímenes de esta terturlia son, por el momento, Don Marco y Don Arturo.  Yo, si me lo permiten les llevaré los cafés.

Blackberry, ya que la menciona, podría ser una tecnológica value porque muerta vale más que su actual precio de cotización, por lo menos a día de hoy.  Yo no estoy tan seguro que eso sea así de cierto con Cirrus, de ahí mis dudas "values".

@cfindipendente:

Precisamente este fin de semana de lluvias en Barcelona he estado releyendo el libro de Phil Fisher y que tanto influyó en Buffett. Entiendo tus argumentos.

No dudo que tu checklist será por lo menos igual de bueno que el de Pabrai y tampoco dudo que será útil para tomar decisiones racionales en tu fondo y tu Sicav. Intentar acotar el error humano es siempre positivo.

Buenas tardes Marco y Luis.

 

Muy interesante el post.

Una pregunta para Luis,

¿El libro de Phil Fisher que estas releyendo es Acciones Ordinarias Beneficios Extraordinarios?

De los grandes clásicos  del Value es uno de los que me falta y siempre he estado tentado de comprarlo.

Ahora estoy con Security Analysis pero cuando acabe creo que el de arriba será el próximo.

¿Me puedes confirmar que es este Luis y darme tu opinión?

Te lo agradezco

Joan

 

 

Hola Joan:

Sí, es ese. No es de mis preferidos y tampoco creo que Fisher sea un value investor sino más bien alguien que busca acciones de crecimiento, más que baratas.  Pero en fín, es un clásico. 

 

Hola Luis, buenas noches.

 

Ok, gracias por la confirmación.

 

Bueno por lo que me dices coincide con la opinión que tenia (por lo que se de él) sobre Fisher.

 

Y tal como dices, es un clasico.

 

Aunque no sea un Value puro creo que sucumbiré y lo acabaré comprando.

 

Buffett dice (bueno lo decia en su momento) que el es un 85% Graham y un 15% Fisher.

 

Un abrazo y espero volver a vernos en la próxima reunión Value.

 

Joan

De verdad cree usted eso, "Es interesante como a veces los inversores pierden mucho tiempo en mirar graficos, calcular numeros, y un monton de cosas mas inutiles y no pierden un segundo en leerse un reporte anual ni lo que ha dicho el management en la ultima informacion a los inversores que ademas habia salido pocos dias antes".

No tengo los datos, pero estoy seguro que el volumen que manejan los gestores de fondos, Planes de pensiones, 401, etc a nivel mundial es muchisimo mayor que los puñados de aficionados tecnicos, con nuestras carteras intra-dia o a muy corto plazo.

Pero bueno esa es solo mi opinión.

Tan sólo un comentario. Buffett, que para mí es el exponente del máximo sentido común, y probablemente una figura irrepetible, lee y relee todo lo que cae en sus manos. Por supuesto los informes anuales. De hecho estuvo leyendo todos los de IBM durante más de 40 años antes de decidirse a invertir en esa compañía.

Munger, otro de los genios por su aportación multidisciplinar al mundo de las inversiones, es un libro con piernas.

Para mí, el saber que esos dos sabios leen y leen, da la razón a la idea que @cfindipendente ha reflejado en ese relevante párrafo. 

Un consejo.... lean y lean, todo lo que puedan... y luego reflexionen y saquen sus propias conclusiones.

Perdonad la intromisión, el fondo/SICAV de los que habla el señor Lanaro ¿es un proyecto o está en funcionamiento?

Me parece interesante la idea y con gusto me enrolaría en ese barco.

Hola a todos, soy nuevo en Unience( supongo que se nota porque veréis mi número de ranking).

Estaba mirando por internet un filtro screen por puntuación F Piotroski, una de los valores ers Cirrus logic, he mirado un resumen financiero en financial times, que es lo que suelo hacer, me he quedado impresionado y al buscar mas información os he econtrado.

El problema de Cirrus es el de siempre: se necesita más información. Habría que saber si los riesgos que descuenta el mercado están justificados o no, podría ser por ejemplo que Apple estuviese pensando en cambiar de proveedor y que en conversaciones privadas algunos analistas hubiesen conocido esta información(algo muy del estilo de Fisher, que se menciona por arriba). En esta situación comprar Cirrus sería hacer el primo. Por tanto mi opinión es:

-¿ Son los números de Cirrus y su tendencia impresionantes? Si

-¿Es en este momento el precio atractivo? Mucho

- ¿Es por tanto este valor una compra?No ¿Por qué? Porque esta empresa tiene una situación especial que necesitaría un análisis más profundo y que como mínimo debería contestar a la pregunta ¿Que escenario descuenta el mercado en esta empresa y por qué se equivoca?

La verdad que comprar en USA siempre me ha parecido muy complicado. Para añadir algo diré que están invertidos en el valor algunos fondos de inversión más reputados.

Vinokourov, si eres capaz de tragarte Security Analysis, sin duda deberías leerte Acciones ordinarias y beneficios extraordinarios.

 

 

Hola LuisG-M

Gracias por el comentario.

La verdad es que yo estoy centrado básicamente en el mercado nacional.

La inversión en el exterior la delego a Paquito y sus chicos via Bestinver Internacional.

Sobre lo del libro; 

Bueno cada noche estoy en ello, sabados y domingos incluidos. Con paso firme, moral a prueba de bomba, lápiz y papel para no dejar pasar detalles que crea interesantes. 

La verdad es que leer a Graham y Dodd es duro pero también creo que le voy a sacar mucho provecho.

Bueno, si no estuviera convencido de ello no lo haria.

Sobre el libro de Fisher; es el próximo lo tengo decidido hace dias pero primero debo acabar este que hace mucho tiempo que lo tenia en casa a la espera. Ahora tengo tiempo y aprovecho para leerlo.

Bueno un saludo y espero que vayamos intercambiando opiniones.

Vino

 

 

@luisG-M

Si te entiendo bien, si esperas saber lo que descuenta el mercado es aceptar su consejo! Yo no creo que el mercado sea tan eficiente y ademas la correcion vino a raiz de un comentario de un analista de Barclays. No todos los analistas son buenos y el razonamiento que hace me parece poco logico. Yo creo que el riesgo no es si apple cambia de proveedor sino si apple podra vender tantos iphones, ipads, etc. que llevan productos Cirrus altamente personalizados para apple

@cfindipendente:

Creo que hay que ir, como bien apuntas, un paso por delante del mercado y aprovecharse de las malas noticias ya que si no las hubiera no habría buenos precios. Pero para hacer eso hay que ser muy bueno ya que comprar cuando un activo cae supone, la mayoría de veces, que lo veremos aún más abajo.

Como siempre el tiempo nos dará o nos quitará la razón. 

Gracias por vuestras respuestas! Bueno, si el riesgo fuese sólo que Apple pierda ventas, entonces vistos los ratios que habéis puesto arriba, sin duda  una estrategia fácil sería corto en Apple- largo en Cirrus. No creo que sea posible un arbitraje tan sencillo.

Por otro lado, no creo que el mercado sea eficiente, sólo lo intenta, jaja. Como todo en la vida. Lo que queiro decir, es que no eficiente no quiere decir estupido. Por tanto con los conocimiento que tengo de la empresa ( que son casi ningunos)no podría comprar a pesar del precio, he de suponer que el mercado tiene motivos que no conozco ( sobretodo porque el precio parece tener gato encerrado). Puede ser que alguno de vosotros haya estudiado la emrpesa en la suficiente profundidad como para tener seguridad en que el precio debería ser muy superior.

Lo que querría destacar es que estoy encantado de estar aquí y poder leer y comentar vuestras ideas.

Muy decentes numeros tambien reportados por Cirrus hace pocos dias. La tesis sobre Cirrus es muy simple, a estos precios nos esta ofreciendo crecimiento gratis y un retorno de mas del 20%, un rendimiento que esta por encima de mi minimo requerido de 15% de rendimiento sobre la inversion o en otras palabras doblar la inversion en 5 anios. Hay un pero, y es que Cirrus depende mucho de un solo cliente: Apple. Asi que tienen que pasar dos cosas para que Cirrus pueda ofrecernos una buena inversion:

1) Que Apple siga teniendo exito y en consecuencia Cirrus, porque los productos Apple llevan componentes Cirrus

2) Que Apple siga utilizando los componentes de Cirrus

El numero 2 lo veo mas importante ya que es lo unico que de alguna manera puede controlar Cirrus, y eso lleva a varias preguntas como si hay un "switching cost" alto para Apple en cambiar de proveedor, o si hay alternativas validas para los componentes que Apple compra de Cirrus. Si Cirrus logra crear switching costs y no hay alternativas validas, entonces creo que la empresa lo hara muy bien y el precio de la accion aun mejor. 

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