Marco Lanaro  

cfindipendente (21º) 

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cfindipendente
11:47 el 11 marzo 2013

Advisor SICAV Quality and Value

La actualidad de las palabras de Ben Graham

Ultimamente he leido articulos en Unience en los cuales se puede ver bastante mas optimismo por parte de los usuarios en su vision de los mercados, mientras yo me he vuelto cada vez mas inactivo y encuentro mucha dificultad a encontrar ideas de inversion. La memoria de los inversores es corta y muchos pueden pensar que lo peor ha pasado. Para mi esta por venir. Los indices como el Dow Jones estan otra vez en record pero las economias no confirman esos movimientos, si acaso Europa va a entrar otra vez en recesion y las materias primas se han estancado en su multianual subida, y en los ultimos 3 años se han quedado en un plateau (muchisimo cuidado con las materias primas, pueden colapsar). Es evidente que la crisis de 2007-2008 venia de un exceso de deuda acumulada en los previos 30 años a nivel gubernamental como privado y eso requiere mas tiempo para que se pueda digerir, y ese proceso acaba solamente de empezar. La normalizacion de la demanda requiere tomar en cuenta el desapalancamiento y eso se traduce que la parte del producto interno de cada pais tiene que ser ajustado lo cual nos llevara a un punto de equilibrio diferente pero mas bajo ya que no podemos contar con ese extra que venia de un continuo endeudamiento. Asi que, en mi opinion, hay una desconeccion entre los mercados y la economias el cual va a ser resuelto o por unas economias que empiezan a crecer sostenidamente o por un mercado que baje de manera bastante dramatica. Mi opinion es que probablemente lo segundo es mas probable, ya que las economias han respondido poco a los enormes estimulos de los ultimos años por parte de los bancos centrales. No quisiera imaginarme donde estariamos si no hubiese habido ese enorme estimulo!

Las palabras de Ben Graham suenan todavia muy fuerte cuando dijo: " 1 sola de cada 100 empresas sobrevivio el periodo 1929-1932 de las que no eran pesimistas en 1925". Solamente las que se prepararon para lo peor sobrevivieron y yo pienso que hay que prepararse ya que estos mercados estan subiendo con la nocion de que los bancos centrales van a seguir inundando de liquidez y este juego puede terminar mal.

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19 comentarios
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Le interpreto, en su opinión los mercados están sobrevalorados. Suponiendo que esto sea así, está por ver cuánto tiempo pueden seguir así. Recuerde la máxima de Keynes sobre cuanto puede permanecer uno solvente y demás. Mientras uno no esté apalancado, no viva del cashflow de sus inversiones, y además no sea presa fácil de los nervios, no debería de haber problema. Eso sí, siempre le queda a uno la mosca tras la oreja de si yo no fuera tan value igual le lograba exprimir unos euros al mercado, pero claro, luego se acuerda uno de esto de "el último en salir que apague la luz" y se le pasa (o no).

Luego ya se mete Vd. a hacer análisis macro. Aunque mi visión de vaso medio vacío de la vida me lleva a estar de acuerdo con lo que Vd. dice, no me creo competente a sentar cátedra como se esperaría de mi, eso sí ya le digo que estoy banalmente de acuerdo con Vd. Es decir, las expectativas son de que las empresas van a incrementar beneficios, si esto es factible con el trasfondo económico que tenemos está por ver.

Lo que no tengo muy claro es cuantas empresas están "cogidas por pinzas" después de toda la limpieza que ha habido ya. Aunque por supuesto la limpieza se ha producido más en las empresas pequeñas que en las grandes. ¿Augura Vd. que alguna de las grandes puede quebrar? No lo se, aunque me cuesta verlo. Yo desde luego a la hora de hacer stock picking estaría muy atento al balance y al cash flow (aunque esto no es nada especial por la situación que estamos pasando...)

@arturop

efectivamente algo que no me gusta es enfocarme en lo macro porque es muy facil equivocarse pero este es un ciclo en el que la excesiva deuda y sus efectos tiene que ser de alguna manera analizada. Si fuera un ciclo de normal de exceso de inventarios hubiera sido mas rapido y menos doloroso. Estoy de acuerdo que a la final nos interesa el stock picking pero yo no consigo empresas muy baratas, Vd. si?

De las empresas grandes ni idea si alguna va a quebrar pero cualquiera e independientemente de su tamaño si excesivamente endeudada tiene siempre el riesgo de no tener un mañana si depende de la benevolencia de alguien que le preste dinero.

Yo creo que siempre hay algo "dejado de lado por el mercado". La cuestión es hasta donde está uno dispuesto a hurgar, o qué tiempo tiene jeje.

Hola Marco:

Me has comentado en alguna ocasión que no contemplas un escenario hiperinflacionista (por lo menos a corto plazo) a pesar de las enormes inyecciones de liquidez por parte de los bancos centrales. Yo no lo tengo tan claro a medio plazo, pongamos 5 años, lo que sí tengo claro es que el dinero va a perder poder adquisitivo (y si me equivoco mejor para los sufridos ahorradores).

No tengo ninguna duda de que si no se hubiera inyectado liquidez al mercado (aunque haya sido con la máquina de imprimir billetes y no con oro) esta vez también habrían quebrado 1 de cada 100 empresas, como en el 29, y que hasta la misma Berkshire se habría tambaleado.

La pregunta es cómo deben prepararse las empresas.  Rechazarías cualquier empresa muy endeudada.  ¿Cual es tu estrategía para seleccionar tu portfolio?  ¿Fácil.... ¿no?:)

@ cfidipendente

debo decirle que sigo mucho sus comentarios y con el tiempo he visto que no suele errar mucho.

Quiere decir que es momento de vender tal vez o de no comprar mas?, yo he de decirle que de momento estoy en la fase de no comprar mas desde hace 1 mes mas o menos.

Un abrazo y gracias.

@Luis1

en el 29-32 no han quebrado 1 de cada 100 empresas sino 99 de cada 100 de las que no estaban preparadas segun Graham. Como prepararse? con sentido comun. Evidentemente la deuda te ayuda en un ciclo de expansion pero es fatal en una crisis. Yo me he estado planteando de vender Berkshire ya que a estos niveles esta bastante cerca de su valor, aunque no estoy seguro, he vendido otras cosas y si no tengo ideas convincentes espero con la liquidez lista para comprar. He comprado Fairfax que en mi opinion se beneficiaria mucho en este escenario. Pero en definitiva, como dice @arturop si hay buen precio para algo interesante siempre es momento de comprar, pero yo no encuentro nada!

Lo de imprimir dinero es relativo, a mi no me ha llegado ningun billete. La verdad es que los verdaderos creadores de moneda son los bancos a traves de los prestamos, y yo no veo mucho prestamo nuevo. Mira Japon, han imprimido mucho dinero y en los ultimos 20 años han tenido 17 o 18 de deflacion. Hay que tener cuidado con relacionar las causas y efectos, puede que hagamos las conclusiones equivocadas.

@agua29

vender es siempre el momento si sus posiciones han alcanzado su valor intrinseco y su margen de seguridad se ha anulado. Yo he escrito el articulo de hoy porque tengo la fuerte impresion que algo no esta bien y la gente se ha vuelto complaciente y mi experiencia me dice que es justo en estos momentos cuando el peligro aumenta. Muchos estan de fiesta porque el dow esta haciendo records, y porque sus carteras y fondos estan en maximos historicos, pero si aparto eso, yo veo los mismos problemas, naciones que se debaten en como controlar sus excesivos gastos, pueblos desgastados por la austeridad, poca responsabilidad moral y pocas ganas de sufrir. El mundo ha cambiado y nosotros no, estamos como el coyote de los dibujos caminando en el aire antes de darse cuenta del precipicio. Yo no tengo certezas sino unas cuantas piezas del puzzle y no lo veo claro pero mi sensacion no es buena, asi que me protejo. A nadie le ha ido mal por no estar 100% en la bolsa, ni Buffett lo hace.

El tema de dónde está el dinero que se ha impreso y va a llegar a afectar a la economía es muy interesante. Por ejemplo en EEUU ha ido a comprar deuda pública y también bonos hipotecarios. La cuestión es ¿dónde está ese dinero? Al final el Estado lo quiere para financiar inversión o para acometer gasto. De una forma u otra tiene que acabar llegando al sector privado y en este caso la pregunta es ¿qué hace el sector privado con él? Pues si no lo estamos viendo como inflación es evidentemente porque se está ahorrando, bien a través de desapalancamiento o bien a través de ahorro directamente. El ahorro puede ser ahorro en sí esperando tiempos mejores (creo que sabemos que muchas empresas tienen mucho más cash del que tenían en balance), puede ser que haya acabado fortaleciendo equity como por ejemplo en el caso de los bancos o puede ser que esté yendo a todo tipo de activos de inversión, y ahí tenemos lo que está pasando con la RV, con los bonos high yield, con emergentes, etc.

El caso de la recapitalización de balances (bancarios) es interesante porque realmente es dinero que queda muerto ahí con lo que en principio no contribuye a la inflación sólo es "energía potencial". Pero si se capitaliza un banco es precisamente para poder tirar de ese capital algún día si es necesario.

Mi conclusión es:

- Estamos viendo inflación en activos (un poco lo que dice @cfindipendente)

- Estamos capitalizando bancos mejor (mejor de los casos) o alimentando una olla a presión (peor de los casos)

- Las empresas acumulan cash, pero no va a CAPEX de momento porque la demanda es la que es.

La cuestión desde mis pocas entendederas es. ¿Qué es más probable que reviente antes? Evidentemente la burbuja de activos. ¿Causará eso inflación? Pues depende de las ganas que tengan los que compraron barato y vendieron caro de poner ese capital en temas productivos. ¿Qué pasa con las otras? Pues si va a CAPEX tendremos crecimiento si son proyectos productivos e inflación "buena" (jeje no me reconozco escribiendo esto), o irá a proyectos ruinosos y tendremos inflación mala o simplemente irá a los accionistas que una vez más ahorrarán o no. El problema es que si las cosas van muy mal puede que la olla a presión estalle y tengamos la inflación de golpe. Esta energía potencial tan alta, se puede convertir en energía cinética de golpe y entonces tendremos ese escenario "descontrolado".

Me doy cuenta de que mi propio razonamiento tiene agujeros y seguro que un versado economista me lo tira por tierra, pero bueno este es lo que mi "razonamiento" me dice y bueno, ahora que está tan de moda lo antifrágil, está bien comprender que un escenario posible es que la inflación llegue de repente y muy fuerte. Mientras tanto tengo claro que los políticos querrán intentar que suavemente vaya compensando el crecimiento de la deuda (al menos). Otra cosa es si los ahorradores podrán / podremos intentar ir por delante...

Estoy siguiendo con mucha atención lo que se escribe en este hilo y estoy un poco perplejo. Resulta que desde Enero casi todos los gestores y comerciales de casas de inversión andan predicando a todo el que les quiere escuchar que es el momento de la renta variable. La mejor oportunidad en los ultimos 25 años por toda una serie de razones. No hay gestor, director de cualquier cosa relacionada con las finanzas, etc,que se precie que no haya recomendado una energica variación desde los depósitos y la renta fija  (burbuja) a la renta variable. La llamada a la prudencia que hace @cfindependiente junto a la de Bestinver deben ser las únicas que he oído desde principio de año. ¿Como pueden ser tan distintas estas opiniones?. Pego unas líneas de la carta trimestral Enero 2013  de Bst de la cartera internacional, la negrita es mía:

quote

El valor liquidativo de la cartera internacional se encuentra, a final de 2012, a un nivel
muy cercano a los máximos históricos alcanzados a principios de 2011 y justo por encima
de los anteriormente logrados antes del estallido de la crisis en el verano de 2007. Como
consecuencia de este buen comportamiento, algunas de las inversiones que hemos tenido
en cartera en los últimos años están más cerca de “agotarse”, lo que supone el habitual reto
de reinvertir en nuevas alternativas atractivas
. La buena noticia es que lo estamos logrando,
como demuestra el hecho de que en el último año hemos invertido en varias compañías que
no teníamos en cartera en 2011, como son los casos de Sotheby’s, Swatch, Tesco, Morrison’s,
Wendel, Deutsche Börse, TF1, M6 TV, LG Household and Healthcare y Amore Pacific

unquote

 

@cfindipendente:

Estoy interesado en hacerle una pregunta: Dada su visión de los mercados de renta variable, ¿Se plantearía como opción alternativa a la liquidez posicionarse en derivados a través de la venta de opciones de venta de aquellas empresas de buena calidad a las que sigue que han llegado (o próximas) al valor intrínseco?. Por ejemplo, y dado que lo menciona expresamente Berkshire.

Con la pregunta no trato de obtener una recomendación de inversión. Trato de tener una opinión (si me lo permite) sobre una operación cuyo riesgo pueda ser menor al riesgo de estar en liquidez.

Muchas gracias.

 

@escaja

efectivamente me habia planteado usar covered calls para obtener un rendimiento extra pero BRK no ha tenido mucha volatilidad asi que las opciones no tienen un precio alto que refleje volatilidad y que haria la operacion interesante. Y usar puts para protejer esta posicion tampoco lo veo interesante. La liquidez es uno de los mejores "hedges" que hay porque es justamente cuando desaparece la liquidez que mas valor tiene por la oportunidad que ofrece.

@arturop:

Sobre su duda y la de @cfindipendiente de donde está el dinero, le puedo dar una reflexión: Yo creo que un alto porcentaje se encuentra inmovilizado en el sistema en operaciones cruzadas de garantía de otras operaciones. Hasta que estas últimas no lleguen a su vencimiento, y se pueda concretar el riesgo de la garantía, ya sea por desaparición del riesgo o por la declaración de fallido de la operación principal, no se sabrá si finalmente ese dinero quedará liberado del sistema. Mientras tanto no lleguen a su vencimiento, la situación actual no único que hace es cuantificar en porcentaje el riesgo final de las operaciones y puede producir a) liberación parcial de garantías por la sensación de menor riesgo de la operación principal o b) contracción del dinero (más garantías sobre las garantías aportadas) si la sensación del riesgo general es mayor.

¿Cuál puede ser el vencimiento medio de esas garantías en el sistema?. No lo sé. Pero cuanto mayor sea la duración de la crisis, mayor incertidumbre habrá, y por tanto, los oasis temporales pueden ser meros espejismos.

 

@fbf001

es normal que haya voces diferentes y hasta contrarias. Yo soy conservador, mi idea de invertir es que el rendimiento es solo una parte de la ecuacion, la otra es el control de riesgo y diria la mas importante. Si eres capaz de controlar el riesgo  que para mi es la perdida permanente de capital, la inercia de los mercados te lleva hacia arriba , yo solo tengo que cuidar de no ir hacia abajo por errores y riesgos inutiles. El precio que pago respecto al valor es lo que mas me interesa y trato de que ese precio sea el mas bajo posible, por eso me gusta comprar los mercados que bajan y vender cuando suben.

@cfindipendente:

Estoy de acuerdo con usted que la liquidez en los momentos que vivimos tiene un valor (por su escasez) superior a los años anteriores. Le propongo un ejercicio teórico: si situamos esa liquidez no en un país desarrollado sino, por ejemplo, en Singapur. A continuación nos damos una vuelta por dicho país para luego regresar a Europa. ¿Seguirá teniendo la liquidez el mismo valor?.

 

@escaja

no se si entiendo perfectamente su ejercicio teorico. Pero supongamos, siempre para el ejercicio teorico, que usamos otro pais y no singapur, que es bastante desarrollado y no tiene control de capitales. Supongamos Venezuela o Argentina que si tienen controles de cambio y devaluaciones continuas, en ese caso no creo que la liquidez tendria el mismo valor, absolutamente no.

Este post es interesantísimo. Una suerte disponer de todos estos argumentos.

Supongo que la situación es tan compleja, que todos tienen razón en buena medida.

Parece que ciertos niveles de inflación aun moderados estarán presentes en el futuro próximo, pagándose mejor así deuda, y que, por coste de oportunidad  o por cierto refugio, la RV tiene recorrido potencial.

Si el mercado hoy ofrece opciones diversas en riesgo con la expansión económica en los Bric,  el grupo de los siguientes (Indonesia, México, Turquía, Sudáfrica...), y la ocasión para las cuentas de resultados de las transnacionales que representa el desarrollo de esas poblaciones; entonces quizá la mejor elección es la de seguir en RV, eso sí desde la llamada perspectiva antifrágil, y entrando y saliendo sin autolimitarse (ojo comisiones). 

Como alternativa, algún valor financiero no excepcional con precio más o menos tirado, más cercano y que puede estar algo más saneado; que no "se le mata"... Y se sabe, algo no excepcional a un precio bastante atrayente.

Gracias otra vez por vuestras aportaciones. Me han enseñado mucho

Una aclaración: Lo de entrar y salir sin autorrestricciones es para momentos como este, en que pronto tendríamos, desde supermáximos en el mercado director, un cierto tirón abajo. No por sistema.

Saludos

@cfindependiente, como ya habras visto en otros artículos mios, estoy preocupado como tu, por estas subidas tan rápidas, comprendo que hay mucho dinero a la espera para salir a comprar, pero todos sabemos que esto puede producir hiperinflacción sin resultados positivos para la economía.

Debo reconocer, que no se que hacer y ante ello confio en mis gestores, que como todos sabeis son muy precavidos y que salga el sol por donde quiera, que yo estaré preparado para actuar. 

El EUROSTOXX50 se encuentra un 50% por debajo del máximo marcado hace 13 años. ¿Dónde está el optimismo?

 

Cuidado que la versión con Dividendos no tiene exactamente la misma pinta (aunque sigue por debajo del 2000, cierto)

 

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